06 августа 2024, 07:36
ВТБ MOEX:VTBR отчет МСФО 2 кв 2024, дивиденды будут?
Обзор от 06.08.2024
С полный отчетом можно ознакомиться по ссылке.
ВТБ продолжает радовать акционеров сильной финансовой отчетностью. Доходы снижаются на фоне сокращения чистого процентного дохода. Банк исторически плохо перекладывает растущую ставку на клиентов и на этом фоне процентные расходы растут быстрее доходов. А вот чистая прибыль бьет все рекорды и, конечно, без разовых эффектов тут не обошлось.
Во 2 квартале вместо налога на прибыль компания сделала возмещение в размере 50 млрд руб, это эффект от консолидации Открытия. Еще в начале этого года говорили, что признают около 60 млрд руб отложенного актива от этой сделки. Плюс в течение года прочих непроцентных доходов должно быть тоже много разовых, порядка 100 млрд руб хотели получить от работы с заблокированным активами.
Наша задача скорее посмотреть в долгую и оценить перспективы банка на несколько лет вперед согласно его же стратегии. Ранее мы отнеслись скептично к планам банка по удержанию ROE выше 20% и возврата к дивидендам. Сейчас мы глубоко погрузимся в баланс компании и попробуем оценить, насколько планы банка на самом деле приближены к реальности.
Вот и сама стратегия, кстати, по итогам 2024 года уже изменили ожидания, снижают NIM до 2%, а вот чистую прибыль ждут аж 550 млрд руб.
Чистая процентная маржа (NIM)
2024-2026 — ожидаемые значения. Видим, что банк не ждет чего-то нереального, просто возврат к норме. Присоединенный банк Открытие по рентабельности похож на сам ВТБ, поэтому от него не должно быть искажения будущих результатов относительно прошлых.
Резервы
Банк ожидает, что стоимость риска на эту трехлетку будет около 1%, на 2024 год даже снизили ожидание до 0,5%. А вот тут надо отнестись внимательнее. В норме у банка были более высокие показатели стоимости риска. Сейчас весь финансовый сектор снижает норму резервирования на фоне снижения рисков невозврата ранее выданных кредитов на фоне роста экономики и доходов населения, но ведь этот процесс будет не всегда. Для того, чтобы оценить перспективы банка в долгую, мы применим более средний показатель COR для 2026 года.
Операционная маржа
Банк ждет, что в 2025 году доходы/расходы будут менее 40%, в 2026 году менее 35%. Иначе говоря ждет операционную маржу на уровне 60% и 65% или больше.
65% это наибольшая эффективность за много лет, не уверены, что банк сможет добиться таких результатов.
Итак, далее оцениваем два варианта, для начало то, что прогнозирует сам банк.
При всех показателях, которые заложил банк, получаем, что в 2025 году чистая прибыль может составить 370 млрд рублей (прогноз компании 520 млрд руб), рентабельность капитала (без суборда) 16,5% (прогноз около 19%).
По итогам 2026 года чистая прибыль составит 580 млрд руб (прогноз 650 млрд руб), рентабельность капитала (без суборда) 21,3% (прогноз 20%).
Главное, что мы не знаем, с какой скоростью будут расти активы. Ведь главная задача ЦБ — замедление кредитования, поэтому мы заложили в прогноз замедление темпов роста активов в 2025 году относительно среднего. Тем более, у банка цель нарастить достаточность капитала, а для этого в том числе надо замедлить темп кредитования.
А теперь оценим более реалистичный вариант для работы в долгую. В 2026 году все показатели восстановятся до нормальных значений (все оставляем как есть, повышаем стоимость риска до 1,5%).
Получаем чистую прибыль 460 млрд руб и ROE 17,4%. А если мы не верим, что банк сможет значительно нарастить комиссионные доходы (как не мог это сделать в 2017-2020 годах, а сейчас прогнозирует прирост 15-20% ежегодно), то и операционная маржа будет ниже, около 62%, чистая прибыль снижается до 370 млрд руб, а ROE 14,3%.
