Размытие акционерной базы ТКС нейтрализуется увеличением прибыли - Альфа-Банк

Совет Директоров ТКС Холдинга вчера объявил о намерении предложить акционерам рассмотреть интеграцию Росбанка в Группу ТКС Холдинг.

Росбанк – банк №10 в РФ с присутствием во всех основных сегментах рынка. Данная сделка позволит ТКС прочно закрепиться в топ-10 банков РФ, в т.ч. в топ5 по кредитам и депозитам физлиц. Также у Группы ТКС появится экспертиза в корпоративном кредитовании. Это может дать синергию с учетом наличия у ТКС избыточного фондирования с низкой стоимостью. Интеграция может прибавить как минимум 31% к прибыли ТКС (на основании цифр по итогам 2023 г.), без учета возможных синергий.

Оплата приобретения Росбанка ТКС Холдингом планируется за счет допэмиссии акций ТКС: по нашим оценкам, ТКС будет необходимо выпустить 61 млн акций (31% капитала), исходя из последней доступной цены акций ТКС на Мосбирже (3 057 руб.) и оценки Росбанка в 1х P/BV 2023 г. (без учета резерва преимущественного права). Таким образом, на наш взгляд, предполагаемое размытие акционерной базы, как минимум, нейтрализуется потенциальным увеличением прибыли ТКС. По нашим прикидкам, с учетом предполагаемой допэмиссии и интеграции Росбанка, ТКС оценивается по P/BV 2024П на уровне 1,3-1,4х (52-55% дисконт к историческим уровням) и P/E 2024П на уровне 5-6х, что мы считаем привлекательными уровнями. На наш взгляд, объявленная программа выкупа акций может абсорбировать часть навеса бумаг ТКС, приобретенных во внешнем контуре, и снизить давление на котировки акций ТКС после возобновления торгов (18 марта).

Росбанк – системно значимый банк, №10 по объему активов среди банков РФ (2,1 трлн руб.), по данным Банки.ру. Банк основан в 1993 г., с 2008 по 2022 г. входил в состав группы Societe Generale. Бизнес-модель – универсальный банк с присутствием во всех основных сегментах банковского бизнеса, кредитный портфель банка включает в себя кредиты юрлицам (48%) и физлицам (52%). В частности, банк является топ-3 в автокредитовании, топ-6 по выдаче ипотеки и топ-8 по средствам юрлиц). Активными клиентами банка являются более 100 тыс. компаний и около 2 млн розничных клиентов. Прибыль Росбанка по итогам 2023 г. составила 25 млрд руб. (скорр. на выплаты по бессрочному субординированному долгу), а акционерный капитал на конец 2023 г. – 188 млрд руб.

Синергия – усиление позиций на рынке и выход в корпоративный бизнес. В результате предполагаемой интеграции ТКС Холдинг может увеличить объем активов в 2х раза и закрепиться в топ-10 банков РФ. В частности, ТКС может войти в топ-5 по кредитам и депозитам физлиц, а также по размеру капитала. Избыток фондирования ТКС (соотношение кредиты / депозиты на уровне 60% на конец 2023 г.) и его относительно низкая стоимость (62% депозитной базы – текущие счета физлиц и МСБ со средней стоимостью 3,2-3,7% годовых) позволит ТКС выйти на высоко маржинальный в моменте рынок корпоративного кредитования, где у Росбанка сформирована многолетняя экспертиза. По итогам 2023 г. прибыль ТКС составила 81 млрд руб., таким образом, интеграция позволит нарастить прибыль ТКС на 31%, без учета потенциальных синергий.

Финансирование сделки за счет допэмиссии акций ТКС. Ожидается, что приобретение Росбанка ТКС Холдингом будет оплачено допэмиссией акций ТКС. Это предполагает отсутствие негативного влияния на достаточность капитала ТКС. Также, исходя из заявлений ТКС, сделка предусматривает преимущественное право приобретения новых акций существующими акционерами ТКС. Таким образом, объем планируемой допэмиссии будет включать количество акций, необходимых для приобретения Росбанка, а также резерв для осуществления преимущественного права. Планируется, что неиспользованное количество одобренных к выпуску акций будет аннулировано. Оценка Росбанка для целей сделки будет формироваться исходя из принятых для финансового сектора рыночных мультипликаторов, исходя из заявлений ТКС. Если предположить, что Росбанк будет оценен в 1х P/BV 2023 г., то исходя из последней доступной цены акций ТКС на Мосбирже (3 057 руб.) ТКС будет необходимо выпустить ~61 млн новых акций (~31% капитала), по нашим оценкам, без учета резерва для преимущественного права.

Программа выкупа до 10% акций. Совет Директоров ТКС Холдинга также инициировал программу выкупа собственных акций (до 19 млн акций, не более 10% капитала). Программа будет осуществляться до конца 2024 г., акции могут приобретаться как на Мосбирже, так и на внебиржевом рынке. Планируется, что выкупленные акции будут использованы для программы мотивации сотрудников. На наш взгляд, программа выкупа может абсорбировать часть навеса бумаг ТКС, приобретенных во внешнем контуре, и, соответственно, снизить давление на котировки акций ТКС после возобновления торгов (18 марта).

Кипнис Евгений
«Альфа-Банк»