❓ Акции vs Облигации = ??? [задачка со звездочкой]

Добрый день, друзья!

В связи с ростом ключевой ставки доходность облигаций и депозитов значительно превышает дивидендную доходность акций. Поэтому среди частных инвесторов всё чаще разворачиваются дискуссии о том, зачем покупать акции с дивидендной доходностью 10%, когда есть облигации (депозиты) с доходностью 15% годовых.

На прошлой неделе свой ответ на этот вопрос предложил уважаемый @Александр Силаев.  В своей статье (https://smart-lab.ru/blog/1033462.php) он показал, что часть доходности акций обеспечивается за счет роста курсовой стоимости, которая в сумме с дивидендами даёт доходность выше облигаций.

Сначала мне показалось, что Александр своей аргументацией поставил точку в спорах о доходности акций и облигаций. Однако я очень удивился, когда в комментариях к его статье разгорелись новые дискуссии, а многие Смарт-Лабовцы не согласились с Александром.


Поэтому сегодня я бы хотел поддержать позицию Александра, и c помощью базовых положений теории финансов показать, почему дивидендную доходность акций нельзя напрямую сравнивать с доходностью облигаций.

*****

Для того, чтобы моя дальнейшая аргументация была понятней, сначала предлагаю решить простую задачку, которую я задаю своим студентам на занятиях по инвестиционному анализу. Уверен, что подобную задачу многие из Вас решали не в учебе, а на практике.


Задачка про паркинг

 👉  Для достижения большего эффекта рекомендуется сначала самостоятельно решить задачку и только потом посмотреть правильный ответ.

Вы арендуете парковочное место за 100 тыс. руб. в год. Вам поступило предложение выкупить парковочное место в собственность за 1 млн руб. и сэкономить на арендных платежах.

Необходимая сумма у Вас имеется и сейчас вложена в долгосрочные гособлигации с доходностью к погашению 15% годовых. Будете ли Вы продавать облигации и выкупать парковочное место?

Примечание: для упрощения задачи предполагается, что ближайшие 30 лет парковочным местом будете пользоваться Вы (или Ваши наследники) и варианты последующей перепродажи парковочного места не рассматриваются.

⌛Пять минут на решение задачи…


Большинство студентов решает эту задачку следующим образом. Миллион, вложенный в облигации, приносит 150 тыс. руб. в год, а покупка парковочного места позволит сэкономить 100 тыс. руб. в год. Следовательно, облигации приносят больший доход и перекладываться в парковочное место невыгодно.

Более продвинутые студенты приходят к тому же решению через понятие экономической эффективности (доходности) инвестиций. Экономическая эффективность покупки парковочного места составляет 10% в год (100/1000), а облигаций – 15 % годовых. Значит доходность облигаций выше и продавать их для выкупа парковочного места не следует.

Казалось бы, простая задачка, решение которой лежит на поверхности. Однако, всё не так просто: оба представленных варианта решения являются неверными.

Некорректность первого варианта решения можно показать, рассчитав экономию на арендных платежах в последующие годы.

Стоимость аренды парковочного места ежегодно будет расти на уровень инфляции (примем её в размере 8% на ближайшие годы). Следовательно, экономия от покупки паркинга уже через 6 лет возрастёт до 158,7 тыс. руб. в год (100*(1,08)⁶) и превысит ежегодный доход от облигаций (который остаётся неизменным).

Если Вы построите модель дисконтированных денежных потоков этого проекта (не стану утомлять её построением), то чистый дисконтированный доход будет положительным, что означает экономическую целесообразность выкупа парковочного места.

Оценивая второй вариант решения задачки про паркинг, мы должны обратиться к базовым понятиям теории финансов.

Процентные ставки могут быть номинальными или реальными.

Номинальной называется процентная ставка, включающая в себя инфляционную составляющую. Все процентные ставки, указанные в кредитных либо депозитных договорах, а также объявленная доходность по облигациям являются номинальными.

Реальная процентная ставка – это процентная ставка «очищенная» от инфляции. В самом грубом приближении связь между этими ставками выглядит так:

Номинальная ставка = Реальная ставка + Темп инфляции

Примечание: более точно математическая связь между номинальными и реальными процентными ставками описывается формулой Фишера.

Это означает, что номинальная процентная ставка всегда выше реальной на величину инфляции. Следовательно, сравнивать между собой реальную и номинальную процентные ставки – некорректно. Это равносильно сравнению температуры, выраженной в градусах по Цельсию с температурой по Фаренгейту.

Именно эту ошибку совершают продвинутые студенты, когда сравнивают номинальную доходность облигаций и реальную доходность покупки парковочного места.

Правильным будет следующее решение: к реальной доходности покупки парковочного места (10%) добавляем темп инфляции (8%) и получаем номинальную доходность проекта (18%), что выше номинальной доходности облигаций (15%).

Можно и так: из номинальной доходности облигаций (15%) вычитаем темп инфляции (8%) и получаем их реальную доходность (7%), что ниже реальной доходности покупки парковочного места (10%).

В обоих случаях правильным инвестиционным решением будет продажа облигаций и покупка парковочного места.

*****

Вернемся к вопросу о сопоставлении дивидендной и облигационной доходности.

Величина дивидендных выплат, по которой мы считаем дивидендную доходность, относится к текущему периоду и не учитывает рост дивидендов в результате инфляции.

Обратите внимание на то, что дивиденды компании будут расти даже без расширения производственных мощностей. При неизменных объемах производства выручка, прибыль и дивиденды в любом случае вырастут на величину инфляции.

В свою очередь ожидаемый рост дивидендов вызовет рост курсовой стоимости акций, на который указывал в своей статье Александр Силаев.

Таким образом, дивидендная доходность акций (10%) является «реальной» и для того, чтобы её можно было сравнивать с «номинальной» доходностью облигаций, мы должны увеличить дивидендную доходность на темпы инфляции (10+8=18%).

Теперь очевидно, что номинальная дивидендная доходность акций (18%) выше, чем доходность облигаций (15%).

Что и требовалось доказать.

Естественно, что при этом остаётся дилемма выбора между рисковым и безрисковым активом. Но это уже совсем другая история.


P. S.

Среди студентов, которым я задаю задачку про паркинг, иногда находится один, который в качестве решения мудро изрекает: «Надо брать паркинг, ведь недвижимость всегда в цене».

Сначала одногруппники смеются над этим вариантом решения. После того, как мы находим правильное решение задачи, смеётся этот студент.