Рынки посылают сигнал 📣

В этом выпуске мы:

• оценим, на каком этапе бизнес-цикла мы находимся и куда всё может двигаться дальше;

• подробно рассмотрим текущее состояние экономики США;

• оценим, что может ждать ФРС на фоне назначения нового председателя;

• посмотрим, как сейчас позиционированы инвесторы и что это означает для рынков.

Это глубокий разбор ключевых факторов, которые сейчас двигают рынки.

Как всегда, нас ждёт много графиков. Поехали.

ГДЕ МЫ НАХОДИМСЯ В БИЗНЕС-ЦИКЛЕ?

Индекс деловой активности в производственном секторе ISM PMI — один из любимых индикаторов бизнес-цикла у аналитиков.

PMI важен потому, что он отражает долгосрочные циклические колебания экономики США (а промышленность — самый цикличный сегмент экономики).

График PMI показывает, что с 2020–2021 годов мы так и не видели полноценной фазы расширения бизнес-цикла.

  

Исторически наилучшая динамика риск-активов наблюдается именно на этапе подъёма бизнес-цикла, тогда как крупные вершины по риск-активам, как правило, формируются ближе к пику самого цикла.

Однако, как я уже отмечал в предыдущих бюллетенях, я не до конца уверен, насколько PMI сегодня остаётся полезным индикатором.

В конце концов, это всего лишь один опрос деловой активности с довольно небольшим числом респондентов.

С моей точки зрения — и, судя по всему, с точки зрения рынка — сильная фаза расширения бизнес-цикла уже идёт полным ходом.

Market-Implied Business Cycle Index показывает, что рыночная ротация и относительная динамика внутри фондового рынка США указывают на то, что фаза расширения бизнес-цикла, вероятно, уже запущена.

  Кроме того, вот Индекс менеджеров по закупкам, который отражает, как ключевые циклические компании США (промышленность и логистика) выглядят в относительном выражении к S&P 500.

Движение вверх и выход из диапазона.

  Вот динамика акций малой капитализации относительно крупных (IWM/SPX — год к году).

Движение продолжается вверх.

  А вот микрокэпы (по сути, то же самое, что small-caps, но ещё меньшего размера) относительно крупных компаний (IWC/SPX — год к году).

Вверх и выход из диапазона.

  Промышленное производство (объём выпуска продукции на американских заводах, в шахтах и в коммунальном секторе) продолжает расти.  Новые заказы на товары длительного пользования также продолжают устойчиво расти (это ежемесячный отчёт, отражающий спрос на крупные и долговечные товары, включая оборудование и электронику).

Ниже — 6-месячная скользящая средняя по новым заказам на товары длительного пользования без учёта транспортного сектора.

  Сырьевые товары в целом также начинают набирать импульс.

Ниже — Invesco Commodity Index Tracking Fund (изменение год к году).

  Ранее я уже упоминал, что одной из ключевых причин вялости бизнес-цикла в 2023–2024 годах, на мой взгляд, было давление со стороны Китая на мировую экономику.

Китай имеет критическое значение — это производственный двигатель мировой экономики.

Доходности государственных облигаций Китая — ключевая подсказка, за которой стоит следить в поиске признаков рефляции и ускорения роста.

В течение 2023 и 2024 годов они стремительно снижались на фоне ухудшения состояния экономики Китая, но сейчас это падение остановилось, и доходности медленно начинают разворачиваться вверх.

  Шаг за шагом Китай снова начинает возвращаться в мировую экономику в роли двигателя роста.

Ниже — динамика доходностей китайских государственных облигаций в темпах изменения.

  Далее давайте пройдёмся по пяти исторически надёжным опережающим индикаторам бизнес-цикла.

Мы всё ещё находимся в самом разгаре глобального цикла смягчения политики центральных банков.

Если посмотреть на общее количество крупнейших центробанков, снижающих ставки, — сейчас этот показатель находится на максимальных уровнях.

Исторически такой индикатор опережает бизнес-цикл примерно на девять месяцев.

  Эта синяя линия может начать снижаться в какой-то момент в 2026 году.

Рынок уже начинает закладывать более высокую вероятность повышения ставок в ряде стран — в частности, в Австралии и Новой Зеландии.

Это означает, что на горизонте начинает вырисовываться завершение глобального цикла смягчения денежно-кредитной политики (хотя, вероятно, до этого ещё есть время).

Учитывая опережающий характер этого индикатора, его снижение, начинающееся в течение 2026 года, могло бы указывать на пик бизнес-цикла где-то в 2027 году (очень грубая оценка).

