Завьялов Илья Николаевич про распределение активов и непринятие риска.

Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.

Почему финансовые менеджеры не тратят время на разработку обоснованного набора инвестиционных принципов — тема, которой занимаются бихевиористы. Их задача — проанализировать, почему мы делаем то, что делаем, независимо от того, рационально ли это. Например, возьмем тему распределения активов, возможно, это первый шаг, который должен сделать инвестор при выборе способа инвестирования. В статье, озаглавленной «Дорога к богатству: долгосрочные инвестиции в акции», написанной Джоном Спирсом, представлено сравнение долгосрочной доходности акций и облигаций. С 1871 по 1992 год акции опережали облигации в 80% скользящих 10-летних периодов. В скользящие 30-летние периоды, приблизительное время, которое человек откладывает на пенсию, акции выигрывают у облигаций в 100% случаев. Доходность акций до налогообложения еще больше опережает инфляцию в каждом из измеренных 20-летних периодов. Облигации и векселя, с другой стороны, опережают инфляцию только в 31% и 59% случаев соответственно. В рабочем документе Национального бюро исследований «Принятие финансовых решений на рынках и фирмах: поведенческая перспектива» авторы Вернер Де Бондт и Ричард Талер обнаружили, что реальная норма доходности акций с 1926 по начало 1990-х годов составляла 7%, в то время как доходность облигаций составляла 1%. Эта премия за доходность акций, по их оценке, более чем компенсирует риск, связанный с акциями, и может быть объяснена только в том случае, если инвесторы чрезвычайно не склонны к риску.

В ходе опроса специалистов по финансовому планированию, проведенного несколько лет назад, половине специалистов по планированию был задан вопрос о том, каким должно быть распределение между акциями и облигациями для пары с инвестиционными активами в размере 5 миллионов долларов, которым для жизни требуется 60 000 долларов в год. Другой половине было предложено распределить активы для супружеской пары с инвестиционными активами в размере 20 миллионов долларов, которым для жизни требовалось 120 000 долларов в год. В первом случае уровень расходов супружеской пары составлял скромные 1,2% в год, что является весьма консервативным показателем, если учесть, что уровень расходов большинства университетских фондов составляет примерно 5% в год. У второй пары был смехотворно низкий уровень расходов — 0,6% в год. В обоих случаях их терпимость к риску, основанная на их текущих потребностях в расходах, была очень высокой. Специалисты по финансовому планированию рекомендовали в обоих случаях распределять активы в виде одной трети облигаций и двух третей акций.

Несколько лет назад моя давняя клиентка обратилась ко мне за советом о том, как ей следует структурировать свои инвестиции. Ее счет в Tweedy, Browne составлял около 4 миллионов долларов, и ей повезло, что она также владела акциями Berkshire Hathaway. Клиентка до этого жила на свою зарплату в размере примерно 200 000 долларов в год, но теперь выходила на пенсию. Она составила план наследования имущества, который включал завещания ее детям и некоторые другие благотворительные пожертвования. Поскольку значительная часть ее состояния шла на благотворительность, финансовый консультант порекомендовал ряд благотворительных трастов, которые она могла бы создать на основе своих недорогих акций Berkshire Hathaway. Попав в доверительное управление, акции можно было бы продать без необходимости платить налог на прирост капитала, а вырученные средства можно было бы инвестировать в облигации для обеспечения пенсионного дохода. Когда я спросил ее, считает ли она, что ее Berkshire Hathaway была хорошей инвестицией, она сказала: “Безусловно, так оно и было”. На самом деле именно по этой причине она была довольно богата. Когда я спросил, почему она хочет продать Berkshire, ее бухгалтер ответил, что все ее активы находятся на фондовом рынке и, следовательно, более рискованны, чем облигации. Я сказал, что фондовый рынок может упасть на 50%, и у нее не возникнет проблем с поиском достаточного количества денег для поддержания ее относительно скромного образа жизни. Затем она спросила: “Значит, мне ничего не следует делать?” Я сказал: “Это мой совет”. По состоянию на закрытие рынка прошлой ночью у этой женщины сейчас более 200 миллионов долларов и возможность сделать больше добра, чем она когда-либо мечтала.

