Элемент: Т-Банк (ТКС) MOEX:TCSG 2 кв 2024 МСФО, планы интеграции Росбанка.

Обзор от 21.08.2024ТКС отчитался по итогам 2 квартала 2024 года, менеджмент дал пояснения по совершившейся сделке по Росбанку и дали четкие ориентиры по будущей интеграции.

Финансовые результаты

Доходы растут:

Чистые процентные доходы 77,7 млрд руб, растут на 45,2% год к году.
Чистые комиссионные доходы 24 млрд руб, растут на 44,4% год к году.
Чистые доходы страхования 11,9 млрд руб, растут на 24% год к году.
На этом фоне чистая прибыль 23,5 млрд руб, что на 15,2% больше прошлого года

Элемент: Т-Банк (ТКС) MOEX:TCSG 2 кв 2024 МСФО, планы интеграции Росбанка.

У банка стабильная маржа, но к уровням до 2022 года пока не вернулись. Далеко в историю не смотрим, там маржа была выше, так как были, в основном, кредитки, сейчас банк растет в разных направлениях, так как свою нишу уже занял.

Операционная маржа немного подросла после провала в прошлом году. Пока инфляция высокая, скорее всего показатель будет ± на этом уровне, так как административные расходы не спадут.

Объем резервов стабилен, стоимость риска в 2024 году снижается вслед за всей отраслью.

С проблемной задолженностью все хорошо, она на стабильных отметках и не растет, покрытие резервами тоже на среднем уровне.

Активы растут очень высокими темпами. За 1 полугодие рост составил 61,4% годовых (Росбанка в балансе еще нет, это растет сам Т-Банк). А вот маржа активов год от года падает вслед за падение чистой процентной маржи.

Достаточность капитала резко пошла вниз, это связано с тем, что ЦБ закручивает гайки, пытаясь охладить кредитование, особенно потребительское. Смотрим выше на рост активов, замедлением и не пахнет, отдельно кредитный портфель растет на 50% годовых. Сильно растут денежные средства — избыточную ликвидность банк утилизирует в денежном рынке, так что рост пассивов сверх меры банку выгоден.

Сам банк хорошо демонстрирует это в презентации. Смотрим на желтый столбец (риск надбавка). Резкий рост после 3 кв 2023 года — падение достаточности. На самом деле качество активов банка достойное. Более того, интеграция Росбанка позволит сохранять темпы кредитования, об этом поговорим отдельно.

Интеграция Росбанка

Наконец-то сделка завершена, есть предварительные итоги, которые увидим уже в отчете за 4 кв.

В результате допэмиссии общий капитал ТКС Холдинг вырастет на 236 млрд ₽. Помним, что допку сделали с запасом в 60 млн акций на случай обязательного предложения, однако, так как акции на бирже упали к цене допки в 3423,62 руб, в нем не участвовали, лишние акции будут погашены.

Общий регуляторный капитал Росбанка по РСБУ составляет 231 млрд ₽ на конец 1П24.

В презентации нам радостно сообщают, что в итоге купили Росбанк за 0,8 капитала. Под сделку выпустили 70 млн акций. Но если по цене, которая была тогда на бирже за акцию ТКС, капитализация допки была около 220-230 млрд руб, то сейчас уже 183 млрд руб, акции же упали. А капитал Росбанка не упал, вот и выходит, что по текущей цене акций ТКС покупают Росбанк всего за 0,8 капитала. Не ведемся, объем допки не менялся.

Теперь хорошие новости, то, во что мы не сразу готовы были поверить.

1. Потенциальный объём свободного и перераспределяемого внутри группы капитала в ближайшей перспективе составляет около 50 млрд ₽. По мере амортизации портфеля Росбанка, Группа будет направлять высвобождаемый капитал в наиболее эффективные сегменты бизнеса.

ДА. Все-таки это объединение не просто на бумаге, Росбанк и вправду будут постепенно выдаивать для более эффективного распределения его капитала. Новость отличная, а 50 млрд руб, которые поступят в ближайшее время даст хороший буст Т-Банку для сохранения темпов розничного кредитования вопреки стараниям ЦБ.

2. Группа ожидает значительный потенциал операционных синергий за счет реализации эффекта масштаба, унификации клиентского сервиса и выстраивания единых бизнес процессов. На данный момент оценка этого потенциала составляет не менее половины общего объема расходов Росбанка.

А вот это то, что мы уже слышали от Совкомбанка касательно интеграции Хоум-Банка. И тут ждут сокращение расходов наполовину.

