О фундаментальной стоимости квартир

Любой собственник наверняка хоть раз задумывался, а сколько на самом деле должна стоить моя непосильно нажитая?

Конечно, несложно зайти в базу объявлений и посмотреть, за сколько продаются (точнее, не продаются, т.к. висят) другие, аналогичные объекты недвижимости. Потом, как водится, накинуть 10% на торг – и вот, мы уже знаем, сколько стоит наша квартира.

Но не слишком ли дешево? – ведь критерий цены «как у соседа» имеет очевидные недостатки. Тем более, что пока вы смотрите на соседа, сосед смотрит на вас, и получается, что оценка квартиры превращается в тавтологию. «Квартира стоит столько, за сколько продается аналогичная квартира» — это просто масло масляное.

Но поскольку ничего умнее аналитики и риэлторы пока не придумали, все пользуются в основном этим методом.

Вот только нас это не устраивает, т.к. мы хотим знать не просто текущие цены, но и фундаментальное значение стоимости квартиры. Чтобы представлять, занижена или завышена цена квартир на рынке, и соответственно, имеет ли перспективы инвестиционное вложение в недвижимость. В конце концов, для справедливой оценки акций считают многочисленные мультипликаторы, чем квартиры-то хуже?

Недвижимость, конечно, не совсем обычный финансовый актив, поскольку покупают его не только для инвестиций, но попытаться стоит.

Но сначала еще раз зафиксируем, почему для недвижимости не применим метод «по себестоимости», который используют в ценообразовании на большинство материальных активов.

На обычные товары цена складывается из затрат производителя и наценки, обеспечивающей «нормальную прибыль» (см. рис.).

Однако при производстве некоторых благ, где задействуются редкие ресурсы, цена может оказаться выше, чем просто себестоимость + наценка. Т.к. возникают дополнительная прибыль, называемая рентой. При «производстве» недвижимости используется такой редкий ресурс – земля, поэтому в недвижимости часто образуется рента, которую присваивают различные участники (и это далеко не только застройщик) в зависимости от их переговорной силы. Именно поэтому, цена новостройки не базируется на себестоимости.

Если застройщики хотя бы делают вид, будто цены зависят от себестоимости, то собственникам вторички такой аргумент недоступен. Здание вторички давно построено, затраты по производству квартиры сто лет как списаны, то есть во вторичке вообще нет никакой себестоимости, и вся продажная цена вторички – это рента. Отсутствие себестоимости означает, что ценность вторички определяется исключительно той ценой, которую готов выкладывать покупатель. Это цена может быть любой, от нуля до бесконечности. Да, теоретически цена вторички может быть равна нулю (хоть это и бывает очень редко для плохих локаций, где спрос отсутствует, например в вымирающих городах на крайнем севере).

Это обстоятельство роднит вторичку с другими финансовыми активами, например с акциями. Акции тоже стоят ровно столько, сколько готовы выкладывать покупатели. Себестоимости у акций тоже нет.

Зачем покупают акции? Ради дивидендов и в надежде, что произойдет положительная переоценка номинальной стоимости (рост цены).

Зачем покупают квартиры (как финансовый актив)? Для этого же: для получения арендных платежей и ради положительной переоценки стоимости (роста цены).

Поэтому применять чисто финансовые способы оценки вторички не лишено смысла.

Нужно лишь понимать, сколько примерно мы получаем на аренде. И сколько (примерно) мы получаем на возможной переоценке стоимости (т.е. на сколько в среднем в год дорожают квартиры).

Сравнивать ожидаемую доходность вторички мы будем с безрисковой ставкой. Примем ее равной ставке ЦБ (действительно, можно разместить деньги, эквивалентные стоимости квартиры, на банковский вклад под ставку ЦБ).

• Справедливой (фундаментальной) ценой квартиры в таком случае будет такая, которая обеспечивает ожидаемую доходность на уровне ставки ЦБ.

Правило справедливой цены, пусть и с оговорками, работает для всех финансовых активов. Действительно, недавнее падение фондового рынка произошло в основном по причине роста ставки, что запустило отрицательную волну переоценки всех финансовых активов. Средняя дивидендная доходность российского рынка акций до повышения ставки составляла примерно 7%. Еще несколько процентов можно было заложить на инфляционный рост. Однако этого было явно недостаточно, чтобы акции сохраняли инвестиционную привлекательность, и их цена скорректировалась (см. рис)

 

 

 Аналогичная коррекция произошла на рынке облигаций. Даже еще сильнее (т.к. облигации в отличие от акций, не обладают встроенной защитой от инфляции).

