Что купить в секторе электроэнергетики? Аналитик "Финама" представили квартальную стратегию

Динамика цен на покупку электроэнергии в РФ, 2020–2024 гг. Источник: АО «АТС»

На фоне жары потребление электричества побило рекорды. По словам замминистра энергетики Евгения Грабчака, энергопотребление в РФ с начала 2024 г. выросло на 4,2% Географически наибольший рост спроса на электричество по-прежнему фиксируется в регионах опережающего развития. Согласно данным СО ЕЭС, за Iквартал 2024 г. потребление электричества в ОЭС Сибири выросло на 9,6% (г/г), а в ОЭС Востока — на 5,2% (г/г). 

По всей видимости, рост электропотребления продолжится и в III квартале. Существенную поддержку может оказать резкий скачок спроса в ОЭС Центра и Юга из-за экстремальной жары. По данным Минэнерго, в июле рост потребления электричества составил около 9%. Учитывая сильную динамику за I полугодие, вполне возможно, что фактический рост потребления электричества за 2024 г. превысит первоначальный прогноз СО ЕЭС в 2,71%. 

Резкое увеличение электропотребления сопровождается повышенной аварийностью, которая приносит проблемы как населению, так и энергетикам. Так, например, из-за неполадок на Ростовской АЭС несколько миллионов человек на юге России остались без света. В то же время в Бурятии 75 населенных пунктов остались без электричества из-за вывода на внеплановый ремонт двух энергоблоков Гусиноозерской ГРЭС, принадлежащей «Интер РАО». 

Рост оптовых цен на электроэнергию в III квартале может ускориться 

В последние месяцы ценовая динамика на оптовом рынке электроэнергии была разнонаправленной. В 1-й ценовой зоне (ОЭС Центра, ОЭС Северо-Запада, ОЭС Урала, ОЭС Юга и ОЭС Средней Волги) индекс равновесных цен на покупку электроэнергии в апреле вырос на 4,3% (г/г), в мае снизился на 0,4% (г/г), а в июне увеличился на 4,2% (г/г). Ключевыми факторами, по данным «СКМ Маркет Предиктор», стали увеличение спроса, разгрузка АЭС, а также рост цены предложения ТЭС. Во 2-й ценовой зоне (ОЭС Сибири), напротив, наблюдалась нисходящая динамика: апрель (-3% (г/г)), май (-13% (г/г)), июнь (-2% (г/г)). Согласно исследованию «СКМ Маркет Предиктор», во 2-й ценовой зоне рост выработки сибирских ГЭС позволил перекрыть проинфляционные факторы в виде увеличения электропотребления, цены предложения ТЭС и объемов экспорта в Казахстан. 

В начале III квартала 2024 г. фактором роста цен РСВ в обоих ценовых зонах станет индексация с 1 июля оптовых регулируемых цен на газ для всех категорий потребителей на 11,2%, а также повышенное электропотребление. В целом рост цен окажет поддержку выручке и чистой прибыли электроэнергетических компаний. Кроме того, тарифы на передачу электроэнергии с 1 июля выросли на 9,1%, что позитивно для «ФСК−Россети» и ее дочерних компаний.

Объемы экспорта электроэнергии продолжили падение

«Интер РАО» как оператор экспорта-импорта электроэнергии продолжает испытывать трудности с увеличением объема поставок. В 2022 г. компания потеряла доступ к европейскому рынку и начала искать возможности для увеличения экспорта в страны Азии. Как показали результаты Iквартала 2024 г., данный процесс проходит для «Интер РАО» нелегко: за январь-март 2024 г. объем экспорта сократился на 20,2% (г/г) до 2,065 млрд кВт∙ч. По оценкам «Интер РАО», всего за 2024 г. объем поставок составит около 8 млрд кВт∙ч.

