Эталон. Мсфо 2023 г. Разбор отчёта. Покупка у Афк Системы за более 23 млрд.руб. Электрозавода.

Эталон. Мсфо 2023 г. Разбор отчёта. Покупка у Афк Системы за более 23 млрд.руб. Электрозавода.

 ГК Эталон представила финансовый отчёт МСФО за 2023 г. Сразу разберёмся как учитывается выручка у девелоперов. Признаётся она только по факту выполнения строительных работ. Если например, компания быстро распродала все квартиры, а при этом построила только половину дома, то в выручке признается 50% от суммы продаж квартир. Далее, по мере когда дом будет достраиваться -  продаж уже не будет, однако будет признаваться выручка от проданных в прошлых отчётных периодах квартир по мере строительной готовности дома. В прошлом 2022 году Эталон продал недвижимости на 60 млрд.руб., а получил выручки на 69 млрд.руб. Это произошло из-за того, что достраивались и вводились в эксплуатацию проекты в которых ранее был высокий процент проданной недвижимости (ЖК Галактика, Московские ворота-2, Квартал Che).  Если Эталон в 3-й очереди ЖК Nagatino-i-Land продал недвижимости за 2023 год на 6 млрд.руб., а при  этом на 31.12.2023 г. нет фундамента здания, то и процент признаваемой выручки в этих 6 млрд.руб. будет близким к нулю.

 Итак, выручка составила 88 791 млн.р., из них 77 990 млн.р. – выручка за продажи жилья и нежилых помещений (машиноместа и коммерческие помещения). При этом продажи недвижимости в 2023 г. составили 105 564 млн.р. Такую разницу можно объяснить двумя пунктами: 1) Часть проданной недвижимости находится в ранних стадиях строительной готовности; 2) Часть выручки призналась от продаж прошлых годов по ценам, которые в те периоды были ниже из-за инфляции. Административные и Коммерческие расходы в процентах от выручки составили: в 1-м полугодии 16.3%, во 2-м полугодии 13%. Здесь наблюдается приятное снижение.

 Денежные поступления составили 82 108 млн.р., что на 23 456 млн.р. меньше чем продано недвижимости. Почему так? Компания стала применять продажу квартир в траншевую ипотеку. Это означает, что покупатель при заключении договора перечисляет застройщику незначительную часть взятой ипотеки, а ближе к вводу в эксплуатацию банк переводит уже всю оставшуюся сумму ипотеки. Такой способ продаж увеличивает цену квартиру, так как застройщик получает деньги позже. Одновременно улучшается привлекательность для покупателя – на время стротельства дома сумма ипотечного кредита небольшая и соответственно платежи по ней низкие. Кроме того, отклонение денежных поступлений от продаж объясняется продажей части недвижимости в рассрочку.

 Валовая прибыль. Самый большой процент валовой рентабельности компания получила в СПб – 45,4%. В регионах – 37,4%. В Москве – 34,3% (скорректированная на PPA). Рентабельность в Москве оказалось минимальной за последние 4 года. Стоит отметить привлекательные условия получения земельных участков в регионах: в Омске Эталон получил проект за передачу 5% квартир администрации, а в Екатеринбурге купил землю за 8 млрд.р.  для своего основного проекта общей продаваемой площадью более 1 млн.кв.м. В Москве проект Зил-Юг площадью 119 га. для реализации ЖК Шагал был приобретён в 2020 г. за 36,6 млрд.р. с рассрочкой оплаты до 2024 г.(включительно). То есть Эталон купил его по цене 332 млн.руб. за 1 га. Рядом конкурирующий застройщик ЛСР в 2022 г. приобрёл себе проект Зил-Восток площадью 25,6 га за 3,7 млрд.р., что составило 145 млн.р. за 1 га. и более чем в 2 раза дешевле чем за соседний участок выложил Эталон. Этим возможно и объяснятся что валовая рентабельность Эталона уступает ЛСР. Ведь продажи в ЖК Шагал принесли 32 млрд.р., из 105,6 млрд.р. продаж за 2023 г.

