На биржу вышел новый ЗПИФ недвижимости от Оскара Хартманна: обзор «Активо 22»

5 февраля на биржу вышел ЗПИФ недвижимости «Активо 22» под управлением УК «Альфа-Капитал».

Фонд для неквалифицированных инвесторов из линейки «Активо» сформирован в середине декабря прошлого года и недавно получил листинг третьего уровня.

ℹ️ Информация о фонде

Объект

Ключевым имуществом фонда является логопарк «Раевская», расположенный в Краснодарском крае (ст-ца Раевская, пригород Новороссийска).

Параметры объекта. Мультитемпературный складской комплекс класса «А», состоящий из трех зданий общей площадью 20 928 м², построенных в 2016–2017 годах.

Стратегическое значение объекта. Объект находится на первой линии магистрали Новороссийск — Анапа и равноудален от двух круглогодичных морских портов.

Арендаторы: Wildberries, «Лента» и «Интерлогистика».

Условия

Доступность: для неквалифицированных инвесторов.

Выплаты: ежемесячно.

Срок фонда: договор доверительного управления действует до 30.09.2040 года.

Ожидаемая доходность (IRR): до 27% годовых. Прогнозный показатель, в первый год доходность завышена разовым возвратом НДС (+16% к выплатам).

Стоимость пая: при формировании фонда цена одного пая составляет 100 000 рублей. Всего выдано 12 732 пая.

Механизм расчёта. Пайщикам распределяется 100% остатка денежных средств на расчётных счетах фонда за вычетом резервной суммы в размере 1 000 000 рублей.

Комиссии и расходы

Вознаграждение УК — 0,6% от СЧА, но не менее 1,5 млн ₽ в год.

Вознаграждение спецдепозитарию, регистратору и оценщику — не более 0,41% от СЧА.

Итоговый лимит по вознаграждениям: УК + СД + Регистратор + Оценщик не должен превышать 10% от СЧА.

Максимальный совокупный размер всех расходов (кроме налогов) ограничен 50% от СЧА.

Обзор фонда

✅ Сильные стороны

Уникальная локация. Объект расположен в 27 км от Новороссийского морского порта, который является лидером в России по грузообороту. Расположение на первой линии магистрали Новороссийск — Анапа обеспечивает объекту мультимодальный статус (доступ к авто, морю, ж/д и авиации).

Якорные арендаторы. Якорными арендаторами выступают крупнейшие игроки рынка — Wildberries и «Лента», для которых это единственный мультитемпературный складской комплекс, способный обслуживать береговую линию от Тамани до Сочи, протяженностью более 400 км.

Ежемесячные выплаты, которые тоже можно отнести к плюсам.

Страхование имущества. Имущество фонда подлежит обязательному страхованию на сумму не менее 50% от оценочной стоимости. Правила ограничивают франшизу (доля участия фонда в убытке) — она не может превышать 1% от страховой суммы.

Страхование аренды. Хотя арендные платежи и не застрахованы, финансовая устойчивость выплат подкреплена требованием ПДУ: каждый договор аренды должен быть обеспечен банковской гарантией или платежом в размере не менее двух месяцев арендной платы.

Индексация аренды и процент от товарооборота. Экономика фонда предусматривает два механизма индексации: рост фиксированной арендной ставки и платежи от товарооборота (РТО) арендаторов. Наличие в структуре доходов процента от оборота Wildberries и «Ленты» позволяет инвесторам напрямую зарабатывать на росте рынка e-commerce и операционных успехах ритейлеров.

❗ Слабые стороны

1. Неравномерность выплат и НДС

Ключевой особенностью финансовой модели фонда «А-22» является перекос доходности в первый год по сравнению с другими. Этот эффект вызван разовым возмещением НДС в размере 198 млн ₽, запланированным на июль 2026 года.

Хотя в документах нет прямой формулировки «возмещение за покупку склада», финансовые параметры подтверждают эту связь. Сумма возврата составляет 24% от общего объема средств, необходимых для формирования фонда и покупки логопарка (823,2 млн ₽).

В практике ЗПИФН при покупке коммерческой недвижимости фонд выплачивает продавцу стоимость, включающую НДС, а затем УК подаёт документы на возврат этого налога из бюджета в состав имущества фонда.

Эффект высокой доходности. Прогнозный доход на один пай в первый год (2026–2027 гг.) заявлен на уровне 22 733,17 ₽, что эквивалентно 22,7% при цене пая 100 000 ₽. Однако инвестору важно разделять налоговые маневры и реальный арендный поток.

За счёт выплаты НДС, доход на пай в июле 2026 года прогнозируется в размере 10 555,69 ₽. Для сравнения: в остальные месяцы того же года выплаты колеблются в диапазоне от 796 ₽ до 1 243 ₽. Получается, что почти 46,5% всей выплаты первого года — это разовый возврат налога (10 555 ₽ от 22 733 ₽).