Россия: историческая и прогнозная динамика экспорта электроэнергии, 2019–2025 гг., млрд кВт∙ч

Наиболее проблематичным направлением для экспорта остается Китай. Объем поставок в Поднебесную сокращается по причине дефицита электроэнергии на Дальнем Востоке и аварийности генерирующего оборудования: в январе-феврале 2024 г. экспорт упал на 75% (г/г). Представители Минэнерго и «Интер РАО» не ждут восстановления экспорта электроэнергии в 2024 г. По оценкам члена правления «Интер РАО» Александры Паниной, поставки в Китай в 2024 г. составят около 1 млрд кВт∙ч против 3 млрд кВт∙ч в 2023 г. В то же время экспорт в Казахстан за I квартал 2024 г. подскочил на 29% (г/г) до 977,2 кВт∙ч.

Россия: динамика экспорта электроэнергии в Казахстан и Китай, млн кВт∙ч

Основные события в электроэнергетике

В июле 2024 г. президент РФ подписал закон о создании системообразующих территориальных сетевых организаций (СТСО). Таким образом, с 1 сентября 2024 г. начнется процесс консолидации небольших частных сетевых компаний на базе крупнейшей ТСО в регионе. Вероятнее всего, большая часть ТСО войдет в состав «ФСК-Россети» и ее «дочек», что позитивно скажется на их выручке. 

В апреле 2024 г. Сообщество потребителей электроэнергии, объединяющее промышленных потребителей, выступило с предложением разработать механизм финансирования строительства генерирующих мощностей в дефицитных регионах по принципу take-or-pay («бери или плати»). Таким образом, платеж за строительство новой генерации может быть переложен на главных потребителей. Подобный механизм уже может быть применен при оплате мощности ТЭС «Интер РАО», которая будет введена в эксплуатацию под нужды РЖД, «Полюса» и ИНК. Если принцип take-or-pay получит распространение в отрасли, то сроки принятия решения о строительстве мощностей на Юге и Дальнем Востоке могут сократиться. 

«Интер РАО» продолжает проявлять активность в сделках M&A. В июне 2024 г. появилась информация о том, что холдинг интересуется покупкой производителя электродвигателей, генераторов и трансформаторов для электроэнергетики «Элсиб», который сейчас принадлежит СУЭК. Сумма возможной сделки оценивается в 10–13 млрд руб. Если она состоится, то «Интер РАО» сможет замкнуть цепочку производства оборудования для ТЭС в своем машиностроительном портфеле.

Электроэнергетики РФ на фондовом рынке

В течение II квартала 2024 г. восходящий тренд на российском фондовом рынке сменился коррекцией: Индекс МосБиржи растерял весь годовой рост и по состоянию на 18 июля 2024 г., находился на 0,58% ниже своего прошлогоднего значения. Сектор электроэнергетики тем временем остался в числе аутсайдеров, снизившись на 8,82% за 12 месяцев, в то время как индекс финансового сектора вырос на 7,45%, а индекс потребительской отрасли увеличился на 12,6%. Индекс другого защитного сектора — телекоммуникаций — за 12 месяцев снизился на 4,31%.

Слабую динамику акций энергетиков мы связываем с их относительно невысокой дивидендной доходностью и приостановкой выплат дивидендов рядом крупных отраслевых эмитентов. Когда менее рискованные активы — банковские депозиты и облигации — предлагают более высокую доходность, привлекательность бумаг коммунального сектора для консервативных инвесторов снижается. С другой стороны, на фоне по-прежнему высоких темпов роста российской экономики акции энергетиков не могут сыграть роль защитных активов. 

В III квартале 2024 г. Банк России, скорее всего, ужесточит денежно-кредитную политику, что приведет к дальнейшему росту процентных расходов у закредитованных эмитентов, а также усугубит разрыв между дивдоходностями акций электроэнергетического сектора и доходностью активов с меньшим уровнем риска. Кроме того, охлаждение экономики РФ, которое могло бы перевести к перетоку капитала из бумаг других секторов в электроэнергетику, вероятно, начнется лишь в IV квартале 2024 г. Учитывая эти факторы, мы негативно смотрим на перспективы электроэнергетического сектора. 

