Интер РАО (IRAO). Отчет 2025. Дивиденды. Перспективы.
Приветствую на канале, посвященном инвестициям! 27.02.25 вышел отчёт за 2025 год компании Интер РАО (IRAO). Этот обзор посвящён разбору компании и этого отчёта.
Больше информации и свои сделки публикую в Телеграм.
О компании.
Группа «Интер РАО» – диверсифицированный энергетический холдинг, присутствующий в различных сегментах электроэнергетической отрасли. Стратегия «Интер РАО» направлена на создание глобальной энергетической компании, лидера в российской электроэнергетике.
- №1 среди энергосбытовых компаний по полезному отпуску электроэнергии. Доля рынка 18,5%.
- №4 среди генерирующих компаний по выработке электроэнергии. Доля рынка 10,3%.
- №4 среди генерирующих компаний по отпуску тепловой энергии. Доля рынка 4,9%.
Объекты холдинга расположены по всей стране. Также есть активы и за рубежом. Установленная мощность электростанций, входящих в состав Группы превышает 31 ГВт. Количество сотрудников 60 тыс человек.
Основные направления деятельности: генерация электроэнергии, тепловая генерация, сбыт, трейдинг, инжиниринг и производство оборудования. Интер РАО – единственный участник экспортно-импортных операций на внутрироссийском оптовом рынке электроэнергии и мощности.
Государству принадлежит 27,6% акций через Роснефтегаз. Также есть доля 8,57% через ФСК Россети. 34,2% акций в свободном обращении. 29,5% — это квазиказначейские акции, т.е. находятся на балансе дочерней компании.
По причине санкционных ограничений, в частности, из-за проблем с проведением расчетов, в мае 2022 года были остановлены поставки электроэнергии из России в Евросоюз. Хотя туда поставлялось 13 млрд кВт*ч.
Текущая цена акций.
В акциях Интер РАО уже два года наблюдается коррекция, в рамках которой снижение составляет около 30%. За 2025 год динамика -18%, но это не считая дивидендов. С начала 2026 года котировки прибавляют 3%.
Причем как видно на графике, акции хорошо росли 3 месяца вплоть до выхода годовой отчетности, которая спровоцировала коррекцию. Далее будет понятно, что не понравилось инвесторам.
Операционные результаты.
Результаты за 2025 год:
- Выработка электроэнергии 128 млрд кВт*ч (-3% г/г);
- Отпуск тепловой энергии 40 млн Гкал (-4% г/г);
- Экспорт 7,4 ТВт*ч (-13% г/г).
- Импорт 2,3 ТВт*ч (+19% г/г).
Таким образом, ключевые показатели умеренно снизились. Основные факторы: более теплая погода в 2025 году, рост цен на газ и уголь.
Динамика цен.
Динамика РСВ (цены на рынке на сутки вперёд) в 2025 году:
- В первой ценовой зоне +17% г/г.
- Во второй ценовой зоне +27% г/г.
Несмотря на снижение потребления электроэнергии в РФ на 1%, цены РСВ выросли из-за индексации цен на газ и снижения выработки ГЭС.
ДПМ и КОММОД.
В результатах Интер РАО важную роль играют программы ДПМ и КОММод:
- ДПМ — это государственная программа договоров о предоставлении мощности. В рамках этой программы новые мощности оплачиваются по повышенным тарифам в течение 10 лет. При этом тарифы по ДПМ значительно выше рыночных, разница может доходить до десяти раз.
- А КОММод (Конкурентный отбор проектов модернизации тепловой генерации) – это новая программа модернизации. Отличие от ДПМ в том, что она направлена на замену старого оборудования, а не строительство новых объектов. По КОММОД установлена нормативная доходность инвестиций на уровне 14%. Тарифы по КОММОД значительно ниже, чем по ДПМ.
Выручка по объектам ДПМ за 2025 год 39 млрд (+8% г/г). Программа ДПМ постепенно финиширует. Срок окончания последних объектов у Интер РАО 2027 год.
Выручка по объектам КОММод 63 млрд (+55% г/г). Доля Интер РАО среди российских проектов КОММОД до 2029 года 38%. Половина проектов уже выполнена. До 2028 года планируется ввести еще около 5,6 ГВт. Что должно увеличить EBITDA на 50 млрд к 2030г.
Финансовые результаты.
