Сургутнефтегаз MOEX:SNGS(P) РСБУ 1 кв 2024, детальный разбор бизнеса

Обзор от 08.05.2024

Сургутнефтегаз отчитался по итогам 1 кв 2024 года по РСБУ. Ранее мы внимательно следили за привилегированными акциями, пришло время также обратить внимание на обыкновенные и глубже оценить бизнес.

Сначала посмотрим на операционные показатели бизнеса.

Добыча нефти стагнирует на протяжении более десятилетия, среднегодовой темп падения добычи -0,5%.

Добыча газа падает все это время в среднем на -4,7% в год. Это попутный газ, который растворен в нефти и добывается вместе с ней. Переработка нефти также медленно падает на -2% в год.




Главная заслуга компании — огромная кубышка, которая с 2018 года растет темпом по 13% в год. (Смешной факт для осознания масштаба запасов — при весе 1 купюры 100 долларов в 1 грамм, наличный запас Сургутнефтегаза весил бы около 630 тонн. Как раз увезти на 10 грузовых полувагонах).




Компания платит на дивиденды меньшую часть прибыли. С 2018 года, в среднем, только 20% прибыли уходило на дивиденды, а на более длинном отрезке и того меньше, около 10-13%. Остальное компания складирует в кубышку. Капитальные затраты здесь небольшие, компания не наращивает производство нефти, а поддерживает его на полке.

Итого за эти годы среднее значение прироста кубышки составило 8,5% в год только от накопления прибыли компании! Девальвация в процессе роста кубышки на самом деле стоит далеко на втором плане.

На графике показали потенциальные результаты 2024 года, экстраполировав показатели 1 квартала. Если с процентами так делать ± можно, то с доходами от продаж нефти нельзя, такие цифры покажет компания, только если весь год «рублебочка» продержится около 6000 Р. Поэтому эта цифра тут скорее для наглядности, а по итогам года прибыль от продаж может значительно измениться.




Переходим к финансовым результатам

Выручка растет на 57% год к году, прибыль от продаж на 40%. Такое несоответствие вызвано ростом себестоимости продаж, что снижает валовую прибыль.

Прибыль падает на 30%, в 1 квартале 2023 года весомый вклад в рост прибыли оказали курсовые переоценки, а в 2024 году переоценки почти не было, доллар вырос за квартал до 1%.

Видим мощный рост процентных доходов! 90,8 млрд руб против 52,4 годом ранее. Рост на 73%! Кубышку с 2023 года не раскрывают, но по оценкам Интерфакса на конец 1 квартала 2024 года она составляет целых 5,83 ТРЛН РУБ!

Получается, компания получает 6,2% доходности на свои финансовые вложения. Это не похоже на доллар, скорее на смесь рубль/доллар в пропорции примерно 40/60, либо был полный переход в юань, либо смесь разных валют. 

Смогла ли компания полностью отказаться от долларовых вложений, мы не знаем, нам это уже не раскроют, можем только гадать. Учитывая, что принцип компании осуществлять финансовые вложения именно в валюте был ранее, предполагаем, что скорее вышли именно в юань, чем в рубль.



При сравнении результатов важно вспомнить, что 1 полугодие 2023 года — это низкая база.

Стоимость российской нефти марки Urals с начала апреля 2024 года держится на уровне выше $70 за баррель, следует из данных международного ценового агентства Argus. При этом дисконт Urals к нефти марки Brent в среднем составляет $17 за баррель, как и в марте. 

Обе новости хороши. Во-первых, URALS дорогой, как и доллар, рублебочка остается на рекордных отметках. Дисконт URALS к BRENT ниже значения в 20$, которые используются для расчета нефтяных налогов с 1 января 2024 года, а это значит, что нефтяники все еще платят налог меньше, чем могли бы, хотя налоговые отчисления и выше, чем в среднем за 2023 год.

