Участвую в pre-IPO Самолет Плюс

Читая обзоры других аналитиков на Самолет Плюс я увидел закономерность: обзор выглядит либо как реклама без минусов продукта, либо как возмущения ребёнка, так как нет никакой аргументации, почему компания не очень.

Чтож, тогда возьму на себя эту ношу и постараюсь объективно без крайностей рассказать, почему это размещение мне интересно.

О КОМПАНИИ

Для начала нужно понимать, что это вообще такое, так как даже с этим у некоторых проблемы. Поэтому уделю немало времени описанию.

Самолет+ существует 2 года и это дочерняя компания застройщика Самолет.

Если говорить грубо, то это как Циан или Авито.Невижимость — сервис, где можно снять/арендовать, купить/продать квартиру. Но помимо этого на сервисе можно оформить все сопутствующие услуги, которые только можно представить — от ипотеки и отделки дома, до замены мебели и клининга.

Всё это происходит внутри одного сайта, что максимально упрощает жизнь пользователей, так как им больше не нужно искать все услуги среди 10+ приложений. Это очень удобно и сильно экономит время.

За все услуги будет отвечать сам Самолет+, так что клиентам просто нужно выбрать понравившиеся варианты.

Также все объявления на сайте тщательно проверяются, чтобы не было фейков и мошенников. Это достигается за счёт двойной проверки квартиры:

1) Все фотки и документы проверяются автоматически, и сравниваются с теми данными, что есть в базе Самолет+ и в интернете, для определения дубликатов и фейковых объявлений;

2) Агенты на каждом участке в каждом офисе проверяют квартиры, а именно документы собственности или аффилированность с собственником и так далее

Да, если заморочиться сервис можно обмануть, но это будет в разы сложнее, чем на Циан, например. По оценкам компании, более 95% всех объявлений площадки подтверждены и этот процент постепенно увеличивается.

Помимо этого, Самолет+ не выгодно публиковать фейковые объявления. Если Циану это выгодно по бизнес-модели, он берёт комиссию за публикацию объявлений (больше 1 объявления), то Самолет+ зарабатывает за счёт комиссии со сделки. Поэтому ему нужно повышать лояльность и качество бренда, так как это будет увеличивать количество совершённых сделок через платформу.

Нельзя сказать, что Самолет+ напрямую конкурирует с Циан и прочими, тогда бы он был неинтересен.

С одной стороны:

• Да, у них есть онлайн-платформа (аналог Циан и тому подобных)
• Но у них есть и оффлайн офисы (аналог Этажей и других агентств недвижимости)
• Про мебель и прочие услуги я уже упоминал (это аналоги Hoff, profi.ru и так далее).

Но с другой стороны, конкуренцией это назвать сложно, так как они, наоборот, стремятся к сотрудничеству с другими сервисами. Например, Авито.Недвижимость предоставляет доступ к своим объявлениям на Самолет+, что упрощает задачу сервису. Также идут переговоры по предоставлению доступа Циан. Более того, около 10% всех объявлений на Циан это объявления агентов Самолет+.

Офисы-франшизы Самолет Плюс необходимы для захвата доли на районе. Компания проповедует среди сотрудников формат "профи на районе". Это означает, что любой агент Самолет+ обязан знать свой район от и до: всю инфраструктуру, любые проекты, планы и всё в этом духе. Самолет+ сам отвечает за образование агентов.

Один офис — это один район, поэтому конкуренции между ними нет. Сейчас в России чуть более 1700 офисов. В планах покрыть всю Россию для чего потребуется около 4500 офисов.

В отличие от Этажей и прочих агентств, где по франшизе платятся роялти от выручки, Самолет+ использует в качестве роялти ежемесячный платёж в 26 тыс. рублей. Это позволяет зарабатывать в любом случае, и не мотивирует франчази утаивать сделки.

Однако тут есть и минус:

Так как Самолет+ активно рекламирует франшизы туда идут люди, которые ничего не знают про рынок недвижимости (такие которые открывают ПВЗ Озона и ждут миллионов). Компания говорит, что над этим регулярно ведётся работа, чтобы не страдала репутация бренда. Персонал обучают на регулярной основе, а в случае неудобного инцидента есть санкции в плоть до полного расторжения франшизы. Также сейчас они гораздо жёстче относятся к агентам, и тщательно отбирают их, и в последнее время к ним присоединяется всё больше профессионалов из-за узнаваемости бренда (по словам компании).

