Мы пересмотрели базовый прогноз среднего курса доллара на 2025 г. до 104,5 с 96,0 руб. (рост на 9%), с условным таргетом на конец следующего года в 110,0 руб./долл - Ренессанс Капитал

Рубль в поисках нового «равновесного» уровня. Санкции США от 21 ноября 2024 года на Газпромбанк и российский финансовый сектор спровоцировали очередную волну ослабления рубля. Мы полагаем, что на данный момент процесс подстройки российского валютного рынка к новым ограничениям еще не завершен. В ближайшие недели волатильность рубля будет оставаться повышенной, а курс продолжит нащупывать новый «равновесный» уровень. Различные среднесрочные метрики показывают, что курс рубля стал заметно недооценен. Мы в целом согласны с таким видением, однако полагаем, что размер «недооцененности» курса не очень значительный, так как «равновесный» уровень курса после последнего шока стал слабее. При этом колебания курса вокруг такого «равновесного» уровня из-за действия факторов технического характера и/или на фоне подстройки валютного рынка к меняющимся условиям функционирования, по нашему мнению, могут достигать 10% в обе стороны.

Какие потоки привели к ослаблению курса? В новых условиях возможность оценивать потоки, влияющие на формирование спроса и предложения валюты на теперь уже различных сегментах валютного рынка, стала ограниченной. Мы считаем возможным сделать следующие предположения относительно последней динамики курса рубля:

1. Последний раунд санкций нарушил / ограничил каналы поступления части выручки на валютный рынок, по крайней мере на какой-то период;
2. На фоне роста неопределенности мы видели всплеск спроса на локальные валютные активы / иностранные активы;
3. В целом, полагаем, «запас прочности» рубля снизился после смягчения с 12 октября 2024 года норматива по продаже валюты в эквиваленте с 50% до 25% экспортной выручки; сохранение данного норматива ранее в некоторой степени ограничивало процесс сокращения предложения валюты, связанное с последовательным снижением норматива по обязательной репатриации (с последующей продажей 90%) валютной экспортной выручки с 80% в октябре 2023 года до 40% в июле 2024 года.

Мы полагаем, что 1) в ближайшие месяцы каналы поступления валютной выручки восстановятся, учитывая опыт расчета за нефть и другие экспортные товары, однако 2) нормативы по продаже экспортной и репатриации валютной выручки не будут увеличены, а физические объемы экспорта в следующем году вновь немного сократятся; 3) реализовавшийся (небольшой) шок оттока капитала не будет скомпенсирован выходом резидентов из приобретенных валютных активов. В результате равновесный уровень курса при текущих ценах на нефть переместится из области «100-минус» в область «100-плюс» руб./долл.



Мы пересмотрели базовый прогноз среднего курса на 2025 год до 104,5 с 96,0 руб./долл., с условным таргетом на конец следующего года в 110,0 руб./долл. Базовый прогноз предполагает, что цены на российскую нефть будут незначительно ниже текущих уровней (65 долл./барр.). Альтернативные сценарии по равновесным уровням курса в зависимости от динамики нефтяных цен представлены в таблице ниже.


Почему мы не ожидаем дальнейшего ослабления рубля (при условии сохранения цен на нефть на неизменном уровне)? Мы считаем, что 1) состояние валютного рынка позволяет предположить, что последний шок на текущем этапе купировался; 2) рост продаж юаней со стороны Банка России (дополнительно примерно 1 млрд долл. за период с 28 ноября до конца года) обеспечивает умеренную поддержку рублю, ровно как и 3) сохранение положительного сальдо текущего счета платежного баланса, которое сезонно вырастет в 1кв25; 4) последние санкции помимо экспорта также должны были затронуть и каналы расчетов за импорт, и проведения трансграничных переводов, в то время как 5) высокий уровень реальных ставок ограничивает в некоторой мере спрос на иностранные активы.

Если рубль продолжит ослабевать, что ждать от властей? Банк России прибегнул к наиболее мягкому, на наш взгляд, способу поддержки курса, увеличив до конца года объемы продажи юаней на бирже с эквивалента 40 до эквивалента 80 млн долл. в день за счет корректировки операций, связанных с ФНБ. Это произошло, видимо, при приближении курса к отметке 110 руб./долл., как мы и ожидали. Если в дальнейшем мы увидим более быстрое и/или значительное ослабление национальной валюты, то возможны следующие действия:

1. Банк России начнет проводить интервенции от собственного имени «в целях обеспечения финансовой стабильности» – если ослабление курса будет более быстрым, чем наблюдалось 15 ноября, когда курс по отдельным индикаторам приблизился к 115 руб./долл.;
2. Банк России ужесточит меры по контролю за движением капитала (по аналогии с весной 2022 года), если курс достигнет отметки порядка 120 руб./долл.;
3. Правительство вновь поднимет нормативы по продаже экспортной / репатриации валютной выручки – опять же если курс будет приближаться к отметке порядка 120 руб./долл. При этом ужесточение должно будет носить «сигнальный» характер и не быть существенным, так как в противном случае усилятся сложности с расчетами за импорт, что будет иметь как минимум не менее благоприятные последствия для инфляции, чем более слабый курс.

А что насчет ставки? Мы полагаем, что высокий уровень номинальных и реальных рублевых ставок, безусловно, сдерживает спрос на иностранные активы. Впрочем, мы полагаем, что риск достаточно типичного для прошлых эпизодов ослабления курса резкого повышения ставки, в том числе на внеплановых заседаниях Банка России, сейчас относительно невелик. Полагаем, что Банк России будет использовать данный инструмент, только в случае существенной убежденности, что волатильность курса связана с шоками оттоков капитала, а не сложностями с поступлениями экспортной выручки или подстройкой валютного рынка к новым условиям.

Мы ожидаем повышения ключевой ставки на 200 б.п. до 23% на заседании 20 декабря, с жесткой риторикой и указанием на вероятное повышение в феврале. Последние заседания показали, что Банк России склоняется в пользу шага в 100 б.п. при отсутствии каких-то значимых сюрпризов, и в пользу 200 б.п. при наличии таких сюрпризов. К ближайшему заседанию сюрпризов у Банка России два: динамика инфляции и обменный курс – в целом, даже меньше, чем в октябре (инфляция, бюджет, тарифы), что позволяет нам рассчитывать на повышение ставки на 200 б.п. до 23%.