Переоценка ожиданий по Интер РАО
🧮 Интер РАО раскрыл отчётность за первую половину 2025 года по МСФО, поэтому самое время заглянуть в неё и детально проанализировать вместе с вами, чтобы оценить дальнейшие инвестиционные перспективы компании.
📈 Выручка с января по июнь выросла на +12,4% (г/г) до 818,1 млрд руб. Такой результат стал возможен благодаря сильному росту оптовых цен на электроэнергию и успешной интеграции новых активов — компаний Екатеринбургэнергосбыт и Псковэнергосбыт, приобретенных в прошлом году.
Экспорт электроэнергии продолжает оставаться проблемой для Интер РАО. В отчетном периоде объемы экспорта сократились на -2,6% (г/г), составив 3,08 млрд кВт·ч. Ограничения в дальневосточной энергосистеме препятствуют восстановлению поставок в Китай до запланированных уровней.
📈 Показатель EBITDA увеличился на +17% (г/г) до 93,3 млрд руб. В основном рост EBITDA обеспечили сегменты генерации и сбыта, показав рост на +18,8% и +36,3% соответственно.
Однако стоит отметить, что издержки компании растут быстрее выручки, что оказывает давление на доходную часть бизнеса. Спасает ситуацию лишь повышенная амортизация (рост с 16,7 до 19,0 млрд руб.), которая включается в расчет данного показателя, и благодаря которой рентабельность EBITDA по итогам 6m2025 искусственно оказалась даже выше прошлогодней, прибавив с 10,9% до 11,4%.
Здесь важно отметить, что в июле–августе темпы роста оптовых цен на электроэнергию начали замедляться, что может привести к снижению рентабельности бизнеса в 3 кв. 2025 года.
📈 Ну а по итогам 6m2025 мы отмечаем рост чистой прибыли Интер РАО на +4,3% (г/г) до 82,9 млрд руб. Да, кубышка компании всё ещё продолжает генерировать весьма неплохой процентный доход (47,6 млрд руб. по сравнению с 40,0 млрд годом ранее), однако повышение налога на прибыль с 1 января 2025 года оказало сильное давление на чистую прибыль компании.
💵 Как результат — чистая денежная позиция за минувший год сократилась на -13,5% до 358,8 млрд руб. Операционного денежного потока оказалось недостаточно для финансирования инвестпрограммы, и компании пришлось задействовать свои накопления.
И во второй половине 2025 года эта тенденция сохранится, поскольку компания вошла в фазу гигантских капитальных затрат:
«На ближайшие два-три года стоит ожидать капитальные затраты в размере нескольких сот миллиардов рублей, но в 2025 году мы увидим наивысшие цифры, затем они пойдут на спад. Но пару лет будут находиться на высоких значениях», — поведал финансовый директор Интер РАО Александр Думин на конференц-звонке.
👉 В то время, как многие инвесторы продолжают наивно надеяться, что Интер РАО сможет раскрыть свою стоимость за счет имеющихся денежных резервов, которые сейчас превышают рыночную капитализацию компании на 4%, руководство придерживается иного мнения. На конференц-звонке менеджмент подчеркнул, что не планирует проводить buyback и не планирует повышать коэффициент дивидендных выплат с текущих 25% от ЧП по МСФО. При этом менеджмент не исключает проведение M&A сделок, эффект от которых ещё придётся подождать.
На фоне роста издержек и сокращения процентных доходов (из-за уменьшения размера кубышки и снижения ставок), Интер РАО будет непросто продемонстрировать во второй половине года темпы роста прибыли, сравнимые с первым полугодием.
Безусловно, акции компании вместе со всем российским рынком могут продемонстрировать рост, в случае снижения геополитической напряжённости. Однако даже в этом случае я не вижу ни одной причины, по которой динамика котировок обгонит индекс Мосбиржи, поскольку в настоящее время не видно драйверов для существенного роста бизнеса Интер РАО.
❤️ Ставьте лайк под этим постом, если вы дочитали его до конца и для вас он оказался действительно полезным и интересным.
👉 Подписывайтесь на мой телеграмм-канал и будьте на шаг впереди рынка! У себя я публикую уникальный авторский контент, которого зачастую больше нигде нет!