А вот недвижимость пока не шелохнулась.

Модель фундаментальной цены вторички

При ставке 21% и цене аренды около 5%, ожидаемый темп роста цен квартир должен составлять не менее чем 16% в год для того, чтобы привлекательность вложений в недвижимость хотя бы сравнялась с вложениями в финансовые активы. Учитывая почти полную остановку ипотечного кредитования, даже в нулевой темп роста цен в ближайший год верится с трудом. Иными словами, фундаментальная цена квартир на текущий момент существенно отклонилась от фактической. Если верить фундаментальному анализу.

Но, повторимся, коррекции пока не происходит. Для этого есть много причин:

Во-первых, недвижимость – не только финансовый, но и материальный актив. Многие покупают ее «для жизни», и им вроде бы все равно, какая сейчас альтернативная доходность на рынке.

Во-вторых, недвижимость, как известно, неликвидна. Высокие трансакционные издержки делают невыгодным спекулятивную продажу, а затем выкуп подешевевшей недвижимости. Это еще одна причина, по которой собственники игнорируют альтернативные финансовые вложения.

Во-третьих, почти все продажи недвижимости – скрытые обмены (продают лишь затем, чтобы купить другую недвижимость). А для целей обмена неважно, какая доходность недвижимости сейчас.

В-четвертых, инерционность мышления: несколько последних лет средний темп роста цен был выше среднего (более 14% годовых с 2020 года), и сложились ожидания, что так будет и дальше (мало кто видит связь между объемом выдачи ипотеки и ценами, и все думают, что цены на квартиры растут сами по себе). А 14+5 это уже почти на уровне ставке ЦБ…

В-пятых, все надеются, что ЦБ вскоре понизит ставку, и золотой период роста возобновится (правда, про акции тоже так думали).

В-шестых, недвижимость имеет встроенную (частичную) защиту от девальвации. Ради этой защиты, можно и потерпеть низкую доходность. У вкладов и облигаций такой защиты нет (а вот у акций есть, и это не помешало коррекции).

Наконец, в-седьмых, государство продолжает вваливать огромные средства на рынок недвижимости, хоть и меньше, чем раньше. И пусть в основном деньги поступают на рынок новостроек, через льготную ипотеку, но косвенно вливания поддерживают и вторичных рынок. Не будем забывать про субсидии, сертификаты, маткапитал, которые поступают на вторичный рынок тоже. Поэтому высокая ставка ЦБ не совсем верно отражает реальность…

В общем, как видим, существует множество весомых причин, почему цена недвижимости не спешит идти к фундаментально обоснованному уровню. Многое зависит от продолжительности жесткой ДКП. Пересидеть несколько месяцев и даже год-два можно. Но полная невозможность продать вторичный актив из-за отсутствия спроса все-таки вынудит собственников понижать цены.

Пару слов о модели:

— использовались данные Росстата по всей России (качество их не безусловно, но других длинных рядов нет)

— средний темп роста считался с 2007 года и равен 5,75%. На мой взгляд, выбор именно этого исходного года оправдан тем, что тогда прекратился рост цен на нефть и в целом рост ВВП России, и мы с тех пор живем в этой реальности. В начале нулевых рост цен на квартиры был намного выше, но это был рост с очень низкой базы и при другой экономической формации.

— аренда бралась 5% от текущей цены, но за счет эффекта запаздывания средний арендный доход составляет около 4%

— предполагается, что снижение цены квартиры в n раз, увеличивает ожидаемую доходность недвижимости тоже в n раз. Тогда если цена квартиры падает в два раза, то доходность недвижимости растет в два раза.

Пример: в 2024 году ожидаемая доходность недвижимости равна 9,76 (5,75% рост цены и 4,01 аренда).

Для того, чтобы в 2025 году ожидаемая доходность стала на уровне ставки ЦБ в 21% (т.е. выросла в 2,15 раз) цена недвижимости должна упасть в 2,15 раз.

[Последнее предположение слишком сильное, но я пока не знаю, как лучше посчитать фундаментальную цену квартиры].

Исходя из модели в 2015-17 годах фундаментальная цена квартир была ниже фактической на рынке. Это обусловило локальный даунтренд.

Напротив, в 2020-2021 году справедливая (фундаментальная) стоимость квартир превышала фактическую из-за мягкой политики ЦБ. Цены не замедлили рвануть.

Сегодня фундаментальная цена квартир лишь половина от фактической из-за жесткой ДКП.

Будет ли снижение цен? Посмотрим.

//////

Друзья, все самое важное в тг канале EPICRIS