Для того чтобы начать строить на земельном участке в Москве девелоперы должны оплатить госпошлину ВРИ (смена Вида Разрешённого Использования земли). Она доходит до 300% от кадастровой стоимости и зависит от создания рабочих мест в планируемых ЖК. Здесь Эталон в 2023 г. оплатил 3 448 млн.р., а в 2022 г. 2 335 млн.р. Побродив по публичной кадастровой карте Росреестра можно увидеть что в проекте Зил-Юг уже переведено под жилое строительство довольно много земельной площади, а оценив их кадастровую стоимость можно увидеть что оплаченные Эталоном госпошлины ВРИ близки к 100% от кадастровой стоимости, что существенно ниже максимальной планки.

 Теперь к главному: Чистый убыток за 2023 год составил 2 338 млн.р., против скорректированной прибыли 2 793 млн.р. Кроме низкой валовой рентабельности в Москве, что-же ещё привело к убытку?

1)     Чистые финансовые расходы выросли на 3 830 млн.р. Здесь нужно отметить что значительную часть времени прошедшего года на эскроу-счетах было денежных средств меньше чем получено проектного финансирования. От этого ставка по проектной задолженности становится выше. К тому-же у компании увеличился корпоративный долг.

2)     Компания отразила на 2 326 млн.р. больше затрат на строительство инфраструктуры.

3)     Налог на прибыль составил 2 416 млн.р. Как так? — компания закончила год с убытком, при этом ещё обязана заплатить налог на прибыль? Да, в приложении 12 к МСФО Эталон объяснил такую ситуацию расходами, не принимаемыми для вычета в налоговых целях.

Давайте вспомним стратегию компании до 2024 года. Менеджмент в ней закладывал ежегодный рост продаж, снижение накладных расходов, выход минимум в 5 регионов и ежегодный рост прибыли. Таким образом, объявляя в декабре 2020 г. свою стратегию Эталон понимал, что предстоят затраты для региональной экспансии и трансформации. При этом обещал ежегодный рост прибыли. Кроме того, по итогам 1-го полугодия 30.08.2023 года главный исполнительный директор отмечал что рост продаж 2023 года поможет компании достичь целей стратегии 2024 года. Как мы видим, прибыль не повысилась, а компания получила убыток. Исходя из невыполнения предыдущей стратегии и заявлений о планах отсутствуют основания доверять планам компаниями по выходу на рекордные прибыли в 2026 г.

Дивиденды. В 2020 году была принята дивидендная политика обещавшая минимальный дивиденд 12 руб. на акцию, при соблюдении ковенант о соотношении платежей по задолженности к Ebitda. В 2021 году компания поменяла дивидендную политику и выплатила 9.39 руб. на акцию. С 2022 года вмешались внешние условия, не зависящие от компании, в виде санкций. Соответственно перечисление суммы дивидендов стало невозможно. Однако, совету директоров ничего не мешало исполнить дивидендную политику насколько это возможно – в части рекомендации суммы дивидендов за прошедший год до 31 мая, а уже выплату произвести после редомиляции. Эталон в числе немногих квазироссийских компаний заявил о смене депозитария и далее о редомиляции. В декабре было принято соответствующее решение, что редомиляция произойдёт в течение 9 месяцв. По закону Кипра для редомиляции требуется оповещение кредитных организаций и 3 месяца на ожидание возможных претензий от них. Далее можно подавать заявление на редомиляцию и в течении 1 месяца региструрующие органы Кипра обязаны рассмотреть его. Так и было в редомиляции Европейского медицинского центра, уложившегося в 4 месяца. Другая компания Мать и Дитя, как и Эталон взяли на весь процесс до 9 месяцев. Что касается сроков редомиляции, конечно есть много нюансов которые мы с вами не знаем и полностью доверимся менеджменту, а также заинтересованности мажоритарных акционеров в получении дивидендов.

