🏗 Финансовый мотоцикл «Брусники»:мчим на скорости х2 или летим в стену погашений? Разбираем выпуск 002Р-04
Девелопмент в эпоху жесткой ставки ЦБ — это спорт для очень богатых и очень смелых. Сегодня под нашим аналитическим скальпелем топ-застройщик ГК «Брусника» и ее интригующий выпуск 002Р-04 (RU000A10C8F3).
Давайте заглянем в свежую МСФО и РСБУ за 2023–2025 годы. Баланс «Брусники» напоминает спортивный мотоцикл: пока он летит на полном газу (идут продажи и раскрываются эскроу), он хорош. Но стоит чуть сбросить скорость — и конструкция рухнет под собственным весом.
🩺Что предлагает эмитент?
— номинал 1000 руб.
— купоны ежемесячные 21,5%
— YTM 23,63 %
— цена 100,18 %
— срок до 24.07.2028
— без амортизации и оферт
🟢 Щедрый слой бетона
✅ Выручка улетела в космос: с 57,5 млрд руб. в 2023 году до 115,6 млрд руб. в 2025-м (+52% только за последний год). Компания строит и продает как не в себя.
✅ Рентабельность по EBITDA выросла с 27,9% до 38,4%. Для стройки это блестящий результат, доказывающий ценовую власть бренда в регионах.
✅ На счетах эскроу скопилось 112,8 млрд руб. Это «замороженные» деньги дольщиков, которые квази-гарантируют банкам возврат проектного финансирования при сдаче домов.
✅Скорректированный кэш-флоу вышел в плюс. Если учесть поступления на эскроу, то после провального 2024 года (-20,2 млрд руб.) скорректированный FCF в 2025-м наконец-то стал положительным (+23,4 млрд руб.).
✅Огромный земельный банк. Земли накуплено на 167 млрд руб. Задел для будущих строек колоссальный — конвейер обеспечен сырьем на годы вперед.
🔴Скрытые трещины в фундаменте
⛔️ Финансовый рычаг (Debt/Equity) улетел с 7,5х в 2023-м до безумных 13,4х в 2025-м. Общий долг — 291 млрд руб. Net Debt/EBITDA (даже с учетом эскроу) составляет 3,9х, а по классике МСФО — все 6,5х.
⛔️ Покрытие процентов (ICR) деградировало с 2,6х до 1,26х (а по чисто бухгалтерскому расчету и вовсе балансирует около 1,1x-1,59x). Из 37,9 млрд операционной прибыли 30,1 млрд уходит на выплату процентов. Акционерам остаются крохи.
⛔️ Классический операционный поток (CFO) глубоко в минусе второй год подряд: минус 56,5 млрд руб. в 2025-м. Модель не может жить без постоянного внешнего рефинансирования.
⛔️Бумажная алхимия выручки. Из 115 млрд руб. выручки целых 20,4 млрд — это виртуальная «экономия на процентных расходах по эскроу». Денег в кассе от этого не прибавилось, зато мультипликаторы выглядят красивее.
⛔️Дефицит живой ликвидности. Кэш на балансе рухнул с 9,9 млрд до жалких 4,0 млрд руб. И это при том, что краткосрочный долг к погашению (до года) составляет 76,9 млрд руб.
⛔️Структурная субординация. 86,5% запасов (недостроя) уже заложено в банки под проектное финансирование. В случае дефолта держатели бондов стоят в очереди последними и забирают лишь офисные кулеры и степлеры.
⛔️Тревожные звоночки от аудитора. В отчетности зафиксированы факты нарушения ковенантов. Да, получены вейверы (прощения) от банков, но сам факт говорит о том, что финансовые струны натянуты до предела.
⚖️ Вердикт
Доходность в 21,5% по выпуску Брусника 002Р-04 дает справедливый спред в 550 базисных пунктов к кривой ОФЗ. Рынок не питает иллюзий: он видит отрицательный CFO, конский леверидж и жизнь взаймы.
Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг ВВВ против А- от АКРА.
Требуемая доходность в базовом сценарии 22%. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 18 %. Эмитент дает доходности 23,63%
💼Рекомендация: СПЕКУЛЯТИВНАЯ ПОКУПКА / ДЕРЖАТЬ. Это не бумага для пенсионеров. Это венчурная ставка на то, что конвейер «Брусники» не остановится, а ЦБ перейдет к смягчению. Отличный кандидат для диверсифицированного HY-портфеля, Отличный кандидат для диверсифицированного HY-портфеля, но из-за агрессивной долговой нагрузки (D/E 13.4x) наливать на эту идею более 2% от портфеля — неоправданный риск.
☂️Лично мне эмитент нравится на долю до 1 % от портфеля ВДО 💸
Не является инвестиционной рекомендациейВсе обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале https://t.me/probondsrf