Теперь можем это обсчитать!

Предположим, если бы Росбанк работал с условиях поделенных на 2 операционных расходов, сколько бы приносил этот бизнес?

Рост ROE от 1,7 до 2 и более раз. То есть даже если не учитывать то, что амортизируемые кредиты Росбанка будут направляться на более выгодное кредитование, сам по себе он мог бы нести 16-17 ROE, это уже приятно.

А сколько тогда может генерировать ROE группа, после того, как интеграция завершится?

При таких раскладах, по итогам 2025 года прибыль группы может составить 170-180 млрд руб, а рентабельность без учета дивидендов 25,5-26%. Но банк намерен выплачивать 30% чистой прибыли на дивиденды. Сумма выбрана не случайно, явно не хотят, чтобы дивиденды мешали росту. Если темпы роста сохранятся, то снижаемый на размер дивидендов капитал при той же прибыли даст уже 26,8%. За 2026 год ROE уже составит 29,4%. Цель банка в 30%+ ROE видится достижимой на горизонте 3 лет после объединения.

Помним, что с 2025 года результаты просядут за счет роста налога на прибыль.

Дивиденды

За 2024 год дивиденды не просчитываем, нам объявили, что будут платить до 30% от прибыли поквартально, заплатят за весь год или только начиная со 2 полугодия, мы не знаем. А вот за 2025 и 2026 год при выплате 30% от прибыли доходность к текущей цене может составить 7,4% и 9,9%. Не так жирно, но это всего 30% прибыли, а не 50%, как платит Сбер, например.

Оценка

Если все пойдет по плану, Росбанк интегрируют успешно и сократят его операционные расходы наполовину, а сам ТКС будет генерировать ROE 30%, что мы считали более чем возможным, то мы получаем такие форвардные мультипликаторы к текущей цене (2620 руб) с учетом размытия.

Сейчас акции стоят 1,2 форвардного капитала 2024 года, цена на текущий момент около 1,3 капитала при форвардном ROE около 26% за 2024 год в целом по группе (уже с учетом размытия показателей Росбанком). Для 26% ROE оценка в 1,3 капитала видится обоснованной на текущий момент. Если заглядывать дальше на 2026+ год, когда ROE может вырасти к 28-30%, а ставка снизится, то и оценка вполне может перевалить за 2 капитала.

Однако, как мы видим на примере того же МТС-Банка и Совкомбанка, рынок сейчас смотрит на показатели в моменте и не оценивает перспективы нескольких лет вперед, и мы не будем.

Итого:

Хорошие результаты 2 квартала, банк демонстрирует устойчивость и продолжает расти быстрыми темпами, даже не смотря на попытки ЦБ задушить кредитование, а вливание 50 млрд руб, высвобождаемых от Росбанка, даст еще один толчок для роста.

Нам озвучили ожидания по интеграции Росбанка и назвали текущий совокупный размер капитала вместе с Росбанком, так что можем легко посчитать ожидания на будущее. Если все пойдет по плану и Росбанк на самом деле сделают операционно эффективнее, сократив расходы на 50%, то вполне могут выйти на ROE 30+ после 2026 года, который таргетируют. Пока же объединенный банк будет показывать рентабельность около 26%, а текущая оценка в 1,3 капитала отражает справедливые значения в текущих условиях.

Ранее мы не оценивали возможные перспективы от интеграции банка в будущем и оценивали возможный ROE как 23-24%, приводя оценку к 1,2 капитала, но если планы сбудутся и банк покажет почти 27% ROE в 2024-2025 году, то на конец 2025 года оценка вполне может быть 1,4 капитала + дивиденды за 2 полугодие 2024 и промежуточные за 2025 год по ходу идеи. За 2024 год в таблице указываем возможные выплаты за 2 полугодие 2024 года.

Текущая цене только-только стала справедливой, с учетом тех апсайдов, которые дает сектор. Далее акция может нащупать дно и наконец-то начать органически расти по мере роста самого бизнеса и выплаты дивидендов. Если рассматривать инвестицию краткосрочно, то лучше выбрать локомотив сектора Сбер, который дает похожий апсайд или ждать акции ТКС ниже, где доходность будет уже 40%+. Если же рассматривать акции ТКС на срок дальше 2026 года, чтобы поймать эффект от снижения ставки и органический рост за несколько лет, то акция интересна и по текущим, если вы верите, что менеджмент исполнит свои планы по оптимизации расходов Росбанка.