Дивиденды
Говоря о дивидендах надо говорить в первую очередь о достаточности капитала, с которой у ВТБ исторически проблемы.
Смотрим на показатель достаточности совокупного капитала (H1.0 до 2023 года, с 2023 года в группу пришел Открытие и РНКБ и оценивать надо уже показатель H20.0, который отражает достаточность всей группы. Однако, ВТБ публикует этот показатель только с 1 кв 2024 года, до этого момента приводим примерный уровень норматива — расчетный).
Надбавки к минимальному значению в 8% ввели в 2020 году в размере 2,5% и еще 1% за системную значимость. В 2022 году надбавки временно отменили и вот с 2024 года до 2028 года начинается постепенный возврат надбавок.
Для понимания, у Сбербанка этот показатель также стабильно находится около 14%, как у ВТБ около 11,5%. История про возврат к дивидендам хороша, но тот возврат к большей достаточности, который рисует сам ВТБ даже не сокращает разрыв с нормативом на фоне его будущего роста. Может быть в 2026-2027 году у ВТБ и появится на самом деле «окошко», когда надбавки полностью не восстановятся, и ВТБ сможет пролезть в выплату 50% на дивиденды, но если в самом банке ничего не изменится и достаточность так и будет в долгую около 11,5-12%, то о стабильных дивидендах можно забыть.
Предположим, что реализуется сценарий, при котором чистая прибыль банка в 2026 году будет 460 млрд руб. Половина прибыли пойдет на дивиденды, или 230 млрд руб.
Нам заявляли, что при распределении дивидендов будут придерживаться той же политики, что и ранее. Это довольно странная схема при которой «капитализация» префов стабильна и составляет 521 млрд руб, а капитализация обычки зависит от цены на рынке. Средняя капитализация обычки в период, за который выплачиваются дивиденды по отношению к стабильной капитализации префов определяет отношение дивидендов, направляемых на обычку и на префы в пропорции. По крайней мере так работало в 2017-2019 годах.
На данный момент капитализация обычки при цене 100 руб составляет 537 млрд руб. То есть, при текущей цене распределение выплат было бы такое: 113 млрд руб на префы и 117 млрд руб на обычку, итого дивиденд составил бы почти 22 рубля на акцию.
При этом, чем дороже цена, тем больше будет и дивиденд, опять же, если будет работать этот странный принцип. Допустим, цена обычки удвоится и будет 200 руб с капитализацией 1074 млрд руб. Тогда при равноценном распределении дивиденд на обычку составит уже 155 млрд руб или почти 29 руб на акцию.
Считаем апсайд
С учетом роста капитала после капитализации чистой прибыли к 2026 году капитал после вычета суборда составит 2900 млрд рублей.
При учете префов в размере 521 млрд руб в составе капитала, получаем 2380 млрд руб капитала на обычку. Банк с ROE 17,4% может стоить 0,9 капитала после снижения ставки. Учитывая все риски ВТБ, плохое качество активов, низкий уровень достаточности капитала, скорее всего будет дисконт и оценка в 0,7 капитала более разумная. Но даже при такой оценке обычка может стоить целых 300 рублей, а дивиденд, приходящийся на обычку составит тогда 32-33 рубля на акцию.
Риски
Как учесть риски в этой модели не очень понятно. Во-первых, ВТБ это банк с крайне низким показателем резервирования портфеля кредитов. Для понимания, доля просроченной задолженности на момент последнего раскрытия была 22%, у МТС-Банка с просрочками около 17-18% портфель зарезервирован на 10%, у ВТБ только на 6%. Разница в 4% дает рост резервов на 460 млрд руб. А ведь это данные на 2019 год, сейчас эту цифру можно смело умножать на 2 соразмерно с ростом кредитного портфеля.
Высокие просрочки — плохое качество активов. Улучшилось ли оно после включения в группу Открытия? Едва ли сильно, Открытие это лишь 1,8 тлрн рублей кредитного портфеля в 21,8 трлн руб кредитов всей группы, ничтожные 8% качественных активов в болоте некачественных активов ВТБ.
