Повышение налогов. Оцениваем влияние на акции и сектора

Минфин в рамках изменений в налоговом законодательстве в числе прочего предложил увеличить ставку налога на прибыль с 2025 г. с нынешних 20% до 25%. Аналитики БКС считают, что такое решение приведет к снижению чистой прибыли и дивидендов от многих компаний на 6,3%, но это может быть уже отчасти заложено в цену акций, при этом предложение Минфина могут принять не полностью. Подробнее в материале.

Влияние на рынок акций

Для различных компаний в разных секторах эффект от повышения налогов может незначительно варьироваться, однако расчет общего влияния на российские акции довольно прост. Если компания получила 100 руб. прибыли до налогов, то при текущем режиме она покажет 80 руб. чистой прибыли и, если она, как и многие компании, направляет на дивиденды 50%, то выплатит акционерам 40 руб.

Если поднять ставку до 25%, то чистая прибыль и дивиденды уменьшатся на 6,3%. Таким образом, если предложение Минфина будет одобрено (налоговые предложения Минфина не всегда принимаются автоматически), можно ожидать коррекции рынка примерно на 5–7%. Однако это не первый раз, когда разговоры о ставке налога в 25% появляются в информационном поле, поэтому, возможно, ее эффект уже отражен в ценах акций.

Эффект для бюджета и экономики

По данным Минфина, совокупный эффект на доходы бюджета от повышения налогов составит около 2,6 трлн руб., из них 1,6 трлн руб. — эффект от роста налога на прибыль (до 25% с 20%), чуть более 0,5 трлн руб. — от введения дифференцированного НДФЛ. Оставшиеся 0,5 трлн руб. будут получены от различных акцизов, в том числе в экспортных отраслях.

Суть повышения налогов была в обеспечении возросших постоянных расходов постоянными источниками финансирования. Ранее повышенные расходы были точечными и финансировались из разовых источников: windfall taxes, повышения цены отсечения в рамках бюджетного правила, долгового финансирования. Для Минфина критически важно не допустить рост дефицита бюджета, поскольку заимствования на внутреннем рынке затруднены ввиду дороговизны длинных денег. Именно длинные деньги привлекает Минфин в рамках своей долговой стратегии.

По налогу на прибыль предполагается получить около 60% дополнительных доходов. С точки зрения экономики повышение налога на прибыль является наименее искажающим экономическую деятельность.

Предлагаемое повышение НДФЛ даст порядка 20% допдоходов и коснется около 2 млн работающих, или 3% занятых в экономике. Снижение номинальных заработных плат у части населения, подпадающей под увеличение налога, составит около 2% в среднем в зависимости от ставки заработной платы и доли премии в доходе. Рост прямого налогообложения стал возможен в том числе благодаря обелению заработных плат и возможности администрирования налога. Ранее правительство предпочитало косвенные методы налогообложения: повышение НДС, пошлины на импорт и т.д. Маловероятно, что пороги для увеличения НДФЛ будут в будущем индексироваться с учетом инфляции. Поэтому в условиях высокого темпа роста номинальной заработной платы доходы бюджета от НДФЛ будут увеличиваться, так как все больше работающих будет попадать под повышенную ставку.

Инфляционный эффект от введения налогов будет близок к нулю, так как налоги на доходы и прибыль не искажают цены. С учетом ограниченного воздействия повышенного НДФЛ на население (только 3% рабочей силы) мы не ожидаем значимого негативного эффекта на совокупный спрос. С точки зрения доходов налоги замещают разовые источники финансирования, доля доходов бюджета в ВВП вырастет на 1–1,5 п.п. В то же время рост доходов будет сопровождаться увеличением расходов на цели, обозначенные в послании президента Федеральному Собранию.

Акции и сектора

Нефтегазовый сектор

За исключением повышения налога на прибыль, предложенные Минфином изменения не должны существенно повлиять на деятельность российских нефтегазовых компаний. Спрос на бензин и дизельное топливо относительно независим от динамики располагаемых доходов населения, а повышение НДФЛ в основном коснется только состоятельных граждан. Кроме того, если спрос на бензин и дизельное топливо снизится, нефтяники могут увеличить объемы экспорта, где маржа выше, чем на внутреннем рынке.

Таким образом, если предложение Минфина примут в текущем виде, ожидаем, что чистая прибыль и дивиденды большинства компаний снизятся примерно на 6% относительно наших текущих прогнозов, начиная с 2025 г. Учитывая, что эффект повышения налога не затронет дивиденды за 2024 г., наши целевые цены, рассчитанные по методу дисконтирования дивидендов, снизятся не так сильно — в целом в диапазоне от 5% до 6%.