Выручка +14% г/г, — благодаря росту РСВ, а также приобретению в конце 2024 года двух гарантирующих поставщиков «Екатеринбургэнергосбыт» и «Псковэнергосбыт». Но на 15%, т.е. опережающими темпами, выросли операционные расходы. Таким образом, операционная прибыль снизилась на 1%. Но по причине высокой ключевой ставки, увеличились доходы по депозитам. Финансовые доходы за вычетом расходов +72 млрд (+3% г/г). В итоге, прибыль до налогообложения +1%. Но весь эффект нивелировался увеличением расходов по налогу на прибыль. Из-за этого чистая прибыль (ЧП) снизилась на 9% год к году до 131 млрд.
На годовом интервале видим планомерный рост выручки, со средними темпами +12% в год. Но при этом EBITDA и ЧП последние 4 года стабилизировались.
На квартальной диаграмме видим следующую картину по 4Q 2025: несмотря на рекордную выручку, ЧП самая низкая за 3 года. Это результат роста операционных расходов, которые оказались на 100 млрд больше, чем в 3 квартале. Здесь опережающий рост показали расходы на: покупную электроэнергию, топливо и персонал. Часть роста объясняется индексацией цен на газ на 21,3% с 01.07.25.
Но отдельно отмечу, что расходы на зарплаты за 4 квартал составили 48 млрд. Т.е. рост на 45% кв/кв и на 38% г/г. В абсолютных значениях, это на 15 млрд больше, чем в предыдущем квартале. Если бы не этот рост, то ЧП 4Q 25 была бы на уровне предыдущих кварталов. Вероятно, топ менеджмент получил неплохие премии, хотя не понятно за какие заслуги, т.к. как увидим ниже, планы по стратегии фактически не выполнены.
Сегментный анализ.
67% выручки приходится на «Сбытовой сегмент».
А в части EBITDA на «Сбыт» приходится 37% и на «Электрогенерацию» 43%.
Видим, что расходы корпоративного центра генерируют отрицательную EBITDA. И в 2025 4Q здесь зафиксировали убыток 19,5 млрд, что в 6 раз выше средних значений. Из-за этого пострадала общая ЧП за 4 квартал и за весь 2025 год. В первую очередь это объясняется ростом управленческих расходов (т.е. как мы видели выше, — ростом зарплат).
Баланс.
Капитал 1123 млрд (+10% г/г).
Чистый долг (разница между кредитами и депозитами) отрицательный: -450 млрд. Это большая денежная кубышка, которую компания накопила за 10 лет. И благодаря высокой ставке ЦБ, как мы видели, компания получает по ней хороший процентный доход.
Но за год кубышка снизилась на 12% из-за роста капитальных затрат и оборотного капитала.
Денежные потоки.
Операционная деятельность самая низкая за 7 лет из-за изменений в оборотном капитале (расчеты с контрагентами) и роста налогов. А кап затраты, наоборот, рекордные. В итоге, свободный денежный поток -37 млрд. Худшее значение за всё время.
Дивиденды.
Согласно дивидендной политике, компания нацелена на выплату 25% от чистой прибыли по МСФО. Из-за этого дивиденды получаются не очень высокими.
В середине 2025 года выплачены дивиденды за 2024 год в размере 0,354₽. Более 11% доходности к текущей цене акции. Было распределено 37 млрд или 25% от чистой прибыли. А учитывая квазиказначейский пакет, реальные выплаты составили на 12 млрд меньше.
Расчетный дивиденд по итогам 2025 года: 0,321₽ (10% доходности).
Перспективы.
У компании есть стратегия до 2030 года. Согласно которой EBITDA должна была вырасти до 210 млрд по итогам 2025 года. Но как видим, этот план сорван, т.к. EBITDA выросла только до 182 млрд. Основные причины, мы разбирали выше: индексация цена на газ на 21% и рост зарплат в 4 квартале.
А к 2030 году ожидается рост EBITDA до 320 млрд. Доля сбыта электроэнергии на внутреннем рынке к 2030 году составит около 20%. При этом компания не ожидает роста объема внешнеторговых операций, а даже наоборот, прогнозируется сокращение.
Текущий год – финальный в части набора значительных инвестиционных обязательств. Далее фокус будет смещён на их выполнение.
Основные текущие направления: модернизация генерирующих активов, строительство новых мощностей и развитие кластера машиностроения.
В частности, нужно отметить текущие проекты по строительству Новоленской ТЭС с прогнозными инвестициями 257 млрд. И Харанорской ГРЭС со стоимостью 100 млрд. Плюс около 180 млрд на проекты по программе КОММод.