В другой раз, в 1988 году, друг обратился ко мне за советом по предложению другого общего друга. Наш общий друг присвоил мне статус “гения” из-за некоторых советов, которые я дал ему в 1987 году. Летом того же года он спросил, буду ли я управлять двумя трастами, одним для него и одним для его сестры. Я согласился, и он перевел оба траста в Tweedy, Browne. Перевод был завершен в сентябре того же года. Затем он сообщил мне, что в конце года срок действия трастов истечёт. Он планировал вложить свои средства в некоторые сделки с недвижимостью, над которыми работал, а его сестра собиралась купить дом. Мой совет ему состоял в том, что, поскольку у него был такой короткий временной горизонт, нам следует немедленно ликвидировать трасты и вложить деньги в фонд денежного рынка. Ликвидация была завершена в первую неделю октября 1987 года. После краха 87-го, из которого он вышел наличными, избежав потери в 500 000 долларов, мой ореол в его глазах был ярче всего. По сей день он приписывает мне предвидение краха и то, что я вывел его с рынка. Хотя в его утверждении нет абсолютно никакой правды, кто я такой, чтобы спорить?

Вернемся к другому нашему другу. У него был портфель муниципальных облигаций на сумму 700 000 долларов. Он был успешным брокером по коммерческой недвижимости, который мог откладывать по крайней мере половину своего дохода каждый год. Его портфель был действительно долгосрочными инвестиционными активами. Однако он сказал мне, что абсолютно нетерпим к потерям. (У него также было сильное отвращение к уплате налогов, что объясняет его предпочтение муниципальным облигациям.) Если у него были акции, и они закрывались в минус в определенный день, он был глубоко расстроен. Я думаю, он не понимал, что облигации тоже колеблются в цене; но поскольку он не мог каждый день узнавать их цену закрытия, он не беспокоился. Он получал свой обычный процентный чек, который реинвестировал и был счастлив. По моим расчетам, за последующие 10 лет его портфель муниципальных облигаций вырос бы до 1 140 226 долларов при предполагаемой процентной ставке в 5%. Если бы те же средства были инвестированы в индекс S&P 500, у него было бы 2 906 639 долларов до вычета налогов при совокупной ставке доходности 15,3% годовых. Если бы эти инвестиции облагались налогом по ставке 40%, его сбережения после уплаты налогов выросли бы до 2 023 983 долларов. Его “убыток” от того, что он не инвестировал в акции, составил 883 757 долларов. Однако, поскольку потеря на самом деле была всего лишь альтернативной стоимостью, он ее не почувствовал. Более того, маловероятно, что у него хватило бы духу продолжать инвестировать после краха 1987 года. Объясняя поведение нашего друга, психологи обнаружили, что боль потери в два раза превышает радость приобретения. По сей день, я думаю, наш друг не владеет акциями.

Как и в случае с нашим другом с портфелем муниципальных облигаций, частота, с которой инвестор проверяет свои инвестиции, играет значительную роль в его или ее неприятии риска. Поскольку, согласно Де Бондту и Талеру, акции падают почти столько же дней, сколько растут, акции могут быть крайне непривлекательными, если за ними наблюдать ежедневно. Другие бихевиористы подсчитали, что если бы временной горизонт инвестора составлял 20 лет, премия за риск акций упала бы с 6% до 1,5%, поскольку вероятность того, что инвестор понесет убытки по прошествии стольких лет, очень мала, и акции были бы гораздо более привлекательной инвестицией. Университетские эндаументы (фонды), по-видимому, являются идеальным источником средств для действительно долгосрочного инвестирования. Они существуют вечно, и большинство придерживается консервативных ставок расходов в размере от 3% до 5%, основанных на скользящей средней стоимости чистых активов за три года, которая призвана смягчить любую краткосрочную волатильность фондового рынка. Однако почти каждый фонд инвестирует от 20% до 35% активов в облигации без расчета альтернативных издержек, связанных с отсутствием вложений в акции. Именно неприятие краткосрочной волатильности объясняет, почему попечители готовы соглашаться на доходность трети портфеля ниже среднего. Университеты почти никогда не имеют профицита бюджета, что делает их зависимыми от надежного уровня доходов. Однако должна быть возможность составлять условные бюджетные планы, которые учитывали бы краткосрочные спады на рынке, такие как отсрочка определенных капиталовложений или новых программ, до тех пор, пока фондовый рынок не восстановится до более нормального уровня.