Хотя июльская выплата является пиковой, важно отметить, что сам по себе возврат НДС в пересчете на 12 732 пая составляет 15 564,45 ₽ на пай. Тот факт, что выплата в июле (10 555 ₽) меньше, чем размер возвращенного НДС (15 564 ₽), объясняется следующим: в этом же месяце фонд планирует провести капитальный ремонт объекта на сумму 75 млн ₽ (или 5 890,67 ₽ на пай).

Если из годового дохода на пай (22 733,17 ₽) вычесть долю возмещения НДС (15 564,45 ₽), остаток составит 7 168,72 ₽. Относительно номинала пая в 100 000 ₽ это соответствует 7,1% годовых.

Несмотря на значительный объём поступлений от НДС, чисто гипотетически выплата на один пай в июле могла бы составить более 16 446 ₽ (текущие 10 555,69 ₽ + 5 890,67 ₽ сэкономленных на ремонте). Таким образом, выплата могла быть почти в 1,6 раза выше.

УК приняла вышеупомянутое решение: на этот же месяц запланирован капитальный ремонт объекта. Если бы ремонт проводился без подпитки со стороны НДС, операционные расходы полностью поглотили бы доход пайщиков за несколько месяцев. В частности, затраты на капитальный ремонт в размере 75 млн ₽ сопоставимы с чистым операционным доходом фонда за 4,5 месяца обычной работы.

Просадка во второй год. Инвесторам следует быть готовыми к резкому снижению выплат сразу после первого года. Прогнозная выплата на пай снижается с 22 733 ₽ до 12 476,34 ₽ в период 2027–2028 гг.

Из-за высокой базы первого года инвестору потребуется 7–8 лет непрерывного владения, чтобы за счет ежегодной индексации аренды вернуться к уровню выплат в 22 700+ ₽ на пай (прогноз на 2033–2034 гг. — 22 262 ₽, на 2034–2035 гг. — 23 951 ₽).

Реальная текущая доходность фонда, основанная исключительно на арендном потоке, со второго года работы составляет 12–13% годовых.

2. Высокие операционные расходы и комиссии

Экономика фонда устроена таким образом, что все операционные риски и затраты ложатся на плечи инвестора, напрямую уменьшая «Доход на распределение». Хотя ПДУ гарантируют выплату 100% остатка на счетах (за вычетом резерва в 1 млн ₽), этот остаток формируется в последнюю очередь — после удержания комиссий и операционных затрат.

Высокие комиссии «Активо». Согласно финансовой модели, общая сумма комиссий за управление за 10 лет составит 419,1 млн ₽. При детальном разборе структуры этих выплат обнаруживается значительный дисбаланс:

1. «Комиссия Активо» составляет 302,2 млн ₽.

2. Вознаграждение УК «Альфа-Капитал» за тот же период — 98,6 млн ₽.

Выплаты в пользу «Активо» в 3 раза превышают вознаграждение УК и составляют 72,1% от всего объема управленческих комиссий.

Если исходить из прогнозной модели за 10 лет, для инвестора это означает высокий уровень скрытой комиссионной нагрузки: на каждые 100 рублей, полученных пайщиком на руки, фонд удерживает 15,8 рублей только на оплату услуг управляющих структур (соотношение 419,1 млн ₽ комиссий к 2,65 млрд ₽ итоговых выплат). В масштабах всего валового дохода фонда комиссии поглощают почти 10% всех поступлений.

Высокие лимиты на расходы. ПДУ разрешают устанавливать максимальный размер расходов (кроме налогов) на уровне 50% от среднегодовой стоимости чистых активов (СЧА).

С учетом того, что вознаграждения УК, спецдепозитария и оценщика ограничены планкой в 10% от СЧА, оставшиеся 40% лимита могут быть направлены на эксплуатационные, охранные, страховые и иные расходы (перечень из 22 категорий расходов).

Более того, ПДУ позволяют УК оплачивать за счет фонда любые «иные расходы», не указанные в списке, если они допустимы законом. Предельный размер таких неспецифических расходов ограничен 1% от среднегодовой СЧА.

Теоретически это предоставляет УК возможность для списания значительных средств на расходы, что может снижать доход пайщикам в случае непредвиденных проблем с объектом.

Расходы на ремонт в первый год. Финансовая модель подтверждает приоритетность расходов над выплатами на конкретном примере первого года. Как уже было сказано, в июле 2026 года запланированы затраты на капитальный ремонт в размере 75 млн ₽.

Напомню, что только благодаря одновременному разовому возмещению НДС инвесторы не почувствуют этой нагрузки в июле. В отсутствие налогового возмещения столь масштабный ремонт мог бы полностью лишить пайщиков дохода на срок до 4–5 месяцев, так как любые эксплуатационные нужды имеют безусловный приоритет перед распределением прибыли.

3. Зависимость от арендаторов

Объект представляет собой узкоспециализированный актив, доходность которого критически завязана на операционной устойчивости и лояльности всего трёх арендаторов.

Основной арендный поток формируют Wildberries, «Лента» и «Интерлогистика». Хотя их статус лидеров рынка является преимуществом, для инвестора это означает отсутствие диверсификации.

