АБЗ №1 - обзор эмитента облигаций

Друзья, возвращаемся с обзорами, коли наступила весна, а с ней — наступила пора отчитываться по итогам 2025 года. Следующий на очереди эмитент является ключевым предприятием группы компаний с одноименным названием, но, так как основой бизнеса группы является не только АО АБЗ №1, но АО ПСФ Балтийский проект, буду проводить анализ в призме обеих контор.

Итак, АБЗ — это холдинг, занимающийся как производством материалов для дорожного строительства (АБЗ №1), так и последующим их вовлечением в работы при реализации проектов дорожного строительства (ПСФ Балтийский проект). У АБЗ №1 ранее действовал публичный рейтинг А- от Эксперт РА, который в последствии был отозван в пользу головной компании — ПСФ Балтийский проект (с аналогичным рэнкингом). Давайте разбираться, можно ли верить данному рейтингу и стоит ли «котлетить» в данного эмитента.

Дисклеймер: анализ ПСФ Балтийский проект произведен по МСФО на 30.06.2025, поэтому за последующие полгода показатели могли как улучшиться, так и ухудшиться.

Начнем с описания бизнеса и его операционных показателей:

🔸Оценка операционных показателей:

АБЗ — Выше среднего (11,5 из 17):

·           За 2025 год бизнес показывает хороший рост — на 21% по выручке и на 68% — по операционной прибыли.

·         Однако высокая процентная нагрузка и списание капитальных затрат существенно съели чистую прибыль — всего +6,5%

·         Операционный денежный поток показывает отрицательную динамику + увеличение САРЕХ в 3,5 раза увеличило кассовый разрыв.

·         Рентабельность бизнеса продолжает оставаться на приемлемом для сегмента уровне, однако рентабельность капитала (ROE=19,7%) ниже средней по рынку (32%) в виду недостаточности собственного оборотного капитала, а также того факта, что значительная часть оборотных активов не участвует в создании прибыли — это фин. вложения, % ставка по которым ниже рыночной цены собственного капитала.

!      ПСФ Балтийский проект — низкий (5 из 17):

·         Строительная компания г/г также показала хороший рост выручки (+44%) и опер. прибыли (26%), однако ввиду высокой долговой нагрузки, % убили всю прибыль и привели к убытку (- 6,8 млн руб.). Свободный денежный поток катастрофически ухудшился, кассовый разрыв увеличился в 17 (!) раз.

·         Рентабельность продаж — приемлемая (19,4%), но конторе нужно срочно снижать размер долга, либо рефинансировать его под более низкую ставку, т к бизнес работает только на проценты. Низкие ROE (13,4%) и ROA (1,1%) говорят об излишней закредитованности при низкой эффективности вложений.

Резюме: Обе конторы показывают рост бизнеса, однако он сопровождается за счет привлечения заемных денег, что ухудшает чистую рентабельность. Если АБЗ сохраняет приемлемую эффективность, то его строительный «старший брат» находится в критическом положении: компания ничего не зарабатывает, и дальнейший рост возможен только на заемные средства, что только сильнее затянет на дно и приведет к дефолту.

Интересный факт:  АБЗ была основана в далеком 1932 году под названием «Асфальтобетонное предприятие №1», став первым  предприятием в Санкт-Петербурге по производству асфальтобетонных смесей.

🔸 Оценка качества ведения бизнеса:

АБЗ — Выше среднего (25 из 37):

·         Бизнес эмитента представляет сегмент производства строительных материалов с умеренными рисками дефолта и просрочек по платежам. При этом отмечу зависимость спроса на продукцию от цикла строительного сезона.

·         Эмитент занимает значимую долю в сегменте (5%), что обеспечивает устойчивость позиций на рынке.

·         Высокая капиталоемкость создает барьеры для входа в бизнес, а наличие портфеля заказов через связанные строительные компании создает конкурентное преимущество и обеспечивает необходимый уровень выручки.

·         Тем не менее, большую часть портфеля составляют связанные компании холдинга, и потенциальная потеря позиций на рынке может негативно повлиять на бизнес эмитента, не смотря на географическую диверсификацию.

·         Оценку потенциала развития сдерживает критический износ ОС (>60%) при отсутствии возможности самофинансирования инвестиций (CFO <CAPEX), что в перспективе окажет негативное влияние на операционную эффективность. Наличие инвестпрограммы по модернизации ОС частично компенсирует риск.

·         Деловая репутация — нормальная. По информации из открытых источников, эмитент отличается хорошей платежной дисциплиной, что подтверждает отсутствие задержек ЗП, исков от КА по задолженности. Ложку дегтя добавляет скандалы и уголовное дело, связанное с незаконным уничтожением лесных насаждений под территорию завода.

