Новые облигации БиоВитрум (23,25%): диагностика эмитента

БиоВитрум производит и продает оборудование и расходные материалы для морфологической диагностики (гистология и онкодиагностика) и микробиологической диагностики. Работает с 2001 года, изначально занимались дистрибуцией, с 2013 развивают собственное производство и НИОКР

Структурно это ГК, кроме эмитента ООО БиоВитрум (который выполняет здесь функции торгового дома), в контур входят производственные и сервисные компании. В т.ч. зарубежные – группа наращивает присутствие за пределами РФ, ведет производственные проекты в Узбекистане и Турции

📋 Соответственно, для полного понимания финансовой части здесь нужен МСФО по группе, но его нам обещают только по итогам 2027. Есть персональный РСБУ за полный 2025, и в целом он не совсем оторван от реальности, т.к. основные входящие денежные потоки идут именно через нашего эмитента. С некоторыми оговорками смотреть на него тоже можно. Ситуация там следующая:

• Выручка: 3 290 млн. (-1,3%)
• EBITDA: ~350 млн. (+24%)
• Прибыль: 87 млн. (+10,2%)

В 2025 БиоВитрум запустил в эксплуатацию большой научно-производственный комплекс. Результатов на уровне выручки мы пока не видим, но видим рост ебитды, в т.ч. за счет увеличения доли собственного производства (как правило, это более маржинальные продукты, с высокой долей НИОКР)

💰 ОДП в с 2024 года положительный. Однако, новый НПК потребовал больших капвложений, под 2 млрд., существенная их часть – заемные. И долговая нагрузка здесь в моменте довольно высокая:

• Долг чистый: 1 641 млн. (-6,2%) 
• ЧД/EBITDA: ~4.7х
• ICR: ~1.6х

Существенная часть денег выведена в инвестиционную компанию в контуре группы, которая занималась строительством НПК. Поэтому коэффициенты для всей группы могут отличаться

Основной кредитор – Сбер. Деньги получены по плавающей ставке, и по мере ее снижения нагрузка тоже будет сокращаться. Параллельно Группа начала выгашивать тело инвестиционного займа, новых больших капвложений не планируется, и выглядит так, что в базовом сценарии, если не возникнет проблем по операционной части, нагрузка далее будет снижаться

🧐 Некоторые проблемы/риски тут есть:

 1️⃣ Полагаю, что мощности нового НПК еще в полной мере не законтрактованы, и БиоВитруму предстоит немало потрудиться, чтобы обеспечить плановую отдачу

2️⃣ Существенная доля продаж приходится на бюджетные учреждения и привязана к государственным деньгам. Это, кроме прочего, не самые комфортные условия оплаты, поэтому большие суммы стабильно висят в дебиторке. А собственные долги дебиторкой не оплатишь. Частично именно на выравнивание этой ситуации  пойдут деньги с нового выпуска

3️⃣ Возврат ушедших иностранных производителей (что пока не особо вероятно, но тем не менее) для Группы совсем критичным не станет, но БиоВитруму определенно придется сокращать собственное производство обратно в пользу дистрибуции, а это не лучшим образом скажется на финрезультатах и определенно подкосит экономику нового НПК

👉 По совокупности, вся эта история видится мне вполне проработанной в финансовом плане, но чисто бизнесовые риски (в т.ч. связанные с зависимостью от госбюджета) никто не отменял. И запас прочности под них именно сейчас, в период около-пиковой долговой нагрузки – не слишком большой

✅ По моим субъективным ощущениям, рынок к таким историям вполне благосклонен. А также благосклонен к медсектору в целом и к подобным социально значимым проектам в частности (существенная часть продукции БиоВитрума предназначена для диагностики онкологических заболеваний)

И успех дебютного выпуска БиоВитрума – тому подтверждение. Бумага на вторичке оценена в доходностях BBB-грейда, куда и сам эмитент имеет все шансы попасть, если нынешнее масштабирование пройдет более-менее гладко



Параметры выпуска:

• BB+ от НКР 10.12.25
• Купон 23,25% ежемес. (YTM 25,9%)
• 1,5 года (колл), 200 млн. Размещение Z0 02.04

Кроме пополнения оборотного капитала, часть привлекаемых денег уже определена под колл по дебютному 1Р-01 RU000A10B7N0 (в сентябре-2026)

⚠️ Тем не менее, 1Р-01 всё еще торгуется с YTC~14%. Я бы и без нового займа оценивал вероятность исполнения этого колла как очень высокую. А когда о намерении его исполнить прямым текстом говорит сам эмитент – нынешняя доходность становится чистой неэффективностью. Поэтому переложиться из первого выпуска во второй для тех, кто всё еще держит первый – однозначный must do

В голом виде выпуск стартует с YTM на уровне среднего для своей рейтинговой группы (при этом, выше по доходности идут в основном очень неоднозначные эмитенты: Техно Лизинг, Росинтер, Кронос...) Полагаю, как и первый, торговаться он будет подороже – явных причин, чтобы рынок внезапно уравнял БиоВитрум с основной массой BB-эмитентов я пока не вижу. 

С другой стороны, чисто спекулятивный апсайд хоть и не исключаю, но ставить много только на него не готов. В широкий холд-ппортфель ВДО  считаю, что вполне годится. Сам участвую небольшим объемом

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
Канал в Макс: по этой ссылке
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)