Российские IPO, Часть2: " Четыре месяца, чтобы заработать...."

В предыдущем материале, посвященном теме российских IPO, я исследовал статистику первичных размещений восемнадцати российских компаний за последние два с лишним года на Мосбирже. Результат по критерию «Доход/Риск» оказался неудовлетворительным: лишь 5 из 18 вышедших на биржу компаний за два последних года повели себя лучше российского индекса акций. Теперь попробуем разобраться, а есть ли вообще смысл российскому инвестору участвовать в IPO. Начнем издалека. Мечта любого инвестора, найти компанию- алмаз. Так сказать, маленькое, еще не ограненное сокровище, недооцененное рынком, которую можно приобрести «за недорого». А далее, хорошо заработать, причем желательно сразу же после выхода компании на биржевые торги. Именно это заставляет инвестора сначала «уходить» из «голубых фишек» рынка во второй и третий эшелон акций, а затем и участвовать в IPO. Какие доводами при этом такие инвесторы руководствуются? Примерно следующими:
1. Маленькие компании, а тем более компании, не обращающиеся на бирже, обделены, так сказать вниманием аналитиков и инвесторов, а значит, недооценены.
2. Хорошее самостоятельное исследование таких компаний поможет отделить зерна от плевел и найти тот маленький алмаз, который поможет обыграть весь остальной рынок по доходности.
Иными словами, инвестор, участвующий в IPO, пытается найти ту самую пресловутую неэффективность рынка, которая поможет ему заработать сверхприбыль. Под сверхприбылью подразумевается доход., значительно превышающий среднерыночный доход рынка акций. Услышав термин «неэффективность», сторонники теории эффективного рынка (fficient market hypothesis, EMH) сразу оживятся. Согласно этой теории, все новости о компании, плохие или хорошие, публичные и инсайдерские, немедленно отражаются в цене ее акций. Таким образом, согласно этой теории, бессмысленно пытаться обыграть рынок, используя какие-либо методы, например фундаментальный или технический анализ или иные, По их мнению, это практически невозможно. Бессмысленно также пытаться выбирать какие-то отдельную акцию, ибо ее доходность, по крайней мере в долгосрочном плане, не превысит среднерыночную. Очевидно, что стратегия поисков «алмазов» на рынке IPO вступает в полное противоречие с этой теорией. Но вопрос состоит не в том, чтобы обсуждаемую нами спорную стратегию «купи на IPO и потом продай на бирже» опровергнуть еще более спорной теорией эффективного рынка. Мы разбираем мотив инвестора, идущего покупать акции на первичном размещении, и он прост: постараться купить акции на IPO дешевле, чем они потом будут стоить на открытом биржевом рынке, и потом на бирже продать с хорошей прибылью. Мотивы же собственников компании, первоначальных акционеров, выставляющих акции своей компании на IPO, могут быть следующие:
• Через фондовый рынок получить внешнее финансирование для новых проектов или текущей деятельности компании
• Владельцы компании хотят обменять свой успешный (или не очень) бизнес на наличные деньги, то есть элементарно «окэшиться».
В первом случае IPO проходит по схеме «cash in». В этом случае проводится доп. эмиссия и на IPO инвесторы покупают акции новой эмиссии. Таким образом компания получает чистый кэш. Во втором случае на IPO текущие владельцы компании продают новым инвесторам акции из своих долей, компания не делает никаких новых эмиссий. Никакого поступления кэша в компанию не происходит, зато кэш получают предыдущие владельцы.
На практике бывает и комбинация этих случаев, но не в этом дело. А весь вопрос в том, что в обоих случаях текущим собственникам – акционерам есть прямая выгода продать акции компании на IPO как можно дороже. То есть, с одной стороны, есть собственники компании, знающие абсолютно все о ней изнутри и «алчущие» получить за ее акции как можно больше денег. А с другой стороны, есть внешние рыночные инвесторы, «алчущие» найти «алмаз» задешево и по их мнению, опередившие всех рыночных аналитиков и тоже знающие абсолютно все об этой компании. Нетрудно догадаться, на чьей стороне будет окончательная победа в большинстве случаев….
   Но мы пойдем дальше, и попытаемся понять, как вообще измеряется эффективность такой нетривиальной для инвестора стратегии, как «купи акцию на IPO и продай потом на бирже». Тут видимо, стоит обратиться к мировому опыту. Я давно на рынке, перечитал кучу разных книг на тему трейдинга и инвестиций, в основном западных авторов. Большинство из них вообще не запомнилось. Но вот одна старая книжка мне, пожалуй что, зашла, и даже сейчас я иногда к ней обращаюсь. Это книга известного, даже нашумевшего в нулевых автора Асвада Дамодарана «инвестиционные байки: миф о беспроигрышных биржевых стратегиях». Там есть и раздел про участие в IPO, естественно, на американском фондовом рынке. Cогласно Дамодарану, одним из важнейших показателей эффективности участия инвестора в сделке IPO на американском рынке является так называемый первоначальный доход инвестора. Под первоначальным доходом подразумевается доход, который получил бы инвестор, купивший акцию на IPO, продав ее в первый день биржевых торгов по цене закрытия. По сути, это вполне логично и вполне оправдано. Ведь если инвестор ищет на IPO ту самую неэффективность, то есть пытается купить на IPO то, что на открытом рынке должно стоить дороже, то вполне логично проверить, а насколько эта возможность «поймать» неэффективность реализуема в первый же день торгов. И вот статистика по американским IPO, которую приводит Дамодаран (Диаграмма 1).

