Взгляд на 2026г. Часть 2. Как уйти из облигационного Казино с деньгами?

Январские каникулы это хороший период немного отключиться от рынка, проанализировать события в завершившемся году, подвести итоги и поставить цели на следующий год.

Когда находишься в бурном процессе, иногда теряешь ориентацию в пространстве и перестаешь замечать, куда этот процесс дрейфует. И вот, новогодняя перезагрузка немного помогает взглянуть на процесс со стороны.

Свой взгляд на макрофакторы, которые будут оказывать влияние на экономику России, я изложил в первой части https://dzen.ru/a/aVzRLcXCSBDbJi4F

Не буду давать никаких рекомендаций по рынку, перечислю важные на мой взгляд моменты, которым уделю особое внимание.

1. Сегментация рынка и расширение спредов

На старте 2026г. ситуация на облигационном рынке значительно отличается от ситуации год назад. В конце 2024г. рынок был напуган скорее процентным риском, так как крупных дефолтов в 2024г. не было и кредитный риск казался достаточно виртуальным.

В 2025г. кредитный риск материализовался, мы получили волну дефолтов, причем падали не только эмитенты из сегмента махровых ВДО (рейтинг В-ВВ), но и достаточно рейтинговые Гарант-Инвест и Монополия, где пострадали тысячи розничных инвесторов, многие из которых вообще не понимали, что такое дефолт в облигациях. В итоге, рынок стал более нервным, инвесторы стали более пугливыми и разборчивыми. Некоторые стали обходить стороной эмитентов с низким рейтингом и даже волшебный купон 30% не является гарантией размещения выпуска.

На старте 2026г. мы имеем расширение спредов доходности между бумагами инвестгрейда и сегментом ВДО. Если крепкий инвестгрейд полностью отыграл снижение ставки ЦБ и большая часть бумаг эмитентов АА-ААА торгуется с доходностью 15-18% годовых, то многие эмитенты ВДО торгуются с доходностями, которые были пол года назад, когда ставка ЦБ была на уровне 21% (ПР-Лизинг 2Р3 — 29%, Техно Лизинг 1Р7 — 28,5%, Бизнес Альянс 1Р1 — 43% и тд.).

Привел пример из лизингов, но в других отраслях ситуация похожая. Судя по всему, на рынке после волны дефолтов происходит исход инвесторов из бумаг ВДО в бумаги инвестгрейда, поэтому верхний инвестгрейд на мой взгляд выглядит перекупленным, а часть бумаг ВДО перепроданными.

Но кроме увеличения спредов между рейтинговыми группами, происходит сегментация эмитентов внутри рейтинговых групп. Инвесторы не хотят покупать бумаги эмитентов со слабой или ухудшающейся отчетностью, все хуже раскупаются бумаги серийных эмитентов, либо бумаги эмитентов, которым предстоят крупные погашения или оферты в 2026г. То есть инвестор стал более разборчив.

При этом, на ура были раскуплены бумаги дебютантов с растущим бизнесом, либо низкой кредитной нагрузкой и слабый рейтинг эмитентов не особо помешал этому процессу (Адванс Трак, Зоопт, Элтера, Спектр и тд.).

Все большую роль начинает играть умение эмитентов преподнести себя, кто более прозрачен и активен в информационном поле, у того выше шансы привлечь финансирование по более адекватным ставкам.

Инвесторам в такой обстановке ориентироваться все сложнее и критически важным становится умение оценивать кредитный риск эмитента.

2. Долго ли могут облигации давать высокую доходность

В последние месяцы задаюсь вопросом, могут ли эмитенты обслуживать долг по ставке 20-30% годовых, когда экономика замедляется, налоговые изъятия увеличиваются и в целом усиливается давление на бизнес со стороны регуляторов всех мастей.

На коротком отрезке это возможно, особенно когда на балансе есть старые кредиты по более низким ставкам, есть ранее подписанные контракты и некоторый запас прочности, накопленный в годы экономического роста.