Ещё один опережающий индикатор — кривая доходности казначейских облигаций США (как правило, она становится более крутой при улучшении перспектив роста — не всегда, но в большинстве случаев).

Ниже — спред между доходностью 10-летних и 2-летних облигаций США, представленный в виде z-оценки, сдвинутой вперёд на девять месяцев.

  Сейчас этот показатель снижается — и это не идеальный сигнал.

В идеале кривая доходности должна стать еще круче в первой половине 2026 года, что привело бы к развороту этой линии вверх.

Я считаю вероятным, что в первой половине 2026 года кривая доходности действительно станет более крутой.

Глобальная денежная масса M2 в долларовом выражении (в темпах изменения) часто опережает бизнес-цикл на несколько месяцев — и в данный момент она продолжает расти.

  Индекс Baltic Dry — ещё один важный показатель, за которым я слежу.

Он отражает стоимость морских перевозок сырьевых товаров, поэтому является одним из первых индикаторов, реагирующих на улучшение глобальной экономической активности.

Ниже показан Baltic Dry Index (с сезонной корректировкой), сдвинутый вперёд на четыре месяца. В последнее время он уверенно движется вверх.

  Я уже отмечал важность Китая, и одним из надёжных опережающих индикаторов бизнес-цикла является китайский кредитный импульс.

Этот показатель отражает изменение объёма нового кредитования, поступающего в экономику Китая, с учётом масштаба экономики.

Ранее он уверенно рос, хотя в последнее время немного снизился — тем не менее, общая картина остаётся обнадёживающей.

Исторически этот индикатор опережает PMI примерно на десять месяцев.

  Подводя итог: большинство совпадающих индикаторов указывают на то, что фаза расширения бизнес-цикла уже началась, несмотря на то что PMI по-прежнему остаётся вялым.

В целом же опережающие индикаторы также выглядят обнадёживающе.

КАК СЕЙЧАС ВЫГЛЯДИТ ЭКОНОМИКА США?

Мы уже уверенно выходим из временного «страха замедления роста», который напугал рынки риск-активов в Q4 2025 года.

По моим подсчётам, формальное окончание этого периода пришлось на 23 декабря 2025 года. С этого момента импульс экономического роста в США ускоряется.

  Я ожидаю, что ускорение будет продолжаться и дальше — а это хорошие новости.

Как я уже писал ранее, более «сочные» элементы One Big Beautiful Bill президента Трампа начинают работать в первой половине 2026 года.

По оценке TS Lombard:

«Мы переходим от фискального ужесточения на уровне 1% ВВП в 2025 году к фискальному смягчению примерно на 1% ВВП в 2026 году (с точки зрения фискального импульса). Если [тарифные] ребейты будут реализованы, фискальный стимул может оказаться ещё более значительным — вплоть до дополнительных 1,5% ВВП».

  Изменения в налоговой политике, которые вступают в силу, станут существенной поддержкой для потребителей, особенно для людей со средним уровнем дохода.

По оценке Citadel:

«От $100 до $150 млрд в виде налоговых возвратов могут быть направлены работающим американцам, что подчёркивает масштаб потенциальной краткосрочной фискальной поддержки».

На графике ниже показано ожидаемое совокупное изменение доходов после уплаты налогов по различным группам доходов.

  Таким образом, у нас уже заложен фискальный импульс, однако рейтинги одобрения Трампа снижаются в преддверии промежуточных выборов, поэтому высока вероятность дополнительных мер поддержки — по мере того как администрация будет пытаться помочь Main Street и продолжит политику «разогрева экономики».

За последние две недели обсуждались такие инициативы, как ограничение процентных ставок по кредитным картам, реформы цен на рецептурные лекарства и прямые меры по снижению ипотечных ставок — всё это с целью повысить доступность для домохозяйств.

Я по-прежнему ожидаю, что в первой половине 2026 года экономика покажет рост выше консенсуса и инфляцию ниже консенсуса — классический режим, благоприятный для риск-активов всех типов.

Именно такую картину мы наблюдаем сейчас, и я рассчитываю, что она сохранится.

Однако главный риск здесь — возврат инфляции.

Если рост ускоряется и начинается фаза подъёма бизнес-цикла, всегда существует риск того, что инфляция снова начнёт набирать обороты по мере возможного «перегрева» экономики.

Я не говорю о скачке инфляции уровня 2022 года, но даже разворот инфляции в неверном направлении может заставить ФРС перейти к более жёсткой риторике.

Это убрало бы текущий монетарный попутный ветер и потенциально привело бы к завершению текущего цикла снижения ставок ФРС.