Диаграмма.1

  На диаграмме 1 приведен первоначальный доход инвестора от участия в IPO, в зависимости от объема размещения на IPO. Во-первых, и это главное, на американском фондовом рынке изначальный доход совсем немаленький: от 6 до 16%, в зависимости от объема размещения на IPO. Во-вторых, есть довольно очевидная обратная зависимость величины первоначального дохода инвестора от объема размещения: чем больше объем IPO, тем меньше зарабатывает инвестор. И наоборот, на малых IPO инвестор на американском рынке зарабатывает заметно больше.   А что же у нас в России с первоначальным доходом? В таблице 1 представлены те же восемнадцать российских компаний, прошедшие на биржу через IPO, которые были рассмотрены в первой части моего исследования. Пять компаний-лидеров из прошлого рейтинга, как и в первой части, выделены жирным зеленым цветом.   Сразу могу сказать, что зависимость первоначального дохода инвестора в IPO от объема размещения я не исследовал, поскольку на нашем рынке это не имеет какого-то смысла: на нашем рынке нет такого сильнейшего разброса в объеме размещения, как на американском.           
Таблица 1
                                                                                                                                                                                                                                                                                                     Зато в таблице1 довольно много других цифр, и они очень показательны. Разберемся с ними поподробнее. По каждой из 18 компаний, в столбце «первоначальный доход» подсчитан первоначальный доход инвестора от участия в IPO. Также, для сравнения приведен доход, который получил бы инвестор за этот же день, инвестируя в основной российский индекс акций Мосбиржи, с учетом дивидендов (MCFTR). Плюсовые значения первоначального дохода выделены зеленым, отрицательные – красным. Кроме того, приведены исторические максимумы для всех 18 компаний и подсчитана доходность по каждой, если бы инвестор продал акции, купленные на IPO, по максимальной цене (столбец «доходность по максимальной цене»). Также, для сравнения, приведен доход инвестора в индексе акций MCFTR за тот же срок, от даты IPO до даты исторического максимума по каждой компании. Подсчитаны средние значения для всех этих показателей (в таблице они выделены синим шрифтом). Итак, что же мы имеем?

  Ну во-первых, даже в первый торговый день некоторые компании дали отрицательный первоначальный доход, то есть закрыли первый торговый день на бирже с минусом. Таких компаний немало, целых восемь из восемнадцати, а это 45% от общего числа:

·      Ви.ру

·      МосГорЛомбард

·      Глоракс

·      Займер

·      Кристалл

·      ПАО «Ива»