На более длинном отрезке, долг становится дорогим и процентные расходы съедают все большую долю операционной прибыли, нарастая, как снежный ком. Долги могут сгореть в инфляции или не так сильно давить на бизнес при экономическом росте, но с инфляцией ЦБ и Минфин воюют, а экономического роста на горизонте не видно.

Два года подряд облигационный рынок дает хорошо заработать и доходности многих инвесторов в 2024-2025гг. превышали 20% годовых. Но надо понимать, что эти доходы инвесторов не из воздуха трансформировались — это выплаты, которые сделали эмитенты. То есть два года подряд происходило серьезное перераспределение финансовых ресурсов от бизнеса в пользу инвесторов (банков), ну и государство через налоги тоже денег качнуло.

Такой процесс не может продолжаться вечно, должны либо ставки заметно снизиться, чтобы сбалансировать перекосы распределения финансовых ресурсов, либо произойдет стресс в экономике, особенно у бизнеса с высокой долговой нагрузкой. Пока я не вижу условий для резкого снижения ставки ЦБ, а государство продолжает повышать налоги. Все это должно привести к продолжению, а может и усилению волны дефолтов на облигационном рынке.

Отчетность большинства эмитентов в 2025г. от квартала к кварталу ухудшалась и видимо в 2026г. тенденция продолжится.

Довелось мне поработать в свое время на производственном предприятии, которое несколько лет находилось в кризисе, а потом скатилось в банкротство. Все стадии этого процесса предельно понятны — сначала мобилизация (нам бы ночь простоять, да день продержаться, а там глядишь подмога придет), потом приходит осознание, что помощи не будет и надо резать расходы, сокращать персонал и запускать антикризисные процедуры, ну а напоследок начинается стадия «спасайся кто может» — начинается кризис управления и период креативных решений.

В 2025г. мы уже могли наблюдать несколько интересных дефолтных кейсов — Гарант-Инвест так и не вернул на родину свои финвложения, выведенные в неизвестном направлении, С-Принт предпочел не уходить в дефолт без денег, а разместил новый облигационный выпуск и ушел в дефолт с деньгами свежих инвесторов, Монополия за год разместила 7 облигационных выпусков и ушла в дефолт не погасив ни одного.

Думаю, что в 2026г. нас ждут новые интересные дефолтные кейсы, не все эмитенты могут в антикризис, кому-то не хватит компетенций, кто-то психологически не готов и ему проще в рестракт уйти, затянув время, чем барахтаться и ходить по лезвию бритвы.

Думаю, что стадию Кибальчиша все эмитенты уже прошли — ЦБ не снизил быстро ставку, подмога не пришла. Дальше вторая стадия — антикризис, плавно переходящая у некоторых эмитентов в третью.

3. Отраслевой разрез

Еще летом писал, что ситуация в реальном секторе экономики серьезно тревожит, поэтому делаю ставку в своих портфелях на эмитентов из финансового сектора — лизинг, МФО, коллекторы, банки, факторинг. Эта ставка во втором полугодии 2025г. себя оправдала. Да был дефолт Глобал Факторинг Нетворк, но я бумаги этого эмитента не держал, поэтому не зацепило. Расчет был на то, что до финансового сектора кризисные явления должны дойти с временным лагом.

В 2026г. ситуация думаю изменится. По прежнему реальный сектор экономики будет страдать и с низкорейтинговыми бумагами производственных эмитентов надо быть очень осторожными, но к производственникам начинают добавляться торговые компании - год начался с арестов счетов Группы Патриот и Нэппи Клаб. Оба эмитента заточены на потребительский спрос и явно испытывают проблемы с ликвидностью. Пора более внимательно посмотреть на отчетность эмитентов из потребительского сектора.