·         Несмотря на регулярность и своевременность раскрытия информации, в отчетности эмитента допускаются ошибки, требующие корректировок. Да и аудитор выбран не самый качественный и надежный — 49 место в рейтинге RAEX.

·         Уровень транспарентности (или по-русски открытости и прозрачности) сдерживается высокой долей концентрации оборотных активов (42%) в связанных «дочках/внучках» и высоким риском потери корпоративного контроля (около половины имущества в залоге), не смотря на понятную структуру бизнеса, наличие СД вместо контроля в одних руках и публикации МСФО.

·         Качество корпоративного и финансового управления хромает, ДЗ растет на 23% быстрее чем выручка, что создает риск ухудшения ликвидности и кассового разрыва. Пока ликвидности достаточно, чтобы своевременно платить налоги и КЗ, поэтому блокировки счетов в ближайшее время не грозят.

?      ПСФ Балтийский проект — средняя (18 из 37):

·         Строительная отрасль является наиболее рискованной и уязвимой в нашей экономике с учетом сложившейся конъюнктуры (снижение инвест. активности, повышенная ставка по кредитам и т д) c ярко выраженной сезонностью бизнеса. Зависимость конторы от госконтрактов создаёт риск задержек оплаты со стороны госзаказчиков и требует дополнительных вливаний.

·         Доля бизнеса в сегменте составляет всего 1,1%, что делает компанию уязвимым игроком на рынке дорожного строительства.

·         Низкий порог входа в бизнес, дифференциация участников от ИП/МСП до крупных компаний создают высокую конкуренцию вкупе с высокой зависимостью от госконтрактов.

·         Портфель контрактов хорошо диверсифицирован по клиентам и представлен СПБ и Ленинградской областью, Пермским краем, Тверской и Ярославской областями,  а также в Карелии.

·         Потенциал развития — высокий, в виду CFO/CAPEX <1 говорит о зависимости от внешнего финансирования капитальных затрат. Тем не менее это не так критично, учитывая низкий уровень износа ОС.

·         Деловая репутация так же как и АБЗ оценивается нормально — те же собственники, принципы ведения бизнеса, задержек ЗП, как и крупных судебных споров  не отмечается.

·         Качество раскрытия информации на высоком уровне + аудитор отличается высокой репутацией. Единственный минус — до сих пор не раскрыта отчетность МСФО за 2025 год.

·         Уровень прозрачности организации бизнес-процессов очень высокий, основной оборот бизнес происходит не от ВГО, а внешних КА. Удивляет то, что речь про строительную контору.

·         Здесь также, как и в АБЗ, не работают с ДЗ, а доля просроченной (сомнительной) ДЗ достигает 38% — и это не связанные компании. Тем не менее, отмечу отсутствие задолженности перед ФНС и достаточное покрытие свободными деньгами исковой задолженности, что подтверждает платежную дисциплину.

  Резюме: группа компаний хорошо зарекомендовала себя на рынке, является устойчивым игроком с наличием вертикальной интеграции (продукция завода -> стройка) и достаточным потенциалом развития. Качественно выстроенные процессы и финансовая дисциплина подтверждают высокие компетенции менеджмента. Однако, системная проблема компаний — недостаточная работа по превращению растущей выручки в деньги, что может негативно повлиять на платежеспособность в дальнейшем.

🔸Анализ фин. устойчивости:

АБЗ — выше среднего (25,5 из 46):

·         Уровень закредитованности (D/E=3,13) — ниже среднего по отрасли.

·         Фин. устойчивость еле прошла порог (0,8) — показатель улучшился благодаря рефинансированию краткосрочного долга (в тч облигационными выпусками). Тем не менее сохраняется высокая зависимость от заемного капитала (КФА=0,24 <0,4)

·         Оборотные активы достаточно обеспечены перманентным капиталом, однако в основном это облигационные займы, трансформированные в фин. вложения «дочкам/внучкам»

·         Ликвидность (КТЛ, КБЛ, КАЛ) — очень высокая. Эмитент за счет займов «накопил» достаточно много денег (2,6 млрд руб.), только вот для чего — не понятно. Крупных погашений на коротком горизонте нет, из предположений — обновление основных фондов (уровень износа ОС = 61%), либо погашение КЗ (оборачиваемость ДЗ в 5 раз хуже КЗ), но это не точно. По сути деньги не работают, бизнес не развивается.

·         Чистый денежный поток — положительный, но только благодаря рефинансированию. CFO и FCF — сильно отрицательные (-2,2 и -4,5 млрд руб соответственно).