Россия: сравнительная динамика отраслевых индексов МосБиржи за 12 мес.

Картина по отдельным бумагам электроэнергетического сектора изменилась незначительно. В лидерах роста за 12 месяцев без существенных фундаментальных причин остаются акции ТГК-2 (+93,6%) и ДЭК (+48,3%). Убыток ТГК-2 по МСФО за 2023 г. составил 15,4 млрд руб., а с января 2024 г. 83,4% акций генерирующей компании принадлежат Росимуществу. ДЭК, несмотря на рост чистой прибыли, не выплачивает дивиденды. 

Наихудшую динамику за 12 месяцев показали акции ОГК-2 (-35,2%) и «РусГидро» (-30,0%). В случае с «ОГК-2» падение может быть связано с неожиданным отказом от выплат дивидендов за 2023 г., а также с ожиданием инвесторами снижения финансовых показателей компании с 2025 г. на фоне окончания срока действия ДПМ.

Россия: динамика акций электроэнергетических компаний за 12 мес.

Взгляд на акции российских электроэнергетиков из покрытия ФГ «Финам»: отсутствие интересных дивидендных историй снижает привлекательность

Мы сохраняем рейтинг «Покупать» для акций «Интер РАО». На данный момент наша целевая цена по бумагам холдинга составляет 4,77 руб., что соответствует потенциалу роста на 25%. В условиях жесткой денежно-кредитной политики Банка России «Интер РАО» остается интересной инвестидеей по двум причинам. Во-первых, внушительная чистая денежная позиция (508,4 млрд руб. на I квартал 2024 г., 127% от рыночной капитализации) позволяет энергохолдингу зарабатывать на высоких процентных ставках. По итогам I квартала 2024 г. процентные доходы выросли на 135,6% (г/г), что помогло «Интер РАО» нарастить чистую прибыль на 17,6% (г/г) даже в условиях снижения операционной прибыли. Во-вторых, на фоне уверенного роста доходностей ОФЗ увеличиваются платежи по объектам ДПМ, что позитивно влияет на выручку «Интер РАО». В то же время выгодное положение компании в условиях высоких процентных ставок в экономике пока не находит отражение в существенном увеличении дивидендов. Скорее всего, огромная денежная кубышка будет потрачена на инвестпрограмму, а также на сделки M&A в рамках стратегии по диверсификации источников дохода компании. В этих условиях норма выплат акционерам в ближайшие годы, вероятно, останется на низком уровне в 25%, что сократит потенциал роста дивидендной доходности бумаг «Интер РАО». 

На привлекательность акций «РусГидро» существенное негативное влияние оказала неопределенность с дивидендами. Из-за отсутствия директивы со стороны основного акционера в лице Росимущества решения по выплатам на годовом общем собрании акционеров принято не было. Очевидно, что менеджмент «РусГидро» выступает против выплат дивидендов из-за крупной инвестпрограммы и растущих процентных расходов на фоне высоких процентных ставок и увеличения долговой нагрузки. Не добавляет оптимизма и перенос запуска энергорынка на Дальнем Востоке на 2025 г. В долгосрочной перспективе позиции «РусГидро» остаются сильными: группа остается одним из лидеров по объему установленных генерирующих мощностей, существенная часть которых сконцентрирована на Дальнем Востоке, что позволит компании рано или поздно стать бенефициаром запуска энергорынка в регионе. Кроме того, эффективность генерации ГЭС позволит «РусГидро» существенно увеличить дивидендные выплаты после окончания активной фазы инвестиционной программы. Тем не менее из-за сохранения влияния существенных среднесрочных негативных факторов мы собираемся пересмотреть модель оценки акций «РусГидро» после публикации операционных и финансовых результатов за I полугодие 2024 г.