Как я говорил, они ещё и продают мебель, технику и всё, что связано с отделкой квартиры. Важно понимать, что они не сами это производят, а находят поставщиков, которые это всё изготавливают по их дизайну или на заказ потребителя. Мебель можно купить как отдельно, так и комплектом. Однако стоит заметить, что пока ассортимент там маловат, всего 402 готовых товара для Москвы — как-то негусто. Скорее всего с ростом бизнеса это исправится.

Тоже самое с финансовыми услугами. Самолет+ предоставляет возможность страховки и ипотеки не выходя из сервиса. Циан и прочие это тоже делают, но — тут ипотеку можно даже получить под 10% годовых при рыночной ставке ипотеки 22%+. Это происходит благодаря механизму банковских гарантий, которые дают Самолет+: он покупает квартиру и сдаёт её вам. Так, стоимость квартиры увеличивается где-то на 10%, но годовая ставка снижается на эти же 10%. В долгосроке получается очень выгодно при высоких ставках.

В выступлениях компании их гендир говорил, что долгосрочный план Самолет Плюс — открыть свой банк, как Озон Банк для улучшения финансовых услуг на сервисе. Но я так понимаю, что это очень-очень долгосрочный, на данный момент)

На Самолет+ можно сразу заказать ремонт квартиры под ключ. Они тоже всё организуют с проверенными подрядчиками. Услуга пока доступна лишь в половине регионов присутствия, но она постоянно расширяется.

Огромная точка роста есть в сегменте флиппинга. Филиппинг — это когда вы покупаете старую, зашарпанную квартиру с большим дисконтом, делаете в ней ремонт и продаёте с большой наценкой. Рынок огромный, но пока никто из сервисов недвижимости не предоставляет весь спектр услуг флиппинга, кроме Самолет Плюс. Он даёт все необходимые инструменты для того, чтобы флиппинг был максимально эффективным и удобным. Все услуги включаются в стоимость квартиры поэтому все затраты уже определены заранее.

Наконец, Самолет+ может продавать аналитику по сектору недвижимости, так как у них огромная экспертиза в этом. Вот тут они уже будут напрямую конкурировать с Циан, так как последний уже предоставляет подобную аналитику.

В общем и целом, Самолет+ предоставляет все услуги, которые так или иначе связаны с недвижимостью, что в разы упрощает жизнь людей — это и есть его главное конкурентное преимущество. Грубо говоря, это агрегатор, через который можно заказать всё, и партнёры Самолет+ всё сделают под его контролем, вам остаётся только выбрать и заплатить.

Что ещё интересно — эта бизнес-модель масштабируема, и даже на смартлабе, компания не скрывала, что рассматривает выход в страны СНГ, так как проблемы в выборе недвижимости везде. Уже ведутся переговоры по выходу на рынок Узбекистана.

ЗАЧЕМ PRE-IPO?

Для бурного развития нужны деньги. Лучший способ — акционерный капитал, но на IPO выйти нельзя, так как им всего 2 года, остаётся только pre-IPO.

Ещё оно поможет раскрыть истинную стоимость компании и выйти на полноценное IPO к 2026 по более высокой оценке, если всё пойдет по их плану.

ЕСТЬ ЛИ АНАЛОГ?

На самом деле, сервис уникален только для России. В Китае есть компания, которая предоставляет услуги один в один, как Самолет+. Собственно идея этого бизнеса появилась в 2019 году, когда основатель компании съездил в командировку в Китай и познакомился с этой компанией (по словам основателя Дмитрия Волкова).

Компания называется Ke Holdings. Она существует с 2001 года, занимает треть всего рынка объявлений недвижимости в Китае и делится на две основные компании:

• Lianjia — брокерская компания по поиску недвижимости. Собственно он и работает с начала 00-х и является самым популярным сервисом для поиска недвижимости в Китае;
• Beike Zhaofang — платформа со своими офисами, которая дополняет Lianjia, гарантирует проведение сделки, отсутствие фейковых объявлений и предлагает весь спектр услуг для дома (от ипотеки до обустройства квартиры). Существует с июля 2018 года.