Инфляционные свопы (рыночные ожидания будущей инфляции) в течение последнего квартала 2025 года указывали на мощный дезинфляционный импульс, однако сейчас они снова начинают подрастать по мере ускорения роста — хотя в целом остаются на относительно низких уровнях.

  Нефть, которая сильно коррелирует с инфляцией CPI в США, также начинает подавать признаки оживления.  Однако я считаю, что повторное ускорение инфляции вряд ли станет проблемой до тех пор, пока мы не продвинемся значительно дальше в 2026 году.

В настоящий момент рынки процентных ставок закладывают в общей сложности около двух снижений ставки ФРС в 2026 году — и эти ожидания со временем могут вырасти, если инфляция продолжит замедляться, а рынок труда останется вялым.

При этом прогнозы по прибыли американских компаний по-прежнему выглядят очень сильными, что подчёркивает устойчивость экономики.

Мы всё ещё находимся в самом сильном экономическом периоде за десятилетия, если не учитывать эпоху пандемии, подпитанную масштабными стимулами.

  Наконец, сезон отчётности за Q4 уже идёт, и мы услышали отчёты всех крупнейших банков США.

Я всегда внимательно слежу за банковской отчётностью — потому что банки являются отличным индикатором того, где находится экономика и куда она движется.

Банки видят все стороны экономики — и, в отличие от государственной статистики, в их отчётах нет «пересмотров», и их невозможно «подправить».

Посыл здесь довольно чёткий и единодушный: экономика устойчива, а потребитель чувствует себя уверенно.

Это плохая новость для тех, кто годами предрекал неминуемую рецессию.

Вот краткий обзор ключевых комментариев с банковских конференц-звонков:

Брайан Мойнихан (Bank of America):

«Наши корпоративные клиенты провели довольно хороший год с высокой прибылью, качественным кредитным портфелем и активным движением средств. Потребительские расходы выросли на 5% по сравнению с 2024 годом. Просрочки и списания улучшились в 2025 году. Такое состояние потребителя создаёт хорошие условия для дальнейшего улучшения роста в 2026 году».

Аластер Бортвик (Bank of America):

«Мы по-прежнему видим рост во всех потребительских категориях. И это выглядит так, будто рост, скорее всего, продолжится».

Тед Пик (Morgan Stanley):

«В 2025 году экономика США вновь доказала свою устойчивость. Как и ожидалось, рынки капитала активизировались: хорошо капитализированные корпорации и обеспеченные потребители продвигают экономику вперёд».

Майкл Сантомассимо (Wells Fargo):

«Потребители остаются устойчивыми, поскольку рост доходов в целом успевал за ростом инфляции и долговой нагрузки. Потери по кредитным картам и автокредитам были ниже, чем год назад».

Джейн Фрейзер (Citi):

«Инвестиции в основной капитал остаются сильными, особенно в технологическом секторе. И именно сочетание CapEx, здоровья потребителя, налоговых стимулов и ожидаемых снижений ставок должно быть достаточным для поддержания роста».

ЧТО ПРОИСХОДИТ С ФРС?

Срок полномочий Джерома Пауэлла на посту председателя ФРС истекает в мае 2026 года. И президент Трамп наконец объявил, что намерен выдвинуть Кевина Уорша на пост следующего председателя.

Объявляя кандидатуру, Трамп написал:

«Я знаю Кевина уже очень давно и не сомневаюсь, что он войдёт в историю как один из ВЕЛИЧАЙШИХ председателей ФРС — возможно, лучший. Кроме всего прочего, он идеально подходит на эту роль и никогда вас не подведёт».

Уорш входил в Совет управляющих ФРС с 2006 по 2011 год и ранее консультировал Трампа по вопросам экономической политики. Это назначение знаменует возвращение Уорша — после того как Трамп не выбрал его на пост председателя в 2017 году, отдав предпочтение Пауэллу.

Уорш — интересная фигура, поскольку его историческая позиция позволяет считать его скорее ястребом в вопросах денежно-кредитной политики.

Наиболее известный пример — во время кризиса 2007–2008 годов он не поддерживал агрессивное снижение ставок, опасаясь инфляции (как оказалось, ошибочно).

Однако начиная с прошлого года он публично поддержал позицию президента, выступая за более низкие процентные ставки.

Сейчас он является убеждённым сторонником идеи, что ИИ оказывает долгосрочный дезинфляционный эффект на экономику — и считает это веским аргументом в пользу возможности снижать ставки без риска возврата инфляции.

Лучшее описание Уорша — это «бывший ястреб, недавно ставший осторожным голубем».