Каковы риски того, что в следующие пару лет ВТБ встретится с проблемой роста дефолтных кредитов, что заставит значительно наращивать резервы и COR в моменте будет уже не 1%, а 2-2,5%, а потери составят 300-400 млрд руб, обнулив прибыль одного года? ВТБ видит такой риск как минимальный, мы настроены менее оптимистично.
Плюс, странная схема распределения чистой прибыли на дивиденды тоже не очень радует.
Оценка
С учетом перспектив выхода на 17%+ ROE оценка кажется заниженной. Всего 0,46 капитала при том, что исторически оценка была около 0,7 капитала.
Даже если смотреть просто по форвардному P/E, история выглядит очень дешево. Чистая прибыль в 2-3 раза больше прошлых лет, а капитализация стоит на месте. Если планы банка сбудутся, то переоценка обязательно должна быть даже без дивидендов, но не такая сильная.
2,2 форвардных P/E в 2026 году не так интересны на фоне того же Совкомбанка с 2,5 P/E за этот же год. Однако, если распределение прибыли будет как и раньше, то при переоценке к 5 P/E Совкомбанк дает Х 2, а ВТБ Х 3,3. В этом и заключается идея ВТБ, если она сработает.
На другой чаше весов находится качество самого банка. Помним про нормативы и их временное снижение. Надбавки медленно возвращаются и если банк за эти годы не покажет значительный рост норматива достаточности совокупного капитала относительно исторических 11,5-12%, то о дивидендах можно забыть, по крайней мере об их стабильной и полной выплате так точно.
С учетом ожиданий самого банка мы видим, что разговоры о дивидендах, это только разговоры, на деле же через год-два мы снова получим кучу лапши на уши. Но разово могут проскочить, может даже не 50% от прибыли, но заплатить реально могут. А даже выплата 80 млрд руб, о которых говорили ранее даст переоценку на ожидании рынка будущих выплат. Так что от текущих вполне можно заложить Х1,5-2 только на ожидании рынка будущих выплат, когда будет ближе к этому, но на горизонте пары лет в секторе есть более интересные и надежные истории как МТС-Банк, Совкомбанк.
https://nztrusfond.com/category/obzory/vtb-moex-vtbr-otchet-msfo-4-kv-2023/
https://nztrusfond.com/category/obzory/vtb-otchet-msfo-1pg-2023/
https://nztrusfond.com/category/obzory/vtb-otchet-msfo-aprel-2022-/
https://nztrusfond.com/category/obzory/vtb-otchet-msfo-2022-/
https://nztrusfond.com/category/obzory/vtb-plyus-otkrytie-i-rnkb-i-mysli-o-dopemissii/
https://nztrusfond.com/category/baza-emitentov/vtb-pokupaet-otkrytie-za-340-mlrd-rubley/
С полный отчетом можно ознакомиться по ссылке.
ВТБ продолжает радовать акционеров сильной финансовой отчетностью. Доходы снижаются на фоне сокращения чистого процентного дохода. Банк исторически плохо перекладывает растущую ставку на клиентов и на этом фоне процентные расходы растут быстрее доходов. А вот чистая прибыль бьет все рекорды и, конечно, без разовых эффектов тут не обошлось.
Во 2 квартале вместо налога на прибыль компания сделала возмещение в размере 50 млрд руб, это эффект от консолидации Открытия. Еще в начале этого года говорили, что признают около 60 млрд руб отложенного актива от этой сделки. Плюс в течение года прочих непроцентных доходов должно быть тоже много разовых, порядка 100 млрд руб хотели получить от работы с заблокированным активами.
Наша задача скорее посмотреть в долгую и оценить перспективы банка на несколько лет вперед согласно его же стратегии. Ранее мы отнеслись скептично к планам банка по удержанию ROE выше 20% и возврата к дивидендам. Сейчас мы глубоко погрузимся в баланс компании и попробуем оценить, насколько планы банка на самом деле приближены к реальности.
Вот и сама стратегия, кстати, по итогам 2024 года уже изменили ожидания, снижают NIM до 2%, а вот чистую прибыль ждут аж 550 млрд руб.
Чистая процентная маржа (NIM)
2024-2026 — ожидаемые значения. Видим, что банк не ждет чего-то нереального, просто возврат к норме. Присоединенный банк Открытие по рентабельности похож на сам ВТБ, поэтому от него не должно быть искажения будущих результатов относительно прошлых.
Резервы
Банк ожидает, что стоимость риска на эту трехлетку будет около 1%, на 2024 год даже снизили ожидание до 0,5%. А вот тут надо отнестись внимательнее. В норме у банка были более высокие показатели стоимости риска. Сейчас весь финансовый сектор снижает норму резервирования на фоне снижения рисков невозврата ранее выданных кредитов на фоне роста экономики и доходов населения, но ведь этот процесс будет не всегда. Для того, чтобы оценить перспективы банка в долгую, мы применим более средний показатель COR для 2026 года.
Операционная маржа
Банк ждет, что в 2025 году доходы/расходы будут менее 40%, в 2026 году менее 35%. Иначе говоря ждет операционную маржу на уровне 60% и 65% или больше.
65% это наибольшая эффективность за много лет, не уверены, что банк сможет добиться таких результатов.
Итак, далее оцениваем два варианта, для начало то, что прогнозирует сам банк.
При всех показателях, которые заложил банк, получаем, что в 2025 году чистая прибыль может составить 370 млрд рублей (прогноз компании 520 млрд руб), рентабельность капитала (без суборда) 16,5% (прогноз около 19%).
По итогам 2026 года чистая прибыль составит 580 млрд руб (прогноз 650 млрд руб), рентабельность капитала (без суборда) 21,3% (прогноз 20%).
Главное, что мы не знаем, с какой скоростью будут расти активы. Ведь главная задача ЦБ — замедление кредитования, поэтому мы заложили в прогноз замедление темпов роста активов в 2025 году относительно среднего. Тем более, у банка цель нарастить достаточность капитала, а для этого в том числе надо замедлить темп кредитования.
А теперь оценим более реалистичный вариант для работы в долгую. В 2026 году все показатели восстановятся до нормальных значений (все оставляем как есть, повышаем стоимость риска до 1,5%).
Получаем чистую прибыль 460 млрд руб и ROE 17,4%. А если мы не верим, что банк сможет значительно нарастить комиссионные доходы (как не мог это сделать в 2017-2020 годах, а сейчас прогнозирует прирост 15-20% ежегодно), то и операционная маржа будет ниже, около 62%, чистая прибыль снижается до 370 млрд руб, а ROE 14,3%.
Дивиденды
Говоря о дивидендах надо говорить в первую очередь о достаточности капитала, с которой у ВТБ исторически проблемы.
Смотрим на показатель достаточности совокупного капитала (H1.0 до 2023 года, с 2023 года в группу пришел Открытие и РНКБ и оценивать надо уже показатель H20.0, который отражает достаточность всей группы. Однако, ВТБ публикует этот показатель только с 1 кв 2024 года, до этого момента приводим примерный уровень норматива — расчетный).
Надбавки к минимальному значению в 8% ввели в 2020 году в размере 2,5% и еще 1% за системную значимость. В 2022 году надбавки временно отменили и вот с 2024 года до 2028 года начинается постепенный возврат надбавок.
Для понимания, у Сбербанка этот показатель также стабильно находится около 14%, как у ВТБ около 11,5%. История про возврат к дивидендам хороша, но тот возврат к большей достаточности, который рисует сам ВТБ даже не сокращает разрыв с нормативом на фоне его будущего роста. Может быть в 2026-2027 году у ВТБ и появится на самом деле «окошко», когда надбавки полностью не восстановятся, и ВТБ сможет пролезть в выплату 50% на дивиденды, но если в самом банке ничего не изменится и достаточность так и будет в долгую около 11,5-12%, то о стабильных дивидендах можно забыть.
Предположим, что реализуется сценарий, при котором чистая прибыль банка в 2026 году будет 460 млрд руб. Половина прибыли пойдет на дивиденды, или 230 млрд руб.
Нам заявляли, что при распределении дивидендов будут придерживаться той же политики, что и ранее. Это довольно странная схема при которой «капитализация» префов стабильна и составляет 521 млрд руб, а капитализация обычки зависит от цены на рынке. Средняя капитализация обычки в период, за который выплачиваются дивиденды по отношению к стабильной капитализации префов определяет отношение дивидендов, направляемых на обычку и на префы в пропорции. По крайней мере так работало в 2017-2019 годах.
На данный момент капитализация обычки при цене 100 руб составляет 537 млрд руб. То есть, при текущей цене распределение выплат было бы такое: 113 млрд руб на префы и 117 млрд руб на обычку, итого дивиденд составил бы почти 22 рубля на акцию.
При этом, чем дороже цена, тем больше будет и дивиденд, опять же, если будет работать этот странный принцип. Допустим, цена обычки удвоится и будет 200 руб с капитализацией 1074 млрд руб. Тогда при равноценном распределении дивиденд на обычку составит уже 155 млрд руб или почти 29 руб на акцию.
Считаем апсайд
С учетом роста капитала после капитализации чистой прибыли к 2026 году капитал после вычета суборда составит 2900 млрд рублей.
При учете префов в размере 521 млрд руб в составе капитала, получаем 2380 млрд руб капитала на обычку. Банк с ROE 17,4% может стоить 0,9 капитала после снижения ставки. Учитывая все риски ВТБ, плохое качество активов, низкий уровень достаточности капитала, скорее всего будет дисконт и оценка в 0,7 капитала более разумная. Но даже при такой оценке обычка может стоить целых 300 рублей, а дивиденд, приходящийся на обычку составит тогда 32-33 рубля на акцию.
Риски
Как учесть риски в этой модели не очень понятно. Во-первых, ВТБ это банк с крайне низким показателем резервирования портфеля кредитов. Для понимания, доля просроченной задолженности на момент последнего раскрытия была 22%, у МТС-Банка с просрочками около 17-18% портфель зарезервирован на 10%, у ВТБ только на 6%. Разница в 4% дает рост резервов на 460 млрд руб. А ведь это данные на 2019 год, сейчас эту цифру можно смело умножать на 2 соразмерно с ростом кредитного портфеля.
Высокие просрочки — плохое качество активов. Улучшилось ли оно после включения в группу Открытия? Едва ли сильно, Открытие это лишь 1,8 тлрн рублей кредитного портфеля в 21,8 трлн руб кредитов всей группы, ничтожные 8% качественных активов в болоте некачественных активов ВТБ.
Каковы риски того, что в следующие пару лет ВТБ встретится с проблемой роста дефолтных кредитов, что заставит значительно наращивать резервы и COR в моменте будет уже не 1%, а 2-2,5%, а потери составят 300-400 млрд руб, обнулив прибыль одного года? ВТБ видит такой риск как минимальный, мы настроены менее оптимистично.
Плюс, странная схема распределения чистой прибыли на дивиденды тоже не очень радует.
Оценка
С учетом перспектив выхода на 17%+ ROE оценка кажется заниженной. Всего 0,46 капитала при том, что исторически оценка была около 0,7 капитала.
Даже если смотреть просто по форвардному P/E, история выглядит очень дешево. Чистая прибыль в 2-3 раза больше прошлых лет, а капитализация стоит на месте. Если планы банка сбудутся, то переоценка обязательно должна быть даже без дивидендов, но не такая сильная.
Итого:
Если забыть про все риски плохого качества активов ВТБ, то это топ история в фин. секторе. Но тут основная доля роста придется не за счет роста фин. показателей, а за счет наличия в капитале 521 млрд руб префов, которые при статичной оценке дают возможность более сильной переоценки для обычки.2,2 форвардных P/E в 2026 году не так интересны на фоне того же Совкомбанка с 2,5 P/E за этот же год. Однако, если распределение прибыли будет как и раньше, то при переоценке к 5 P/E Совкомбанк дает Х 2, а ВТБ Х 3,3. В этом и заключается идея ВТБ, если она сработает.