Компания планировала в 2025 году кап вложения на уровне 315 млрд. Но в реальности потратили только 190 млрд. По заявлениям менеджмента ожидается, что в 2026-2027 годах капекс будет 200-300 млрд в год. Таким образом, за ближайшие два года накопленная кубышка должна сильно сократиться.
Также компания ожидает умеренный рост выручки, примерно соответствующий уровню инфляции и индексации тарифов. По EBITDA также рост на уровне 2025 года, т.е. около 5%. В 2026-2027 годах ИнтерРАО будет сосредоточена на реализации значимых инвестиционных проектов. Эффект по ним начнет проявляться, начиная с 2028 года.
Отдельно отмечу, что из-за снижения процентных ставок в экономике и размера кубышки, ЧП в 2026 году, вероятно, будет ниже показателей 2025 года.
Риски.
Как мы отмечали выше, к 2028 году заканчивается действие программы ДПМ по ряду объектов на 1,9 ГВт. Этот фактор негативно скажется на прибыли.
Также при снижении ключевой ставки Центробанком будут уменьшаться процентные доходы. Плюс из-за высокого капекса будет снижаться кубышка, что также повлияет на падение процентных расходов, которые сейчас сопоставимы с операционной прибылью (около 68%).
Текущая стратегия – вложить кубышку в новые проекты. Т.е. планируется, что выпадающие финансовые доходы будут полностью компенсированы ростом операционных доходов.
Ещё компания выделяет несколько стратегических рисков, которые могут негативно повлиять на EBITDA и операционный денежный поток:
- регуляторные и налоговые риски;
- снижение цен на электроэнергию на РСВ;
- зависимость от импортного оборудования;
- рост просроченной дебиторской задолженности;
- изменение затрат на топливо;
- изменение цен на мощности.
Также периодически появляются слухи о возможном делистинге и выкупе акций. Но сама компания сообщает, что делистинг в планы не входит и этот вопрос не обсуждается.
Мультипликаторы.
По мультипликаторам компания оценена дёшево и ниже исторических значений (и это без вычета квазиказначейского пакета):
- Капитализация = 332 млрд (цена акции = 3,18₽);
- EV/EBITDA = -; P/E = 2,5; P/S = 0,2; P/B = 0,3;
- Рентаб по EBITDA = 10%; ROE = 12%; ROA = 8%.
Капитализация компании меньше денежной кубышки. Вообще у «Интер РАО» низкие мультипликаторы в том числе из-за того, что на дивиденды выплачивают 25% от ЧП, а также из-за того, что у инвесторов нет уверенности, что денежная кубышка будет потрачена эффективно.
Выводы.
«Интер РАО» – диверсифицированный энергетический холдинг. Фактический контроль над компанией осуществляет государство.
Операционные результаты в 2025 году умеренно снизились. Динамика цен продажи электроэнергии позитивная. В итоге, выручка и EBITDA умеренно подросли. А ЧП снизилась на 9% из-за роста расходов по налогу на прибыль. Также негативно повлиял резкий рост расхода на зарплаты в 4 квартале, из-за чего ЧП 4Q 2025 минимальная за 3 года.
Свободный денежный поток отрицательный из-за изменений в оборотном капитале и огромных капитальных расходов.
У компании большая денежная подушка, которая превышает её капитализацию. Половина чистой прибыли – это процентные доходы, полученные от нее.
«Интер РАО» отправляет на дивиденды 25% от чистой прибыли. Расчетная дивидендная доходность за 2025 год 10%.
Стратегия развития до 2030 года подразумевает рост EBITDA на 75% за пять лет. Риски: регуляторные, налоговые и отраслевые. Негативный эффект окажет окончание программы ДПМ и сокращения кубышки из-за высоких капитальных затрат.
По мультипликаторам (даже без вычета квазиказначейских акций) компания оценена очень дёшево. Моя цель по этим акциям 5₽.
Мои сделки.
Я периодически покупаю акции «Интер РАО». Текущая доля около 6% от портфеля акций. Без учета дивидендов, позиция в минусе на 12%. Акции «Интер РАО» остаются одними из самых недооцененных на нашем рынке. Поэтому, на коррекциях буду и дальше их понемногу докупать. О всех своих сделках пишу в нашем телеграм канале.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
-----------------------------------------------------------
Благодарю за лайки и подписку на наши каналы:
Михаил БеляевСегодня в 09:59Согласен с оценкой ниже 3 тоже буду подкупать.+1