Поэтому рынкам будет интересно, как именно они воспримут его в роли будущего председателя.

Я бы предположил, что в целом Уорш будет менее мягким, чем некоторые другие кандидаты, которые рассматривались ранее (Хассетт, Уоллер, Ридер). Однако его реальные взгляды, вероятно, прояснятся в ближайшие недели.

Кроме того, после официального объявления кандидатуры Уорша мы фактически вступаем в фазу «теневого председателя ФРС».

Хотя Пауэлл ещё проведёт два заседания ФРС, рынки могут начать игнорировать его и ориентироваться на будущие сигналы от Уорша — даже несмотря на то, что тот ещё формально не занял пост.

Также остаётся неясным, насколько Уорш будет готов угождать президенту и проводить быстрые снижения ставок в интересах Трампа.

Трамп настаивает на резком снижении ставок — но увидим ли мы в этом году по-настоящему «ФРС под контролем Трампа»?

Поскольку решения по ставкам требуют консенсуса среди 12 членов FOMC, возможность быстрого снижения ставок во многом зависит от двух факторов:

• сможет ли администрация Трампа добиться увольнения действующего члена совета Лизы Кук по обвинениям в ипотечном мошенничестве (вопрос находится на рассмотрении Верховного суда, сама Кук отрицает нарушения);

• останется ли Джером Пауэлл в составе FOMC после окончания срока его полномочий председателя (обычно председатели уходят, но формально это его выбор — он может остаться, в том числе назло Трампу).

Энди Констан из Damped Spring Advisors проанализировал текущий состав голосующих членов FOMC и разделил их на «ястребов», «зависящих от данных» и «голубей». Его сценарии выглядят следующим образом:

• если и Пауэлл, и Кук покинут совет, Трамп сможет заменить их, и у «голубей» будет большинство для более агрессивного снижения ставок — независимо от макроданных;

• если же оба останутся в составе FOMC, Уоршу будет сложно продавить снижение ставок, если экономические данные этого не оправдывают.

 

ПОЗИЦИОНИРОВАНИЕ И НАСТРОЕНИЯ

Теперь давайте посмотрим на позиционирование и настроения на рынке.

Здесь нас интересуют моменты, когда большинство индикаторов уходит в крайние значения — либо в сторону экстремального страха, либо экстремальной эйфории. Мы разделим анализ на фактические потоки капитала (им я придаю больший вес) и опросы (им — меньший вес).

Потоки (Flows)

Индикатор настроений по акциям от Goldman Sachs объединяет девять показателей позиционирования, охватывающих институциональные, розничные и зарубежные потоки.

На протяжении значительной части 2025 года этот индикатор находился на крайне низких уровнях.

За последний месяц он довольно быстро перешёл в зону «перегретости», но затем столь же быстро откатился обратно к нейтральным значениям.

В текущий момент у этого индикатора остаётся значительный потенциал для дальнейшего роста

  Теперь давайте отдельно посмотрим на институциональные потоки («профессиональные» управляющие).

Для начала — систематические потоки (квантовые фонды, которые покупают и продают акции по заданным правилам).

Важно отслеживать систематические потоки, поскольку такие фонды управляют огромными объёмами капитала.

В октябре–ноябре мы видели небольшое систематическое сокращение плеча на фоне роста волатильности.

Сейчас систематическое позиционирование находится примерно на нейтральном уровне, но, вероятно, начнёт снова расти в ближайшие недели, если волатильность останется низкой

 Дискреционные институциональные инвесторы (люди, принимающие решения вручную) с начала прошлого года в основном оставались в недовесе и действовали осторожно.

Однако последнее значение индикатора от Deutsche Bank показывает, что дискреционные инвесторы наконец начали активнее заходить в рынок — показатель достиг максимума с марта 2025 года.

При этом этот график всё ещё заметно ниже уровней годичной давности, так что у дискреционных инвесторов остаётся значительный потенциал для дальнейшего наращивания позиций.

 Тем временем на стороне ритейла («непрофессиональных» инвесторов) — настоящий голод по акциям.

Практически ненасытное желание покупать.

По словам Скотта Рубнера из Citadel, розничные потоки остаются огромной (и растущей) частью рынка: ритейл продолжает выкупать просадки и практически не реагирует на заголовки, связанные с Трампом.

Во вторник, 20 января (первый торговый день после заявлений Трампа о тарифах в отношении Гренландии), «был зафиксирован крупнейший за всю историю Citadel Securities однодневный чистый приток средств в акции со стороны ритейла со времён волатильности вокруг апрельского “Дня освобождения”», — написал Рубнер.