Тем не менее, разница между дисконтом, применяемым для налогообложения и реальным дисконтом уже исчезающе мала, так что халява для нефтяников закончилась, отсюда и рост себестоимости во всем секторе.

Но это все лихо перекрывается дорогой рублебочкой, пока цены остаются на таких отметках, сомневаться в сильных финансовых показателях компаний не приходится.



Немного добавим пояснения по налогообложению и почему в 2023 году сложилась идеальная конъюнктура для наших нефтяников. 

Как мы помним, после начала СВО URALS отвязалась от BRENT и дисконт в пару долларов, который всегда существовал, стал неактуален. В 2023 году приняли налоговые изменения, которые учитывали предельный дисконт URALS к BRENT для расчета НДПИ. При этом, если реальная продажа нефти была дешевле предельного дисконта, налог платился исходя из цены BRENT-дисконт вне зависимости от реальной цены продажи. 

Проблема в том, что большую часть 2023 года реальный дисконт к BRENT был МЕНЬШЕ, чем закладывали в этом предельном дисконте. То есть продавали нефть дороже, налог платили, как будто продавали дешевле. Эту планку дисконта постоянно снижали, но не поспевали, так как волатильность и изменчивость дисконта была высокой. 

А с января 2024 года внесли правки, которые эту халяву прикрывают. Теперь налог рассчитывается исходя из максимальной из двух величин — Brent с определенным дисконтом или котировка Urals в российских портах, рассчитываемая агентством Argus и увеличенная на стоимость транспортировки до портов Северо-Западной и Южной Европы.

 

Стоимость транспорта устанавливается по методике ФАС (предлагает брать данные Argus, методика пока не утверждена), а если ее не будет, то $2 за баррель.

То есть, теперь, если дисконт будет меньше, чем реально отгружают нефть, то налог будет рассчитан исходя из реальной стоимости отгрузки. Продемонстрируем на графике, чтобы было нагляднее, какую налоговую выгоду получали наши нефтяники.

Видим, что дисконт к BRENT для расчета налога понижали по мере снижения этого дисконта на споте, но дельта сохранялась весь год, что давало нефтяникам «чистую налоговую выгоду». На графике размер этой выгоды отмечен зелеными столбиками и их значение показывает размер $/баррель нефти, с которых налог не платился. С января 2024 года столбики красные, выделили этот период отдельно, так как теперь это значение теоретическое, ведь появляется вторая переменная — реальная спотовая цена + $2. С начала 2024 года, как видим, значение спотового дисконта оставалось ниже на $5-7, чем планка в $20, а значит, расчет НДПИ ведется исходя из цен реальных поставок + $2.

 

 

Здесь надолго останавливаться не будем, так как прибыль компании сильно зависит от курсовых переоценок, смотреть на нее в таком ракурсе смысла нет. А вот выручка четко отражает результативность работы нефтяного ядра бизнеса. И пока что выручка остается на рекордных отметках:



Привилегированные акции оцениваются исключительно исходя из дивидендной доходности. Направляют примерно 7,1% прибыли по РСБУ стабильно на преф. На 12,3 рубля дивиденда за 2023 год уже заработали, за 1 квартал 2024 года заработали на 2,5 рубля дивиденда. На данный момент с рублебочкой под 6000 Р и такими процентными доходами, компания даже без курсовых переоценок может зарабатывать на 6 рублей дивиденда на преф. А каждый рубль переоценки доллара вверх будет давать примерно 0,4 рубля дивиденда сверху.

Мы повысили таргет по префам до 80 рублей вместе с дивидендами. Прежний таргет был среднесрочным, он закладывал рост цены к рекомендации дивидендов за 2023 год, мы продлили срок вперед и оценили шанс закрытия или попытки закрытия див гэпа как достаточно высокий на фоне того, что компания чисто операционно зарабатывает на 9% дивдоходность.