·         С текущим уровнем рентабельности, компания сможет погасить долги только через 8,5 лет, что косвенно намекает на хроническую необходимость рефинансирования. Перед погашением непременно будут размещаться.

·         Из-за роли «донора» для компаний группы эмитент вынужден страдать, отдавая большую часть прибыли на проценты, что при стресс-сценариях (просадка выручки на 20 % и тд) будет существовать только на свою денежную подушку. Это подтверждает как ICR (0,82 < 1,5), так и DSCR (0,73 < 1,4).

!      ПСФ Балтийский проект — очень низкая (6,5 из 46):

·         Компания, как и любая типичная строительная, строит свой бизнес на чужие деньги. Закредитованность (D/E) — 11,7 на середину 2025.

·         С учетом большого фин рычага устойчивостью здесь и не пахнет, бизнес полностью зависим заемного капитала, причем преимущественного срочного, с погашением в течение года. Вкупе с другими показателями — от несостоятельности спасет только рефинансирование или вливание денег через связанные компании, например АБЗ. Ярко алый флаг!

·         Текущая (КТЛ) и срочная (КБЛ) ликвидность пока позволяют оставаться конторе на плаву, но если внимательнее посмотрим на структуру активов, то увидим, что данная ликвидность — мнимая, сформированная за счет ДЗ (активы по договорам с покупателями) — это та самая ловушка финансирования госконтрактов, где длительная сдача объектов и получения траншей от администраций и дирекций создают дырку в денежном потоке. Собственный запас денег (КАЛ) лишь на 17% покрывает срочные обязательства в течение года. Спасает контору только то, что кредиторка оборачивается еще хуже.

·         Как я ранее отмечал, эффективность бизнеса с учетом высокой долговой нагрузки крайне низкая, что позволит рассчитаться со всеми долгами без рефинансирования не раньше, чем за 8 лет. Обращу внимание, что 85% долга — к погашению в течение года. Смогут ли рефинансировать — большой вопрос.

·         Покрытие процентов — недостаточное, как из прибыли (ICR=1,03 < 1,5), так и с денежного потока (DSCR=0,24< 1,4)

Резюме: фин состояние эмитента облигаций (АБЗ) — удовлетворительное, однако учитывая модель финансирования внутри группы и плохое фин. состояние у конечного «потребителя» денег — Балтийский проект, вложения инвесторов могут стать тем самым рефинансированием. Если внешние кредиторы не отсрочат долги, то владельцы облигаций рискуют нарваться на дефолт. Сегодня конец апреля, с точки анализа ПСФ прошло 10 месяцев, основная часть долга приходилась на 2 квартал 2026. Без МСФО по итогам 2025 невозможно сказать — смогла ли строительная компания группы перекредитоваться. Поэтому ближайшие 2-3 месяца может произойти все что угодно.

Интересный факт: Группа АБЗ имеет высокую долю выручки в сегменте дорожного строительства (78%), финансируемого государством, что делает бизнес заложником госбюджета. Текущая экспертная оценка говорит о возможном снижении расходов федерального бюджета на строительство инфраструктуры до 15%, что может привести к сокращению портфеля контрактов на 12-15% и падению выручки примерно на  4-5 млрд руб.  С учетом текущей рентабельности в. Данная ситуация с высокой вероятностью приведет к дефолту при текущем финансовом положении.

❗️ Итоги обзора:

1.       АБЗ — 64 балла (А-) — рейтинг от ЭРА подтверждается, К Фулмера= 1,22 — банкротство не грозит

2.       ПСФ Балтийский проект — 31,5 балл (B+) — на 7(!) ступеней ниже рейтинга РА. К Фулмера = 0,28 -  опасная зона, ухудшение состояния может привести к банкротству.

Что можно сказать в целом — эмитент (АБЗ) имеет достаточную прочность и фундамент для стабильной непрерывной работы, однако дальнейшее позиционирование как донора для группы, получающего финансирование на рынке может якорем затянуть на дно. Фин. состояние ПСФ и группы в целом — неудовлетворительное, структура капитала с большим креном на краткосрочные долги. До конца года эмитент должен погасить около 3 млрд руб по облигациям, но беспокоит больше другое — удастся ли рефинансировать долг ПСФ и другим компаниям группы.

Бумаги эмитента (АБЗ) при текущей доходности номинально остаются привлекательными для инвестиций, однако если системно рассматривать весь бизнес Группы, то риски инвестирования на длинном горизонте очень высоки. Ближайшие 2-3 месяца будут определяющими. Держу минимальную позицию по самому доходному выпуску, дальнейшее решение — оставаться или выходить — приму по итогам публикации МСФО по группе за 2025 год.