Если объединить эти две компании в одну, то как раз получится полноценный аналог Самолет Плюс.

Теперь давайте посмотрим на финансы KE Holdings (рынок недвижимости в Китае гораздо более высококонкурентный, чем у нас, поэтому тут будет небольшое искажение в показателях, но основной смысл не изменится):

 

Рост выручки с 2017 по 2018 был небольшим всего 7% г/г. В июле 2018 году основывают Beike и начинают активную маркетинговую кампанию. Результатом этого становится огромный рост выручки уже в 2019 году (+58%, до 6.6 млн $), затем и в 2020, и 2021 году. Очень неплохо для всего лишь одного сервиса. На мой взгляд, это говорит о его востребованности.

Однако начиная с 2022 уже начинает сильно ощущаться кризис недвижимости в Китае — огромное перенасыщения предложения над спросом, что вылилось в то, что дома резко перестали покупать. Это видно на графике ниже — с 2022 года продажи первички сильно просели:

При этом не смотря на такой жесткий кризис продажи вторички вообще не изменились, что говорит о том, что рынок вторички не сильно зависит от кризисов. При этом падение выручки от продаж вторички было скомпенсировано ростом выручки от услуг ремонта и аренды.

Это говорит, что даже если в России будет кризис недвижимости как в Китае, то бизнес Самолет Плюс может замедлиться, но рост всё равно будет происходить за счёт других сервисов — ремонт меблировка и так далее. Плюс, не забываем, что стратегия Самолет Плюс строится на захвате существующей доли рынка, а не росте с рынком, что нельзя сказать про Beike, так как они уже один из самых крупных сервисов Китая.

Пример Beike нам показывает, что такая модель очень эффективна и востребована, и даже при ужасных кризисах недвижимости, прочие услуги могут компенсировать падение выручки.

РЫНОК
Немного поговорим про сам рынок недвижимости в РФ.

На мой взгляд, вероятность наступления такого же кризиса недвижимости, как в Китае, пока маловероятна несмотря на сжимание механизма льготной ипотеки. В Китае кризис начался из-за того, что некоторые особо запущенные девелоперы перестали платить по облигациям, что подорвало доверие к абсолютно всем девелоперам. У компаний просто не осталось денег на продолжение застройки, а продажи новых домов не перекрывали потребности.

В России у основных застройщиков пока всё хорошо с долговой нагрузкой — она либо небольшая, либо её могут обслуживать. Плюс льготная ипотека не сжимается до нуля, а лишь ограничивается. По текущему законодательству, она будет действовать до 2030 года, поэтому у застройщиков есть время на перестройку.

Ещё одним фактором кризиса недвижимости в Китае было откровенное перенасыщение рынка. В Поднебесной среднее количество квадратных метров на человека находится в районе 40. В России этот показатель около 20, что несоизмеримо мало. Жилья в некоторых районах буквально не хватает, поэтому если какое-то замедление рынка недвижимости из-за сжимания льготной ипотеки и будет, то уж точно не как в Китае.

Помимо этого, сейчас у россиян скопилось очень много средств на вкладах (около 50 трлн рублей). Это огромнейшая сумма рано или поздно будет разблокирована, так как вклады не могут приносить стабильно такую же доходность, как сейчас. По поведенческой экономике, вряд ли все эти деньги пойдут на потребление, большая часть всё равно перейдёт в другой инвестиционный класс активов. Рынок акций и рынок облигаций смогут переварить лишь несколько триллионов рублей. И так как самым популярным активом в России является недвижимость, то скорее всего большая часть этих средств пойдёт в бетон, что поддержит спрос на сервисы для поиска недвижимости.

Что мне ещё нравится в Самолет Плюс — это их руководство.

Во-первых, сам Самолет хорошо относится к инвесторам и всегда максимально честен с ними, по крайней мере я не помню случаи, когда Самолет что-то врал и утаивал. База команды Самолет Плюс — бывший менеджмент Самолета.

Единственный их косяк Самолет, что я помню — это отмена дивидендов за 2023 год в мае этого года, хотя их див политика предусматривает гарантированную выплату 5 млрд рублей на дивиденды (82 рубля на акцию) вне зависимости от долговой нагрузки. Это прям жёсткое нарушение своих же правил. Но их понять можно, с точки зрения бизнеса — льготные ипотеки сворачивают, и жизнь девелоперов не будет такая сладкая, как раньше, поэтому может быть лучше сохранить денежную подушку и выплатить дивы, когда сядет пыль.

