Одна сделка обнулила пайщикам пять лет роста — история одного ЗПИФ недвижимости

Представьте: вы пять лет держите ЗПИФ в портфеле, смотрите на расчетную стоимость пая — она стабильно растет, отчеты оценщика выходят регулярно, выплаты приходят.

И вдруг при ликвидации фонда оказывается, что реальная цена продажи объектов оказалась намного ниже той, что значилась в отчетах.

Именно это случилось с пайщиками «Арендного потока». Они оказались в серьезном минусе. Предлагаю подробно разобрать этот кейс.

А чтобы понять, почему это произошло, нужно разобраться с системой оценки активов в ЗПИФ.

В конце статьи минимум, который стоит делать по любому фонду в портфеле, чтобы минимизировать риски.

База про ЗПИФ недвижимости

У каждого ЗПИФ недвижимости есть расчетная стоимость пая (РСП). Ее определяет оценщик по договору с управляющей компанией (УК). Оценщик считает, сколько объект будет приносить в будущем, смотрит на рыночные аналоги и иногда рассчитывает стоимость постройки такого объекта. Получается официальная стоимость актива для публикации в отчетах.

Отдельно существует биржевая цена. Ее формирует рынок — спрос, предложение, ликвидность, ожидания инвесторов. Биржевая цена может быть выше РСП (премия) или ниже (дисконт).

Но есть цена важнее предыдущих — рыночная, по которой недвижимость удастся продать. Она выясняется только в момент сделки, и может не совпасть ни с РСП, ни с биржевой ценой.

Что произошло с «Арендным потоком»

ЗПИФ «Альфа-Капитал Арендный поток» планово завершил работу в 2025 году. Пайщики ждали продажи объектов и рассчитывали получить деньги по РСП на свой брокерский счет.

Фонд инвестировал в стрит-ритейл — небольшие помещения с арендатором «Пятерочка». Стратегия выглядела привлекательной: надежный арендатор X5 Retail Group, понятный сегмент, регулярные выплаты.

В апреле 2026 года УК завершила продажу всех шести объектов фонда. РСП менялась по ходу сделок: с февраля по март она снизилась с 334 до 318 тысяч рублей, а после финальных сделок в апреле — до 236 тысяч. Итог от февральского пика –29%.

Пайщики, которые заходили на размещении в 2020 году, платили по 305 тысяч рублей. В итоге они получили на 23% меньше, чем вложили.

Где разошлась оценка и реальность

По одному из объектов, «Пятерочке» на Ясеневой в Москве, детали сделки известны лучше всего: отчет оценщика, цена покупки (объявление сохранилось) и цена продажи.

УК покупала это помещение за 162 млн рублей. Примечательно, что в тот момент объект продавался на Циане за 150 млн (до торга). Фонд переплатил на входе, а через пять лет продал за 135 млн. Номинальные убытки — 27 млн рублей.

Из отчета оценщика следует, что «Пятерочка» платила по этому объекту арендную плату в размере 1 324 800 руб. в месяц. При этом арендная ставка не индексировалась на протяжении всего срока фонда. Хотя на старте в 2020 году в презентации фонда была обещана ежегодная индексация на 4%.

Годовой арендный поток объекта около 15,9 млн рублей. При цене продажи 112,5 млн чистыми (без НДС) кап-рейт сделки составил около 14%.

Для сравнения: средний кап-рейт стрит-ритейла в Москве по итогам 2025 года — 9,5%, по супермаркетам с сетевыми арендаторами — 8,3%.

Сколько объект стоил в фонде

Кап-рейт сделки в 14% при рыночном 8-9% означает, что покупатель получил высокую доходность именно потому, что заплатил ниже рынка. Оценщик в октябре 2025 года оценивал объект в 220 млн рублей. Продали через полгода на 39% дешевле собственной оценки.

УК объясняет ситуацию высокой ключевой ставкой: при дорогих деньгах рынок требует более высокую доходность от объекта, а значит платит за него меньше. Это логично. Но ключевая ставка резко выросла еще в 2023-2024 годах. РСП в отчетах фонда при этом росла вплоть до сделок. Снижение началось только вместе с реальными продажами.

Почему РСП не отражает реальную цену выхода

Оценщик применяет несколько методов: доходный — считает, сколько объект будет приносить в будущем; сравнительный — смотрит на аналогичные сделки на рынке; затратный — оценивает стоимость строительства такого объекта.

В каждом методе есть допущения: ставка дисконтирования, прогноз индексации аренды, уровень вакантности. Итоговая цифра — результат этих расчетов с весами, которые оценщик определяет самостоятельно.

Пока фонд работает, метод и допущения в модели можно держать неизменными, и РСП будет стабильно расти. Когда приходит реальный покупатель, он считает по-своему, задает неудобные вопросы. Цена сделки — это то, где сошлись два расчета. И она может сильно отличаться от стоимости в отчете оценщика.

Почему важно смотреть отчет оценщика

Комиссия УК в ЗПИФ обычно (за редким исключением) считается как процент от стоимости чистых активов (СЧА). Чем выше СЧА, тем больше зарабатывает управляющая компания. Оценщик, в свою очередь, работает по договору с УК. Оценка недвижимости (экспертиза) — это услуга, которую УК заказывает и оплачивает.

Пайщик в ЗПИФ фактически доверяет не только объекту недвижимости, но и модели его оценки. И проверять эту модель не менее важно, чем смотреть на саму доходность фонда.

Что делают пайщики «Арендного потока»

Пайщики готовят коллективные жалобы в Банк России на действия УК. Направляют официальные запросы в Альфа-Капитал — требуют отчеты независимых оценщиков и данные о покупателях проданных объектов, чтобы проверить аффилированность. Те, у кого найдется прямой ущерб от конкретных решений управляющих, рассматривают судебные иски.

Вопрос об аффилированности здесь очень кстати. Фонд под управлением структуры «Альфы» все это время сдавал помещения «Пятерочке» — сети, в которой «Альфа-Групп» через CTF Holdings S.A. владеет 47,86% акций.

Получается, арендодатель и крупнейший акционер арендатора — части одной группы. Это не запрещено, но создает конфликт интересов, который пайщики вправе изучить: на каких условиях заключались договоры, почему не индексировалась аренда, кому в итоге продавались объекты.

Сработает ли это — пока неизвестно. Но сам факт того, что пайщики закрытого фонда идут с жалобами в регулятор, говорит о том, как устроена защита прав в сегменте. Нет механизма оспорить оценку при жизни фонда. Нет обязательства продавать активы по РСП. Нет Агентства по страхованию вкладов (для тех, кто сравнивает ЗПИФ с депозитом).

Что это значит для остальных

Кейс «Арендного потока» показывает риск любого закрытого фонда недвижимости: РСП из отчета и реальная цена продажи актива — разные вещи. Особенно это важно для фондов с короткими сроками жизни, где ликвидация не за горами. И особенно для тех, где биржевая цена пая торгуется с большой премией к РСП: если сама РСП завышена, то покупка с премией к ней — двойная переплата.

Минимум, который стоит делать по любому фонду в портфеле: открыть отчет оценщика и посмотреть, какие методы оценки использовались и в каких пропорциях, сопоставимы ли цена объекта и арендные ставки с рынком.

Держите в портфеле ЗПИФ недвижимости? Когда последний раз смотрели отчет оценщика по своему фонду?

Интересна тема ЗПИФ недвижимости — больше разборов в телеграм-канале| MAX.