Исследование ЦМАКП о ДКП: инфляция против экономического роста

Есть в России такой финансовый институт – Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования, сокращённо: ЦМАКП. Недавно они выкатили исследование, с основным тезиса которого я, в принципе, согласен, и о чём уже давно писал.

👉Если быть предельно кратким, то ЦМАКП считает, что текущая модель ДКП в России слишком узкая – она учитывает только один фактор (инфляцию). И вся политика ЦБ РФ, соответственно, строится вокруг неё.

Эта модель называется «одномандатной» − когда ЦБ РФ полностью отвязан от контроля со стороны Правительства (т.е. является полностью независимым) и реализует, соответственно, свои цели.

В нормальной ситуации эта модель является частью системы сдержек и противовесов: так, Правительство в данном случае с его госрасходами является проинфляционным фактором, но ставит своей целью экономический рост. ЦБ РФ же выступает ограничителем: повышая ставку, он делает деньги дорогими, ограничивая их доступность – но в то же время не даёт госрасходам запустить маховик инфляции и обесценить таким образом все инвестиции (и не создать ситуацию как в Турции с её гиперком).

Т.е. ЦБ РФ в нормальной ситуации выступает таким аналогом тормоза или предохранителя, который не даёт перегореть всей системе.

Однако это в нормальной ситуации, когда источники инфляции – монетарные факторы (т.е. печать денег). ЦБ РФ притормаживает рост инфляции, чтобы синхронизировать экономический рост (ВВП) и стоимость денег. Иными словами, условно – ВВП растёт на 4%, инфляция тоже должна быть 4% − тогда обесценивания денег не происходит.

Именно поэтому ЦБ РФ называется «регулятором»: он регулирует стоимость денег в стране.

По такому же принципу «одинарного» мандата работает, например, ЕЦБ, ЦБ Мексики и Канады.

Однако у ряда стран есть «двойственный» мандат, когда ЦБ отвечает ещё и за экономический рост, т.е. за экономику. Например, у США или у Новой Зеландии. Именно поэтому, кстати, у США ставка двойная – т.е. предлагается коридор ставок, на который могут опираться банки при формировании своей политики.

Такие Центробанки смотрят не только на инфляцию, но и на другие факторы, и зачастую согласовывают свои действия с Правительством, выстраивая единую политику.

❌В таком подходе тоже есть свои минусы – например, прямо сейчас Трамп сильно давит на ФРС и ставит туда своих людей, чтобы реализовывать свою экстремальную экономическую политику без лишних препонов. Про Турцию, где Эрдоган прямо говорит, какой должна ставка, я вообще не говорю.

❕ Тем не менее, прямо сейчас в России такая система бы сработала хорошо. Дело в том, что Россия стоит особняком: наша экономика живет не в условиях перегретого спроса, а в условиях постоянных шоков (курс, тарифы, внешняя торговля, ограничения по импорту). В таких ситуациях повышение ставки не лечит причину роста цен, а бьёт по выпуску, инвестициям и спросу.

Эмпирические исследования показывают: Банк России реагирует на инфляцию и курс рубля, но почти не реагирует на динамику ВВП. Поэтому и происходит зажимание экономики, ведь рост ВВП не является приоритетом для ЦБ РФ.
Свою работу Набиуллина выполняет хорошо – тут вопросов нет. Если бы не жёсткость этой дамы – мы бы давно сидели с месячной двузначной инфляцией (и трёхзначной годовой).

Другой вопрос, что сама повестка ЦБ РФ базируется на несколько ошибочных тезисах. И небольшая коррекция механизма бы не помешала.

При этом ЦМАКП не предлагает просто взять и перейти на «двойной мандат» как в США. В развитых странах это работает за счет высокого доверия к институтам, а в развивающихся экономиках это часто заканчивается размытием политики и более высокой инфляцией, т.к. на ЦБ РФ начинают давить все, кому не лень.

✔️Исследователи предлагают компромисс: оставить инфляцию главным ориентиром, но на законодательном закрепить, что в определенных ситуациях ЦБ может учитывать состояние экономики и не давить ставкой до упора.

Пример из документа: если резкое ослабление рубля разгоняет инфляцию, правительство берет на себя сдерживание регулируемых цен и тарифов – и тогда ЦБ уже не нужно так жёстко поднимать ставку.

Всё это предлагает закрепить на законодательном уровне: добавить в формулировку цели ЦБ слова про «сбалансированный экономический рост, если это не противоречит ценовой стабильности», а также прописать, что ЦБ и правительство «в необходимых случаях, предусматриваемых Указом Президента, координируют свои действия».

👉 Ключевая идея проекта − дать ЦБ право действовать гибче именно в моменты шоков предложения. Т.е. если инфляция вызвана не спросом, а внешними или структурными факторами, можно допускать более длинный срок возврата к цели и не перегружать экономику дорогими деньгами.

🤔Что интересно – Набиуллина не раз говорила, что ЦБ РФ неплохо было бы согласовывать свою политику с Правительством. На одном из заседаний даже напрямую схлестнулась с Силуановым. Общий смысл был такой: ЦБ РФ держат ставку, чтобы уничтожить неэффективный бизнес и перераспределить трудовые и финансовые ресурсы в пользу эффективного, но субсидии и адресная помощь неэффективным компаниям со стороны Минфина ломают всю схему.

⚡️И знаете – я за. Много раз писал, что наше Правительство, Минфин и ЦБ РФ как лебедь, рак и щука – тянут каждый в свою сторону. И если в обычное мирное время система сдержек и противовесов работает, и работает эффективно – то при внешних шоках ломается сама система. Глупо пытаться поддержать стену, когда падает весь дом.

Очень надеюсь, что исследование ЦМАКП увидят наверху. Но очень маловероятно, что даже если увидят – то согласятся на такие тектонические в их понимании сдвиги. А ведь именно тектонических сдвигов на переломе эпох так сильно не хватает.

И это относится не только к Центральному банку.

Уважаемые друзья и коллеги, приглашаю в телеграм-канал, в котором я разбираю финансовые отчёты, анализирую бизнес компаний, а также даю комментарии и отвечаю на ваши вопросы лично t.me/+qKgMZlaTaqZlN2Iy а так же в канал МАХ max.ru/join/rBbXzYbsqETr3Ol6yex13oV69znkpEqQZ1KaAfjpe3Q