Стагнация в экономике и увеличение налоговых изъятий в 2026г. могут сильно ударить по малому и среднему бизнесу. Предприятия МСБ играют очень важную роль на рынке лизинга и думаю в этом году мы можем увидеть приключения лизинговых компаний. Сам держу много лизинговых компаний в портфеле, вижу, что у большинства эмитентов отчетность весь 2025г. ухудшалась — изъятий имущества много, причем это имущество плохо продается и висит месяцами на балансе, дебиторская задолженность у всех растет и в ней зарыты потенциальные убытки, так как это задолженность проблемных клиентов.

Ну и у МФО ожидается интересный год, уже весной начнутся регуляторные изменения, которые могут значительно ограничить объем новых выдач займов, надеюсь, что МФО-эмитенты хорошо подготовились, но скорее всего отчетность МФО во втором полугодии начнет ухудшаться. Островков стабильности на облигационном рынке все меньше.

4. Как в 2026г. уйти из облигационного Казино с деньгами?

Два года облигационный рынок давал хорошо заработать инвесторам, надеюсь, что и третий год подряд мы заработаем, но чем дальше в лес, тем больше рисков, поэтому стратегию пора менять.

Корректирую на 2026г. свою инвестиционную стратегию следующим образом:

• Планирую повышение среднего кредитного рейтинга облигаций в портфеле;
• Вместо широкой диверсификации буду делать разворот в сторону концентрации;
• Планирую снизить долю денежных фондов в своих портфелях в пользу коротких флоатеров;
• Ужесточаю фейс-контроль для эмитентов в своих портфелях.

Повышение кредитного рейтинга будет происходить не резко, а плавно. Что-то будет гаситься амортизациями, какие-то бумаги на оферте сдам, но новые покупки буду делать скорее с целью снижения риска, а не увеличения доходности.

Сейчас у меня в портфеле бумаги 40 эмитентов, на пике — летом 2025г. было более 50 эмитентов. Постоянно следить за таким количеством эмитентов сложно и тем более глубоко их анализировать, а не только отчетность по диагонали просматривать. Отчетности всех эмитентов смотрю, прежде чем купить, но все равно есть среди них не очень надежные на мой взгляд. Планирую в течение года несколько снизить диверсификацию, порезав долю слабых. Ну либо заменить часть сомнительных эмитентов на более менее понятных дебютантов, так как в 2025г. на рынок выходили интересные компании, думаю и в 2026г. это продолжится.

Чтобы немного увеличить доходность портфелей, планирую частично заменить паи денежных фондов на короткие флоатеры. Доходность денежных фондов привязана к ставке Rusfar, которая в последнее время держится стабильно ниже ставки ЦБ, при этом на рынке есть набор достаточно коротких флоатеров со ставкой КС+2-3%, некоторые торгуются ниже номинала, есть среди них амортные. Пока не вижу высоких шансов на ускоренное снижение ставки ЦБ РФ, поэтому короткие ликвидные флоатеры можно держать, как кубышку, на случай появления интересных предложений на рынке.

Под ужесточением фейс-контроля понимаю более серьезный отсев эмитентов. Если ранее, при возникновении вопросов и сомнений, иногда брал в портфель некоторых сомнительных эмитентов, то в 2026г. это исправлю. Пусть потеряю немного в доходности, но зато буду придерживаться правила Уоррена Баффета — никогда не теряйте свои деньги. В 2025г. было пару неудачных сделок, закрытых с заметным убытком, и мне это не понравилось, не смотря на хорошую доходность по итогам года.

Надеюсь, что корректировка инвестиционной стратегии поможет уйти в этом году из облигационного Казино с деньгами. Думаю каждый инвестор должен понимать, что некоторые эмитенты тоже захотят уйти из этого Казино с деньгами — с деньгами инвесторов!

Отчетность эмитентов разбираю здесь 👉 t.me/barbados_bond  там же можно следить за публичным портфелем и даже поучаствовать в его формировании.