Во-вторых, они собрали лучшие умы с огромным опытом в сфере недвижимости и других отраслях, захантив людей, например, из Домклик, Сбер, Альфа-банк, ПИК, Тинькофф, Яндекс и так далее.

При создании компании сразу был упор на вывод её на IPO со временем. Поэтому вся корпоративная практика держится на прозрачности менеджмента и самой компании, в целом.

 

ОТЧЁТНОСТЬ

Отчётность по МСФО за 2022 и 2023 не опубликована, так как на pre-IPO нет такого требования. Это конечно очень неприятно, но тут скорее вопрос к ЦБ, почему он не улучшает прозрачность.

Есть только отчётность за 1 квартал 2024, и то в пресс-релизе. Ещё есть отчётность РСБУ, но она не репрезентативна, так как не исключает операции между компаниями, водящими в ГК Самолет Плюс. Поэтому будем руководствоваться пресс-релизами и презентациями.

Про чистую прибыль я пока молчу, это стартап её тут нет. Долг у компании огромный в сравнении с выручкой: чистый долг = 9 млрд, а выручка 2023 = 1.5 млрд. Благо весь этот долг выдан самим Самолетом, и по сути это квази собственный капитал (его нужно будет отдавать в 2028, когда компания уже укрепит свои рыночные позиции).

За 1 квартал 2024 GMV (оборот по сделкам) вырос на 125%, до 100 млрд. Выручка выросла в 4.7 раз, до 939 млн рублей. На смартлабе менеджмент говорил, что по итогам первого полугодия 2024 компания вероятнее всего сможет выйти в плюс по скорр. EBITDA (отчётность будет в августе). Второе полугодие обычно является более насыщенным для рынка недвижимости, поэтому рост с июля может быть ещё более впечатляющим.

По итогам 2024 года компания хочет нарастить выручку до 7.8 млрд, а GMV до 937 млрд. Скорр. EBITDA может составить 1 млрд, что очень неплохо для стартапа, а свободный денежный поток 300 млн. Планы на 2025 и 2026 ниже:

Такой рост будет возможен за счёт агрессивной маркетинговой кампании, захвата доли на рынке через открытие офисов и предоставление новых услуг, а также через наращивание take-rate (% от оборота платформы, которая идёт в выручку). Сейчас take-rate составляет 0.009%, в планах довести его до 0.2%-0.3%, что очень много. Основные капитальные затраты уже были сделаны.

На смартлабе Дмитрий Волков (основатель) говорил, что эти планы ещё плюс-минус консервативные, и внутри компании идёт речь о выручке 10 млрд за 2024. Но эти слова мы не будем учитывать, так как это лишь слова. Посмотрим на это в отчёте за 2024 год.

Несмотря на эти планы, чисто в теории, есть вариант того, что они не соберут всю сумму, которую хотят собрать на pre-IPO (825 млрд рублей). В таком случае, для выполнения своего плана у них есть возможность льготного кредитования под 3-5% годовых, так как они резиденты Сколково. Это конечно хуже, чем деньги акционеров, но хоть какая-то альтернатива.

ОЦЕНКА

Напомню, что компания выходит на pre-IPO с оценкой 20 млрд рублей (pre-money) и 20.8 млрд рублей (post-money).

Я оценивал Самолет Плюс четырьмя способами:

В принципе можно, конечно, не учитывать их чистый долг Самолету в виде 9 млрд, так как это субординированный долг Самолета с погашением в 2028 году, который является квазикапиталом (считай, бесплатными деньгами). По ним, конечно нужно выплачивать проценты, но мой опыт в кредитовании юрлиц подсказывает, что эти проценты номинальные. Но в оценке, я всё равно его учёл для получения наиболее достоверной оценки

• По форвардным мультипликаторам на конец 2024 года в сравнении с российскими компаниями-сервисами — Циан и Headhunter, так как они хоть и не похожи по бизнес-модели, но максимально приближены к российским реалиям. В таком случае, справедливая капитализация Самолет Плюс около 18.3 млрд

• По форвардным мультипликаторам на конец 2024 в сравнении с иностранными агентствами недвижимости, платформами по поиску недвижимости, и сервисными компаниями в недвижимости, а также полного аналога Самолет Плюс — Beike. Справедливая стоимость тогда будет 5.4 млрд рублей.))))