На обычку дивиденды также платят, но без какой-то логики. Нет ни привязки к прибыли, ни к FCF, дивиденд маленький, как и доходность обыкновенных акций. На этом графике приведена скорректированная чистая прибыль, очищенная от процентных поступлений и курсовых переоценок.

Далее, оценивая обыкновенные акции мы будем корректировать все показатели на проценты и курсовые разницы, а чистый долг принимаем за ноль, убирая кубышку за скобки.

Логика здесь проста. Компания долгие годы складирует деньги в кубышку, не распределяет ее, не совершает сделки поглощения, не развивает свою собственную добычу. Просто регулярно отправляет деньги на депозиты. Можно ли сказать, что эти деньги на самом деле принадлежат акционерам? Скорее нет, чем да, и так будет до тех пор, пока у нас не появится четкого понимания намерений относительно этих денег.

Распределение кубышки, распределение дивидендов на обыкновенные акции исходя из привязки к прибыли, как у префа, поглощение другой нефтяной компании… все это резко возвращает кубышку в уравнение, где эти деньги принадлежат акционерам и могут быть использованы в их интересах, но до этого момента их правильнее выносить за скобки.



Мы считаем, что если кубышка и работает на чье-то благо, то только на благо владельцев префов. А владельцы обыкновенных акций — это владельцы нефтяного ядра бизнеса. Значит, и стоит оценивать только эту часть бизнеса. Смотрим только капитализацию обычки, не учитываем кубышку и денежные средства, в расчете чистой прибыли не учитываем проценты и курсовые переоценки. Итого получаем очищенные от финансовой части бизнеса мультипликаторы.

Обычка торгуется с оценкой 3,2 P/E и 2,5 EV/EBITDA. Это дешево как относительно истории, так и в целом. Если сравнивать с другими нефтяными компаниями, то надо правильно подбирать пару для сравнения. А здесь подходит только Башнефть. Аналогично мутное корпоративное управление и низкий процент прибыли, направляемый на дивиденды. И оценка Башнефти почти идентична текущей оценке Сургутнефтегаза.

Что должно произойти, чтобы оценка изменилась и дисконт ушел? Про кубышку даже рассуждать не будем, очевидно, что любое ее применение для владельцев обычки это плюс, даже если КПД этого использования будет мал. О чем можно помечтать, это то, что распределение прибыли на дивиденды станет более понятным касательно обычки.

Пока идет медленный прирост дивиденда на 0,5 рубля раз в несколько лет, акции не сдвинуться с мертвой точки в долгосрочной перспективе, нефтяное ядро стагнирует, сильно сдвинуть цены вверх может только резкое изменение конъюнктуры и сильные результаты именно нефтяного бизнеса компании.

Итого: 

Привилегированные акции остаются наиболее интересной историей в этой компании, так как доходность тут напрямую зависит от размера прибыли, обыкновенные акции — это скорее рисковое вложение с опцией кратной переоценки в случае, если компания начнет более прозрачно распределять дивиденды и на обычку или решит распорядиться кубышкой как-то иначе. А рисковое оно потому, что пока этого чуда не произойдет, акции останутся в долгосрочной перспективе +- на месте, причин для серьезной переоценки в них нет, а низкие дивиденды в пути не скрасят ожидание. Это скорее остается спекулятивной историей для отработки циклов падения и роста нефти.

Текущая цена обычки кажется нам ± справедливой, цена уже отыграла рост в 20%, сократив недооценку и сейчас торгуется на уровне Башнефти, для дальнейшего роста не видим особых причин.

По префам текущая цена также видится нам справедливой, но впереди высокие дивиденды, а гэп здесь может быть закрыт, хоть и не быстро.

Прошлые обзоры:

https://nztrusfond.com/category/obzory/surgutneftegaz-moex-sngsp-rsbu-2023-/
https://nztrusfond.com/category/obzory/surgutneftegaz-ap-moex-sngsp-1-pg-2023/
https://nztrusfond.com/category/obzory/surgutneftegaz-rsbu-2022-/