Показатель EBITDA = Чистая прибыль + Налог на прибыль + Проценты к уплате + Амортизация
Во 2 полугодии предположим бизнес закупил сырья на 100 рублей и продал продукции на 100 рублей, EBITDA равна 0 рублей. После этого вычитаем (цифры условны) 10 рублей процентов к уплате, 0 рублей налогов, 10 рублей амортизации, получаем чистый убыток 20 рублей.
Если вы при этом увеличите амортизацию на 20 рублей вы в ноль не выйдете, у вас наоборот убыток увеличится, а EBITDA вообще не изменится, так и будет 0 рублей.
Бог Вычислений, давайте я скажу, что имел ввиду в том злополучном абзаце:
Операционная прибыль у них растет медленнее выручки, но за счет амортизации EBITDA растет уже быстрее выручки.
Тем абзацем я хотел сказать, что издержки растут быстрее выручки. Но если смотреть на EBITDA, то этого не видно.
Ещё раз акцент на то, что динамика EBITDA лучше, чем операционка из-за статьи амортизации!
EBITDA выше прошлогодней не из-за амортизации.
EBITDA растёт быстрее выручки не из-за амортизации.
Динамика EBITDA лучше, чем операционка не из-за статьи амортизации.
EBITDA представляет собой показатель прибыли до вычета процентов, налогов, износа и амортизации, являясь отражением «прихода» компании, в то время как амортизация относится к расходным статьям, которые учитываются уже после формирования данного показателя. После расчёта EBITDA (амортизация в этом расчёте по определению не участвует) происходит её распределение на составляющие части — амортизацию, процентные платежи, налоговые отчисления и чистую прибыль, при этом важно понимать, что увеличение EBITDA не может быть обусловлено ростом амортизационных отчислений, поскольку EBITDA формируется исключительно на основе доходов компании, а не за счёт перераспределения (увеличения) расходных статей. Ваша упорная попытка представить амортизацию как фактор роста EBITDA и является той ошибкой на которую вам несколько человек указывают.
Правильно так:
EBITDA выше прошлогодней из-за роста выручки.
EBITDA растёт быстрее выручки из-за того что выручка в абсолютных значениях увеличилась больше, чем издержки.
Динамика EBITDA лучше, чем у операционной прибыли по той же причине.
Бог Вычислений, давайте я уточню спорные моменты (пост, к сожалению, уже нельзя редактировать, поэтому в комментах):
«EBITDA выше прошлогодней не из-за амортизации» — полностью с вами согласен!
Попробую донести по-другому мою мысль: динамика показателя EBITDA более убедительная, по сравнению с операционной прибылью (и чистой прибылью) в том числе и потому, что амортизация по итогам 6m2025 оказалась выше аналогичного показателя прошлого года примерно на 2,3 млрд руб.
А то, что EBITDA в отчётном периоде опередила выручку по темпам роста — да, это заслуга опережающего роста выручки по сравнению с операционными расходами (несмотря на то, что в относительном выражении динамика обратная).
Теперь разобрались?
P.S. Признаю, изначально мой косяк, не правильно озвучил ход своих мыслей, да ещё и слово «искусственно» окончательно вызвало дискуссию)))
«динамика показателя EBITDA более убедительная, по сравнению с операционной прибылью (и чистой прибылью) в том числе и потому, что амортизация по итогам 6m2025 оказалась выше аналогичного показателя прошлого года примерно на 2,3 млрд руб.» — вот теперь да, так звучит корректно. Действительно, если EBITDA растёт убедительно, но при этом убедительно растёт и амортизация, то да, операционная прибыль и чистая прибыль растут уже не так убедительно как EBITDA, поскольку формируются за вычетом амортизации (которая выросла).
То что вы сначала в комментариях написали «рост амортизации увеличил EBITDA» — это, пардон, полная бессмыслица, так не стоит выражаться, у бухгалтеров глаз дёргается.
И кстати, надо задать вопрос — входит ли в бук накопленный запас ликвидности...
Зависит от того как вы считаете выкупленные акции.
У них есть бук, с которого есть доход.
У них есть кубышка, которая почти полностью за ближайшие два года будет переложена в BV.
Можно втупую (можно не втупую, Интеррао пишет о IRR своих проектов в 13...14%) прикинуть изменения по прибыли после ухода всей кубышки в Капекс и строить уровни цен ориентируясь на прогнозный денежный поток.