• Но если мы посмотрим на ожидаемые темпы роста выручек компаний, то в среднем они составят где-то 6% в год до 2026 года. Самолет Плюс же планирует расти, в среднем, х2 каждый год до 2026 года. Поэтому если скорректировать мультипликаторы выручки на темпы роста, то получаем справедливую стоимость 69.3 млрд рублей (это считайте почти х3.5 к оценке на pre-IPO), учитывая дисконт 50% к аналогам.

Также я оценивал компанию по модели дисконтированных денежных потоков. При этом темпы роста я взял плюс-минус консервативные, если с 2024 по 2026 они будут расти по их модели, то в 2027 и 2028 года будет плавное замедление темпов роста до 50% г/г и 35% г/г, соответственно. После 2028 года свободный денежный поток будет расти чуть выше инфляции — 8% в год, что прям максимально консервативно для растущего бизнеса. Справедливая стоимость компании будет 20.7 млрд рублей (что совпадает с оценкой post-money).

ИТОГ
Компания мне интересна по следующим причинам:

• Это действительно революционный сервис для рынка недвижимости, который может стать очень востребованным среди клиентов в перспективе нескольких лет;
• Хорошая команда экспертов, которая обладает многолетней экспертизой в отрасли, у которой есть видение;
• Ощутимые точки развития компании;
• Невысокая стоимость компании по многим методам оценки, и её недооценка при корректировке на темпы роста;
• Возможность льготного кредитования при неполном закрытии книги pre-IPO (то есть компания не пропадёт);
• Полная поддержка Самолета.

Что мне тут не нравится:

• Нет официальной отчётности за 2022 и 2023, так как при pre-IPO нет обязательного условия её публиковать, хотя вроде как она готова;
• Менеджмент хоть и профессионалы, но был косяк в нарушении собственной же див политики, хоть и во благо бизнеса;
• Самолет сейчас сильно закредитован (относительно своего капитала), и если высокие ставки с нами надолго, то на его помощь рассчитывать не придётся;
• Ели начнётся кризис рынка недвижимости, как в Китае, то темпы роста вряд ли будут совпадать с прогнозами;
• Если Самолет Плюс будет раздавать франшизу кому попало, то это сильно навредит репутации бренда.

В любом случае, это очень рискованная инвестиция, и она интересна лишь на долгосрок, с горизонтом, минимум, 2 года. Расчёт тут идёт на то, что компания выйдет на IPO по оценке гораздо выше текущей (раза в 3-4), по моделям оценки видим, что это вполне возможно. Но знайте, что этого IPO может и не быть, либо она может быть позже 2026. А за это время может произойти всё что угодно.

Также, если вы не квалифицированный инвестор, то у вас не будет возможности торговли акциями на внебирже. Если что-то пойдёт не так, то продать их до IPO вы не сможете.

А если вы квалифицированный инвестор, то вы сможете торговать ими на внебирже, но ликвидность там маленькая — в теории, вы можете ждать совершения сделки несколько дней.

Участвовать, в таком случае или нет, дело каждого.

Но, как я и писал, компания мне интересна, поэтому я сам участвую в размещении. Я хочу купить Самолет Плюс, минимум, на 150 тыс. рублей, но я не буду подавать заявку на весь объём. Взамен, я подал заявку на 80к, а затем планирую подкупать акции на внебирже если будет падении цены ниже размещения, чисто с точки зрения риск-менеджмента. Скрин моей покупки на 80к ниже:

Если всё же решились инвестировать, то всё это проходит на платформе Zorko. Там несложно разобраться в системе. Акции можно вывести на Сбер и БКС (пока доступны только эти брокеры).

24 июля — последний день, когда можно открыть и пополнить счет и 26 июля — последний день покупки акций (в случае, если акции еще будут доступны на платформе, ведь там нет переподписки, только 100% аллокации).

Больше объективных обзоров компаний в моём телеграм-канале — Не Кит, а Репин

Данный обзор не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией