Насколько реален пузырь в Big-Tech акциях США ?

#global #datacenters #AI #memory #CPU #GPU #optics

Больше аналитики по ТМТ-сектору РФ и США тут: t.me/zzz_NonameResearch

Каждый квартал гиперскейлеры США повышают свои прогнозы по CAPEX, исходя из этого растет нарратив, что виден сильынй спрос на ИИ, значит надо строить еще больше ЦОДов, значит нужно еще больше ГВт энергии, значит нужно еще больше CPU/GPU/Memory/Optics и т.д. и т.п.

Но мне кажется, что последние кварталы рост прогнозного CAPEXобусловлен не тем, что гиперскейлеры хотят построить больше ЦОД. Рост скорее обусловлен сугубо ростом цен на компоненты — на электрическое оборудование, на охлаждающее оборудование, на з/п персоналу который в дефиците, на CPU/GPU/Memory/Optics и т.д. и т.п.

Вот например смотрите на скриншотах — прикрепил прогнозы Morgan Stanley (MS) по CAPEX гиперскейлеров (на основе того что они гайдят аналитикам) и их прогноз по кол-ву ГВт, которые будут введены(которое идет из их супер-пупер bottom-upмодели)

Что я тут вижу:

Исходя из их супер-пупер модели вырисовывается такая картина, что 1 ГВт CAPEX будет с каждым годом стоить все дешевле и дешевле

Вопрос:

Исходя из того что то и дело появляются новости про рост цен на всё что связано с ЦОДами, насколько такой прогноз стоимости CAPEX на 1ГВт мощности корректен?

Вероятно что он некорректен.

Стоимость должна расти и должна расти сильно.

Например если я поставлю 15% и 10% роста в 2026-2027 гг. соответственно то кол-во ГВт которые будут введены существенно снизится по сравнению с прогнозом MS

________________

Важно понимать, что модели MS по компаниям, которые создают и разрабатывают компоненты ЦОД, электрогенерирующее и электросетевое оборудование а также проектирую и строят ЦОДы, отталкиваются от прогнозных моделей MS по количеству ГВт которые гиперскейлеры хотят ввести.

Но как мы разобрали выше — их прогнозы по ГВт могут быть завышенными.

Отсюда имеем следующую цепочку логических умозаключений:

1) Если нужно меньше ГВт мощностей — значит нужно меньше электросетевого и электрогенерирующего оборудования, меньше CPU/GPU/Memory/Optics, меньше ЦОД-специалистов и меньше строительных и инжиниринговых услуг.

2) Если этого нужно меньше, значит прогнозы соответствующих рынков в штуках должны быть ниже

3) Если спрсо в штуках ниже, то оказывается что дефицита либо нету либо он не такой большой

4) Если дефицита нету либо он не такой большой значит цены на самом деле должны быть ниже

5) Если кол-во проданных штук и цены падают, то падает выручка/EBITDA/FCF при этом каждый следующий компонент падает сильнее (эффект опер. рычага)

6) Падают прогноы — растут форвадные мульты — оценки становятся непривлекательными. Падает прогнозный FCF — падает справедливая стоимость по DCF — текущие котировки становятся непривлекатльными

7) Начинается распродажа всех активов связанных с ЦОД до уровней «нормальных» по мнению участников рынка форвардных мультипликаторов

____________________

Проблема не в том, что MS имеет такой прогноз, проблема в том, что в такой парадигме прогнозируют и другие инвест банки США. Вот например прогноз Bank of America (BofA) по ГВт, которые нужны будут для того чтобы проданные в прогнозе GPU/ASIC могли заработать.

То есть MS и BofA и возможно другие прогнозируют что будет вводиться по 15+ ГВт мощностей ЦОДов каждый годв ближайшие 3 года

Исходя их этого формируются прогнозы и оценки огромного пула компаний, который отвечают за формирование инфраструктуры ЦОДов

Но сколько ГВт мощностей ЦОДов было введено в 2024 г., сколько было введено в 2025 г.?

По оценкам той же BofA за 2024 г. было введено 9ГВт ЦОДов

По оценкам GS за 2025 г. было введено 8 ГВт ЦОДов
По оценкам FERC за 2025 г. было введено 10 ГВт ЦОДов
То есть в среднем тоже те же 9 ГВт

______________

Таким образом, банки предполагают, что внезапно все узкие места в 2026-2027 гг. закончатся и можно будет вводить по 15+ ГВт ЦОДов не смотря на то, что за последние 2 года вводилось только по 9ГВт

Исходя из этого строятся все остальные прогнозы по всем AI-relatedData-center-related, Energy-relatedи Semiconductor-relatedакциям

______________

Было очень много людей, которые говорили последние 2 года что AI и стройка ЦОДов это пузырь и эти люди неизбежно отсасывали рынку, который рос на за счет котировок релевантных компаний

Любая компания которая становилась хоть как-то связанной с новым узким местом в развитии ИИ/ЦОДов могла увидеть как её котировка отлетает на 200-300% и даже более

И вот все больше людей орут что пузырь-пузырь. Есть много аргументов за и много аргументов против.

Но как я смотрю на это:

— Если посмотреть на форвардные мультипликаторы Гиперскейлеров, то мы увидим там нормальные для них среднеисторические 20-25х, у кого-то может 30х

— Если мы посмотрим на производителей памяти, то там мульты всего лишь 7-10х P/E

— Если мы посмотрим компании, которые делают оптику/CPU то форвардные мульты на 2026 год могут смущать, потому что они выше 45х у всех, но при этом в 2027 г. и 2028 г. мульты резко снижаются потому что прогнозные EPS растут потому что растут цены потому что прогнозы спроса в штуках превышают capacity в штуках и образуется дефицит

— С каждым кварталом становится понятно что ИИ становится лучше и лучше, его use-cases растут, кол-во юзеров и что самое главное кол-во готовых платить юзеров растет экспоненциально (смотри скрин с ARR — annualrun-rate — прогнозной выручки на 12М исходя из перемножения текущей месячной выручки на 12 у Anthropic)

— Из-за этого растет спрос на дополнительные ЦОДы, дополнительные чипы и energy-related оборудование

— Растут прогнозы, мульты падают, оценки становятся все более и более привлекательными, это стимулирует новые покупки и дальнейший рост котировок

__________________

То есть на бумажных прогнозах все заебись и все растет и о бабле говорить наверное не логично, потому что движение котировок подтверждается ростом прогнозов

НО истинный вопрос тут в другом:

Насколько прогнозы близки к реальным возможностям???

Исходя из предыдущих сообщений мы видим, что наверное не близки.

И если мы еще раз посмотрим на графики GS (ниже прикрепил) то увидим, что кол-во отложенных и перенесенных ЦОДов уже растет и этот разрыв ускоряется последние 2 квартала


Также внизу еще 1 график тоже от GS прикрепил, в нем видно что количество переносов и задержек вводов ЦОД будет расти каждый год и будет расти экспоненциально.



При этом видно что этот прогноз GS делает исходя из того, что реальные темпы ввода ЦОДа все равно существенно ускорится относительно трендовой линии

__________________

Вывод на мой взгляд такой:

— Пока что на бумаге это все не похоже на бабл и котировки игроков конечно будут корректироваться, но продолжат расти потому что прогнозы продолжат улучшаться, потому что ИИ будут применять все больше и больше потому что будут выходить более продвинутые модели, которые были натренированы на более пиздатых чипах и inference которых тоже происходит на более пиздатых чипах, открывая новые возможности, из-за которых растет кол-во use cases и соответственно растет спрос на ЦОДы и все комплектующие для них

— Когда-нибудь это должно сломаться

— Сломается это в тот момент, когда новости о переносах и отменах ввода ЦОД начнут появляться все чаще и чаще

— Тогда прогнозы по выручке/EBITDA/FCF игроков related to the matter начнут сдвигатсья «вправо», их форвадные мульты на ближайшие года начнут расти, из-за этого их акции будут продавать (оценки стали непривлекательными)

+ есть риски жесткой монетарной политики и мировой рецессии вызванной конфликтом США/Иран
+ реализация риска жесткой монетарнйо политики и мировой рецесии усугубит кризис privatecreditкоторый разворачивается в США
(https://t.me/zzz_NonameResearch/2105)
(https://t.me/zzz_NonameResearch/2337)

_____________________

НО как всегда, нужно оставить себе место для переобувки, поэтому закончу следующим абзацем:

Возможно я чего-то не знаю и в ближайшее время появится технология, которая позволит нивелировать проблему с недостаком электричества для ЦОДов и тогда можно будет реально существенно ускорить темпы ввода ЦОД и все прогнозы будут выполнены и надувшийся пузырь не сдуется и вовсе окажется что это никогда не было пузырем.

Что это может быть:

Вероятно, что гиперскейлеры видя спрос на ИИ и видя насколько эффективнее становятся серверы, смогут переобрудовать свои старые ЦОД не только в США но и в мире и сделать их более эффективными, что позволит в этих ЦОД размещать ИИ-сервера и более продвинутые обычные сервера, что позволит и поддерживать объемы классической нагрузки и далее развивать ИИ-нагрузки.
Но об этом особо никто не говорит и это полет моей фантазии. Значит наверное это так не может работать.

Также в США активно развивают малые ядерные реакторы и генерацию электроэнергии из топливных ячеек (см. FuelCellsот BloomEnergy). Обе технологии позволяют генерировать электричество прямо рядом с ЦОДом и не зависеть от подключения к общей электросети что сокращает кучу проблем и экономит кучу времени.
Но обе технологии в зачаточном состоянии (особенно малые ядерные реакторы) и в ближайшее время существенную помощь расширению строительства ЦОД они оказать не могут

Есть еще понт, что часть майнинговых дата-центров переоборудуют под ИИ-ЦОДы.
Но это и так уже происходит, а вакантных для такого перевода мощностей осталось ну максимум ГВт на 5.