 Сейчас будет приятный позитивчик. У Эталона имеется запас построенных и непроданных объектов недвижимости. Согласно отчёту она оценивается в 26,5 млрд.руб. балансовой стоимости. Здесь за стоимость принимается наименьшая из двух величин: стоимость затрат на строительство или же величина оценочной рыночной стоимости объектов. В значительной части такой запас составляют квартиры в СПб в введённых в эксплуатацию ЖК: Юбилейный квартал, Галактика и Московские ворота-2, Петровская доминанта, Квартал Che. Дополнительно к 26,5 млрд.р. построенной недвижимости у компании имеются отдельно стоящие коммерческие помещения в стадии строительства, балансовой стоимостью 5,4 млрд.р. В отчётности компания их отражает в прочих запасах. Хотя по факту БЦ Тесла, расположенный в Nagatino-i-Land уже готов и предлагается к продаже за 8,5 млрд.р. Ещё один строящийся БЦ Серебряный фонтан компания планирует использовать для своих нужд, переведя туда другие свои офисы. БЦ Летний сад принимать во внимание не будем, хоть он и выставлен на продажу, но средства от его продажи должны пойти на строительство ДДОУ в завершённом ЖК Летний сад.

 Покупка у Афк Системы Электрозавода.

В приложениях 15 и 29 b) компания сообщила что приобрела долю 75.86% в совместном предприятии за 12 376 млн руб. Данная сумма была отражена в приложении 29 b) Операции со связанными сторонами под контролем ПАО Афк Система (пункт iv). На приобретение этой доли Эталоном был взят займ под ЦБ+10% годовых у этого-же приобретаемого предприятия. Дополнительно был заключён опцион на приобретение оставшихся 24.14% в совместном предприятии на нераскрытых условиях. Так-же Эталон должен будет погасить задолженность совместного предприятия в размере 11 500 млн.руб. + проценты начисленные до даты погашения по ставке ЦБ+5% годовых. 

Одновременно, у компании Эталон-Финанс (переименнованный Лидер-Инвест), входящей в ГК Эталон, в списке аффилированных лиц 27.12.2023 г. появились компании находящиеся по адресу: г. Москва, ул. Электрозаводская вл.21. По данному адресу находится Электрозавод (группа компаний Erso). О наличии планов застройки и редевелопмента Электрозавода нам Эталон сообщал ещё в 2021 г.

            Электрозавод занимает территорию площадью 19 га. На данный момент предприятие функционирует и выпускает продукцию. Представленная Эталоном балансовая стоимость  совместного предприятия состоит из Внеоборотных активов и Финансовых обязательств. Более детально не раскрывается какими именно Внеоборотными активами владеет приобретённое совместное предприятия. Ранее в 2020 г. и 2021 г. Афк Система и ПАО Сбербанк в две сделки приобрели 94.01% Электрозавода за суммарную стоимость 30 500 млн.руб. (через совместное предприятие Мегаполис-Инвест). Можно предположить, что Внеоборотные активы Электрозавода представлены зданиями и сооружениями. Возникает вопрос: что с ними будет делать Эталон? Если в планах Эталона застроить все 19 га жильём, то земельный участок обошёлся ему более 23 800 млн.руб., что соответствует более 1 250 млн.руб. за 1 га. Напомню, что ЛСР в сопоставимой локации Зил-Восток приобрёл участок по цене 145 млн.руб. за 1 га, что как минимум в 8 раз дешевле приобретения Эталона. Ранее, в 2019 году Эталон приобретал у Афк Системы её дочернего девелопера Лидер-Инвест (в наст.время переименован в Эталон-Финанс) за 30 млрд.руб. При этом по Мсфо на 31.12.2018 г. стоимость чистых активов покупаемого Лидер-Инвеста составила 8.8 млрд.руб. Эталон тогда не стал учитывать одномоментно такую разницу между уплаченной и балансовой стоимостью Лидер-Инвест, а растянул это на следующие годы и теперь отражает в виде PPA (Распределение стоимости приобретения актива).