Технологии, медиа, телекоммуникации и ритейлеры

В среднем для розничного сектора и ТМТ повышение ставки корпоративного налога, по нашим расчетам, означало бы негативный эффект на целевые цены в размере 8%. Это оценка чувствительности наших целевых цен по методу DCF. Cредний эффект на цены выше прямого эффекта на прибыль в 2025 г., поскольку повышение налога снижает денежные потоки в будущем, а значит, возможен и некоторый негативный эффект на мультипликаторы. Наибольшая чувствительность, по нашей модели, у М.Видео-Эльдорадо (-15%), Магнита (-11%) и Ростелекома (-10%). Наименьшее — у HeadHunter (‑5%).

Мы ждем, что МТС и Ростелеком продолжат увеличивать размер дивидендов ежегодно, независимо от повышения ставки налога, учитывая стратегический курс компаний на привлекательные дивидендные выплаты. Однако в случае Ростелекома это будет зависеть от новой дивидендной политики, которую компания обещает озвучить в этом году.

Мы не закладываем существенного влияния на выручку компаний в случае введения шкалы НДФЛ. Большинство компаний сектора работают в массовом сегменте, тогда как повышение НДФЛ может затронуть ограниченную часть населения с доходом выше среднего по РФ (более 200 тыс. руб. в месяц) и повысить налог только на часть дохода выше этой суммы. Также мы полагаем, что чувствительность потребительского спроса к ставке НДФЛ у населения с высокими доходами довольно низкая. Поэтому на данный момент не ждем существенного эффекта на выручку и для компаний, в аудитории которых, вероятно, есть значимая часть населения с высокими доходами — Henderson, Novabev Group и, возможно, М.Видео-Эльдорадо.

Металлургия и горная добыча

В случае повышения налога на прибыль в среднем чистая прибыль за 2025 г. всего сектора сократится на 6–7%, а целевые цены у компаний под нашим покрытием упадут на 6–8%, за исключением РУСАЛа и Polymetal. У РУСАЛа мы видим существенное снижение — до 33 руб. (-14%) с 38, что объясняется одновременным падением прибыли и стоимости пакета в Норникеле. Что касается Polymetal, то это казахстанская компания без активов в России, поэтому налоговые изменения ее не коснутся. Несмотря на снижение целевых цен у всех компаний, кроме Polymetal, взгляд на большинство бумаг под нашим покрытием не изменится: у Норникеля и Северстали — ухудшится до негативного, а у ММК станет нейтральным.

Электроэнергетика, транспорт, удобрения и ИТ

Изменения в оценке отличаются от компании к компании. Самые существенные изменения в оценке наблюдаются в ФСК-Россети, у которой из-за большого долга и низкого свободного денежного потока даже относительно небольшие изменения (из-за ставок налогов) приводят к большому снижению в оценке. Обращаем внимание, что на другом полюсе наша оценка ОГК-2 по модели ДДМ (дисконтирование будущих дивидендов) — она не изменилась, поскольку в нее включены только два платежа за 2023 г. и 2024 г.: 29 мая стало известно, что ОГК-2 не планирует платить дивиденды за 2023 г., что должно привести к существенному снижению нашей оценки.

Обращаем внимание, что в ФосАгро есть влияние не только через налог на прибыль, но и через увеличение фискальной нагрузки — НДПИ на фосфорные удобрения (примерно на 10 млрд руб. в год с 2025 г.).

Относительно небольшое изменение наблюдается в Совкомфлоте (реальная ставка была ниже 20%), а также в ряде имен сектора ИТ — Диасофт, Софтлайне и Группе Астра. Влияние на оценку Мосэнерго и Юнипро также относительно небольшое.

Финансы

На компании секторов финансов и недвижимости мы не видим особого влияния, кроме соответствующего снижения прогнозных прибылей и потенциально дивидендов в пределах 5–7%.

Отмечаем, что в финансовом секторе повышение налога на прибыль и НДФЛ не окажет особое влияние на бизнес банков. Однако оно может оказаться позитивным для инвестиций, где есть налоговые вычеты. Это добавит потенциал фондовому рынку и объему торгов (небольшой позитив возможен для Мосбиржи).

В девелопменте, согласно макровзгляду, не ожидается сильного негативного эффекта на спрос. Мы считаем, что для рынка недвижимости ключевыми факторами по-прежнему являются льготные программы и процентные ставки по ипотеке.