Ограниченный круг арендаторов. В ПДУ прямо указано, что объект является единственным мультитемпературным складом для обслуживания побережья на 400 км. Это удерживает арендаторов, но и делает фонд заложником их бизнес-стратегий. Уход любого из якорных арендаторов создаст значительную вакансию.

Нулевая вакансия. При этом финансовая модель оптимистично предполагает 100% заполняемость на протяжении всех 10 лет, что в реальных рыночных условиях является труднодостижимым идеалом.

В статье расходов «Маркетинг» (поиск новых арендаторов) на протяжении всех 10 лет стоит значение 0 ₽. Фонд технически не заложил средств на привлечение новых клиентов в случае ротации.

Локационные риски. Логопарк — это мультитемпературный комплекс. В случае ухода текущих сетей, найти в станице Раевская нового арендатора, которому нужны именно холодильные мощности в объеме 20 928 м², будет крайне сложно.

Удаленность от крупных городов (объект находится в промышленной зоне пригорода Новороссийска) означает, что срок поиска нового арендатора может затянуться на долгие месяцы. При этом обеспечительный платеж, согласно ПДУ, покрывает всего два месяца аренды, чего явно недостаточно для компенсации простоя в такой локации.

4. Риск конфликта интересов

Возможность возникновения конфликта интересов. ПДУ фонда содержат положения, которые официально закрепляют, что УК вправе не предотвращать возникновение конфликта интересов в ряде случаев. Для миноритарного инвестора это означает риск того, что интересы сотрудников УК или аффилированных структур могут быть поставлены выше интересов пайщиков.

Хотя правила и обязывают УК в таких условиях действовать так же, как если бы конфликта не было, наличие самого права не предотвращать его создает риски для инвесторов.

Сотрудникам УК, включая тех, кто непосредственно принимает инвестиционные решения по фонду, разрешено приобретать паи «А-22» за свой счет и распоряжаться ими в личных интересах.

УК и её сотрудники имеют право приобретать в собственность имущество, которое могло бы войти в состав фонда, за свой счет. Это создает риск того, что наиболее перспективные объекты могут быть выкуплены структурами УК или её руководством лично, а не в интересах пайщиков фонда.

Сотрудники УК могут одновременно выполнять аналогичные должностные обязанности в других управляющих компаниях (например, в АО «УК «Мой Капитал»), что создает риск распыления внимания и приоритетности интересов других фондов.

Использование информации сотрудниками. Правила допускают использование сотрудниками УК информации, которая легла в основу инвестиционных решений фонда, в своих интересах или интересах третьих лиц.

Единственным ограничением является запрет на использование данных о сделке непосредственно до её совершения. После сделки сотрудники могут использовать накопленную аналитику и знания о планах фонда в собственных интересах или интересах третьих лиц.

В остальных случая УК обязана выявлять, управлять и предотвращать конфликт интересов.

5. Проблема ликвидности

Нет обратного выкупа и ликвидности. «Активо» и УК заявляют, что не гарантируют ликвидность паев и не обещают их обратный выкуп. Продажа паёв возможна только на вторичном рынке Мосбиржи. Ликвидность может отсутствовать вовсе.

При низкой ликвидности инструмент может находиться в портфеле инвестора до конца срока действия фонда (2040 г.) без какой-либо возможности реализации.

Согласно ПДУ, владелец паев имеет право требовать от УК погашения паев (выкупа) только в исключительных случаях, связанных с существенным изменением условий инвестирования:

1. Если общее собрание принимает решение об изменении ПДУ, передаче фонда другой УК или продлении срока действия фонда, а инвестор голосовал против этого решения.

2. В случае нарушения УК определенных положений закона «Об инвестиционных фондах» (только для физических лиц).

Во всех остальных ситуациях инвестор полностью зависит от конъюнктуры вторичного рынка.

💴 Выводы

На первый взгляд всё выглядит привлекательно: склад класса «А», крупные арендаторы (Wildberries и «Лента»), ежемесячные выплаты и заявленная доходность до 27% годовых.

Но если внимательно разобрать финансовую модель, картина оказывается гораздо сложнее. Почти половина дохода первого года формируется не арендой, а разовым возвратом НДС. Комиссионная структура смещена в пользу сервисной компании («Активо»). А модель предполагает 100% заполняемость на горизонте 10 лет.

Фонд может подойти инвестору, который:

— понимает природу разовой доходности первого года;

— готов к снижению выплат после эффекта НДС;

— принимает концентрацию на одном объекте и трёх арендаторах;

— рассматривает инвестицию как низколиквидную и долгосрочную (до 2040 года).

Для инвестора, ориентированного на прозрачную структуру расходов, диверсификацию и высокую ликвидность, данный инструмент может оказаться агрессивно настроенным на интересы управляющих структур.

Как и в большинстве закрытых фондов недвижимости, ключевой вопрос здесь даже не в качестве объекта, а в балансе интересов между пайщиком и управляющими структурами.

Такие разборы я регулярно публикую в телеграм-канале.

Если вам интересен независимый анализ ЗПИФ недвижимости — подписывайтесь.