На другой чаше весов находится качество самого банка. Помним про нормативы и их временное снижение. Надбавки медленно возвращаются и если банк за эти годы не покажет значительный рост норматива достаточности совокупного капитала относительно исторических 11,5-12%, то о дивидендах можно забыть, по крайней мере об их стабильной и полной выплате так точно.
С учетом ожиданий самого банка мы видим, что разговоры о дивидендах, это только разговоры, на деле же через год-два мы снова получим кучу лапши на уши. Но разово могут проскочить, может даже не 50% от прибыли, но заплатить реально могут. А даже выплата 80 млрд руб, о которых говорили ранее даст переоценку на ожидании рынка будущих выплат. Так что от текущих вполне можно заложить Х1,5-2 только на ожидании рынка будущих выплат, когда будет ближе к этому, но на горизонте пары лет в секторе есть более интересные и надежные истории как МТС-Банк, Совкомбанк.
Прошлые обзоры:
https://nztrusfond.com/category/obzory/vtb-moex-vtbr-dividendnye-perspektivy/https://nztrusfond.com/category/obzory/vtb-moex-vtbr-otchet-msfo-4-kv-2023/
https://nztrusfond.com/category/obzory/vtb-otchet-msfo-1pg-2023/
https://nztrusfond.com/category/obzory/vtb-otchet-msfo-aprel-2022-/
https://nztrusfond.com/category/obzory/vtb-otchet-msfo-2022-/
https://nztrusfond.com/category/obzory/vtb-plyus-otkrytie-i-rnkb-i-mysli-o-dopemissii/
https://nztrusfond.com/category/baza-emitentov/vtb-pokupaet-otkrytie-za-340-mlrd-rubley/
Free Bird, да действительно есть такой график, спасибо.
Дюша Метелкин,
Что там отец делает?
baobab, у меня тазик, проверенный в деле с 2020 года…
Чай не впервой!
21:03
Sergei, горки труднопредсказуемы. Для спекулятивных игр — могут ещё быть моменты, если вы о них. Я тоже удивлён, но зашёл вышел сегодня раньше, сейчас уже не полезу. Лучше не добрать. Кроме спекуля...
20:59
Государство как основной акционер может затребовать от компании еще и повышенного коэффициента дивидендных выплат, то есть более 50% от чистой прибыли.
Подробнее на РБК:
www.rbc.ru/quote/news/a...
Почему смартлаб любит заголовки про заморозку вкладов По результатам вчерашнего опроса, выяснилось, что ~60% смартлабовцев имеют вклады, а ~11% имеют кредиты:
Все на так плохо. Российские м...
20:57
Nordstream,
Интересно кто те бедолаги, которые не подались на оферту?)
Они же даже не на следующий день все вышли. А целые три дня выходили. Я в первый день после окончания приёма заявок...
раньше не шортилась она, а теперь дают) выставил!
20:54
Konstantin {Be}, «не более» в данном случае означает, что все бонды, предъявленные к погашению. А их может быть и меньше 4 млн. (см. Сегежу сегодняшнюю). КМК…
Появление фильмов ужасов.
Жанр ужасов имеет богатую историю, которая охватывает столетия фольклора, устных преданий и литературы. Мэри Шелли, Эдгар Аллан По, Г. Ф. Лавкрафт и другие авторы созда...
PS: Бланшу и Атору респект — Лучшие!
Чего только не ждали, ждёте и всегда будете ждать.
есть конечно несколько вопросов в духе того, зачем за 2026 брать COR 1.5%, когда тенденция с 2017 на снижение. Да и с отчислениями на резервых такая же картина, ведь прогноз по ним на 2025-2026 суммарно превышает отчисления на резервы в течение кризисных 2022 и 2022. Ну и т.д. Однако лень это обсуждать и критиковать в лом. В целом анализ нормуль.
Пользуйтесь