 Сложно точно определить момент, когда ритейл становится «перегруженным», — но на данный момент они по-прежнему голодны.

Опросы (Surveys)

В отличие от потоков капитала, которые в целом выглядят нейтрально, многие индикаторы настроений, основанные на опросах, приближаются к зонам эйфории.

Самый популярный из них — опрос AAII (American Association of Individual Investors), еженедельный опрос частных инвесторов.

Доля быков в опросе AAII в середине января кратковременно зашла в зону экстремального оптимизма (выше красной линии), но с тех пор снова начала снижаться.

 Опрос клиентов Goldman Sachs показывает уровень бычьих настроений, который за последнее десятилетие наблюдался всего три раза — в конце 2017 года, в конце 2020 года и в конце 2024 года.

В двух из этих случаев рынки переживали существенную коррекцию в течение трёх месяцев.

  Согласно глобальному опросу управляющих фондами Bank of America, уровни кэша у фонд-менеджеров снизились до рекордно низких значений. Тот же опрос также показывает, что настроения инвесторов находятся на самом высоком уровне с июля 2021 года. Таким образом, при оценке позиционирования и настроений всё во многом зависит от того, чему вы придаёте больший вес — фактическим потокам капитала или опросам.

Данные по потокам сейчас в основном нейтральны.

В то же время опросы рисуют иную картину — достаточно растянутые, а местами даже потенциально эйфоричные настроения.

Честно говоря, здесь непросто сделать однозначный вывод.

Лично я придаю больший вес именно данным по потокам.

В целом я бы сказал, что рынок сейчас явно оптимистичен, но пока ещё не однозначно эйфоричен.

Напоследок — кратко о байбеках.

Сейчас мы находимся в периоде байбек-блэкаута, поскольку идёт сезон отчётности за Q4 — и это является негативным фактором для акций.

Компании добровольно прекращают программы обратного выкупа собственных акций на время отчётного периода.

По данным Tier1 Alpha, на этой неделе пришёлся пик «волны байбек-блэкаута».

В течение февраля мы будем постепенно выходить из этого периода, а к марту полностью его пройдём.

 Это означает, что корпоративный спрос начнёт постепенно возвращаться уже со следующей недели и будет усиливаться в феврале и марте — дополнительный попутный ветер для рынка акций.

ПОДВОДИМ ИТОГИ

Мы добрались до конца очередного масштабного биржевого бюллетеня.

Подытожим.

Фондовый рынок расширяется, с широкой силой циклических секторов — это здоровый сигнал. На мой взгляд, 2026 год вряд ли станет годом опережающей динамики мегакэпов.

После выхода из четырёхлетней консолидации small-caps посылают чёткий сигнал: перспективы роста экономики и потребителя улучшаются.

История говорит о том, что при удержании пробоя акции малой капитализации могут продолжать рост ещё довольно долго.

Доллар резко слабеет, и американские власти с этим согласны — это бычий фактор для риск-активов всех типов.

Финансовые условия мягкие и продолжают смягчаться, при этом потенциал для дальнейшего смягчения сохраняется.

Совпадающие индикаторы указывают на начало фазы расширения бизнес-цикла (хотя PMI с этим не согласен), а опережающие индикаторы говорят о высокой вероятности продолжения.

Экономика США демонстрирует исключительную устойчивость, а импульс роста ускоряется.

Кевин Уорш выдвинут на пост следующего председателя ФРС — но насколько «голубиным» он окажется, ещё предстоит увидеть.

Показатели позиционирования и настроений противоречивы: данные по потокам в целом нейтральны, тогда как опросы выглядят растянутыми. Движение идёт в сторону «эйфории», но, на мой взгляд, мы пока не там.

Три ключевых момента, за которыми стоит следить в ближайшие недели:

• Удержится ли и ускорится ли пробой small-caps? Если да — игра начинается. Если нет — это плохой знак.

• Доллар продолжает слабеть, что в целом бычье для риск-активов. Дальнейшее снижение может усилить этот эффект (хотя при экстремальных значениях возможен перелом — иностранные инвесторы могут начать избегать акций США из-за валютных рисков).

• Как рынок воспримет Уорша в роли будущего председателя ФРС? Пока неясно, насколько мягкой будет его позиция.

На этом всё для этого выпуска. Я вернусь с новым глубоким разбором в марте.

Все самые важные обновления я публикую в телеграм-канале Капуста в жире. Подписывайся, чтобы оперативно получать информацию, влияющую на твою сумку. Да прибудет с тобой Капуста 🥬