·      Озон-фарма

 Более того, среди компаний, показавших убыток в первый торговый день, есть два лидера нашего рейтинга из 1-й части исследования: Базис (-8,25% в первый день торгов) и Озон-фарма (-5.71% в первый день торгов). Напомню, лидеры, согласно 1-й части моего исследования, это компании. не только показавшие прибыль за два года с момента своего IPO на бирже, но и опередившие по доходности индекс Мосбиржи с учетом дивидендов. Несмотря на такую неутешительную статистику, в среднем по всей выборке из 18 компаний первоначальный доход все-таки положительный: +5,71%, и причем значительно лучше средней величины однодневного дохода по индексу Мосбиржи (+0,33%). Это вполне сравнимо с американскими показателями первоначального дохода по Дамодарану.  В общем, с таким показателем, как первоначальный доход, на нашем рынке IPO все очень неоднозначно. Почти половина компаний вообще не дала заработать в первый же день после размещения. При этом, в некоторых таких случаях, даже несмотря на убыточность самой простой стратегии «Купи на IPO и продай в первый же день торгов на бирже», компания долгосрочно, на интервале два года, давала очень даже неплохую доходность. 
 Интересно, на каком вообще сроке наша выборка из 18 компаний   давала максимально доходный результат, и каков размер этой максимальной доходности. А также, насколько эта доходность интересна по сравнению индексом Мосбиржи.  Ответы на эти вопросы также есть в таблице 1. Приведены даты исторического максимума для каждой компании, период времени с даты IPO до даты исторического максимума, и доходность по этой максимальной цене. Также рассчитана для сравнения доходность индекса акций MCFTR на каждом таком периоде. Цифры по максимальной доходности компаний и доходности индекса приведены в столбце «доходность по максимальной цене».  И вот здесь уже ситуация с нашими восемнадцатью IPO-компаниями гораздо лучше. Всего одна компания показала убыток даже по цене исторического максимума – калужский ликеро-водочный завод Кристалл (-5,26%).   Все остальные   компании дали прибыль инвестору, исходя из своего исторического максимума. Жирным зеленым цветом выделены цифры доходности компаний, которые превышают доходность индекса за такой же период времени. Более того, компаний, превысивших доходность индекса MCFTR, подавляющее большинство: шестнадцать компаний из восемнадцати. Подсчитаны также средние показатели доходности, они выделены синим цветом. В среднем по всей выборке максимальная доходность IPO-шных компаний весьма прилична: 39%, против 4,93% у индекса MCFTR. Очень примечательно, каков средний срок достижения исторического максимума: всего 118 дней, то есть примерно четыре месяца спустя IPO.  Теперь понятно, что результаты исследования доходности на периоде два года, которые я привел в 1-й части исследования, такие удручающие.    Ведь если максимальная доходность после IPO достигается в среднем спустя четыре месяца, то понятно, что спустя целых два года после первичного размещения вся эта доходность уже совсем не та…  Статистика по максимальной доходности, конечно, очень неплоха, но ведь это доходность именно по максимальной цене. Как инвестору понять, что цена, которую он видит сейчас на бирже, является историческим максимумом? Ответ на этот вопрос потянет как минимум на Нобелевскую премию мира по экономике. И все же, наш рынок IPO все-таки дает возможность получить хороший доход, значительно превышающий среднерыночный, правда на интервале в среднем четыре месяца от даты первичного размещения. Это тоже важная информация.
 Напомню, главный итог первой части моего исследования российских IPO, это тот факт, что на длительных сроках (как минимум два года и более) стратегия «купи на IPO и держи» абсолютно не конкурентна по сравнению с пассивным инвестированием в российский индекс акций как по доходности, так и по рыночному риску. А что же говорит Дамодаран на тему длительных сроков держания акций после IPO на американском рынке? Ответ представлен на Диаграмме 2.

Диаграмма 2

                                                                   

  На этой диаграмме представлен годовой доход по американским акциям, в зависимости от прошедшего срока после IPO. Доход приведен как для компаний, проводивших IPO, так и для не проводивших. Исходя из этой диаграммы, прекрасно видно, что акции компаний, проводивших IPO, дают с годами гораздо меньший доход, чем акции компаний, которые IPO не проводили.  Получается, что длительное держание акций после IPO не только на нашем рынке не имеет смысла. У американцев все примерно также, как и у нас. Что ж, подошла пора делать выводы. А выводы по второй части исследования могут быть такие:

 ·      Стратегия «купи на IPO и продай в первый же торговый день на бирже», то есть стратегия получения первоначального дохода имеет право на жизнь, она может принести хороший доход на нашем рынке. Но ни о какой 100% гарантии «ловли неэффективности» рынка здесь не может быть и речи. Почти в половине случаев такая стратегия давала убыток. А значит, слепо покупать на IPO, думая, что «по любому» в первый день торгов будет дороже- весьма опасное заблуждение.

·      Наибольший доход стратегия «купи на IPO и держи» на нашем рынке дает в среднем на промежутке всего около четырех месяцев. И в этом и есть главный вывод – не стоит засиживаться в акциях, купленных на первичном размещении. Видите прибыль, прибыль вас устраивает – фиксируйте ее и ни о чем не жалейте.