Нас ждут новые испытания

После Великой Депрессии в США (которую во многом подогрели действия самих властей), был предпринят ряд действий на законодательном уровне для предотвращения подобных экстремальных ситуаций. Самое главное это US Banking Act 1933, известный также под названием Закон Гласса-Стиголла. В кратце, этот закон обязал разделять коммерческие банки от инвестиционных и установил обяательным страхование вкладов. Если со вторым всё понятно, то позволю себе немного рассказать о важности первого.
 
Главная функция коммерческих банков – это финансовая интермедиация – то есть центр между сберегателями и потребителями. Эта функция на прямую влияет на реальную экономику, поставляя самый ценный товар – кредит. Однако есть банки, основная цель которых – инвестиции. Очевидно, что риск банкротства инвестиционных банков гораздо выше чем коммерческих. А, как известно, выше риск – выше ставка. Рождается «гениальная» идея – почему бы не совместить 2 банка – инвестиционный и коммерческий, чтобы можно было занимать дешевле? В общем, так и сделали. В случае крупного кризиса, такая система очень опасна, так как коммерческое отделение отнюдь не настроено накачивать кредитом реальную экономику в ущерб своему инвестиционному подразделению. Да и вообще приятнее покупать заметно подешевевшие активы, нежели кредитовать всех подряд. В этом случае происходит финансовая дисинтермедиация – банки перестают выполнять свою функцию.
 
Страхование депозитов, логично, должно увеличить доверие населения финансовым институтам и предотвратить крах банков в результате паник.
 
Позже, в 1980ом к «защитным» мерам добавили то, что Центробанк, если что, всегда придёт на помощь (если интербанк не будет справляться).
 
Помимо позитивных эффектов, страховка депозитов и поддержка ЦБ принесла негативный – моральный риск. Излишняя уверенность в системе, породила то, что репутация перестала иметь значение – немного большая ставка вполне привлекает капитал.
 
С 1980ого начинается постепенная либерализация финансовой системы: 
Depositary Institutions Deregulation & Monetary Control Act
 
В целом, необзодимый резервный уровень понижен, ставки по ипотеке понижены, создан комитет по назначению предельных ставок по депозитам, ЦБ стал выполнять роль финального кредитора, а страхование депозитов расширилось с 40 тысяч до 100.
 
Заметим, что в тоже время многие бывшие влиятельные финансисты смогли занять ряд руководящих постов в МинФине США. Активный лоббинг помогал принимать нужные законы.
 
1982: Garn.-St. German Depositary Institutions Act
1) Сберегательные институты теперь имеют возможность прямо инвестировать 40% своих активов (вместо 20% прежде)
2) Государство стартует программу по которой все банки, у которых капитал более чем в 33 раза меньше активов, получат дополнительную поддержку властей
 
В это же время экономика США вступает в эру хронического дефицита бюджета. Во многом это стало возможно из-за начавшегося тогда макроэкономического дисбаланса.
 
Развивающиеся страны активно стали приростать реальным ВВП. Особенных успехов стал добиваться Китай. Жёстко привязанный к доллару курс юаня не давал даже шанса автоматической стабилизации уровня конкурентноспособности между Америкой и Китаем. Стабильный плюс текущего баланса и фиксированный курс сделали своё дело – казна Китая продолжала наполняться ударными темпами. Валютные резервы росли как на дрожжах. Сберегаемые деньги намного превосходили уровень «домашних инвестиций». Стал вопрос: как получать доход от этой подушки безопасности? Ответ прост: покупать государственные облигации своих торговых партнеров.
 
Массированые вливания со стороны развивающихся стран быстро гонят вниз ставку по гособлигациям. США и Великобритания наслождаются кредитной экспансией.
 
Союз пал. США проводят агрессивную политику снижения базовой ставки (ставки рефинансирования) в купе со стартом программы жилья. На банки и финансовые институты оказывается давление, чтобы они уменьшили требования к кандидатам на ипотеку. Вместе с падающей ставкой это вызывает настоящий бум. США начинают 90ые с шиком и блеском.
 
Однако для того, чтобы выдавать ипотеку, необходимо иметь приличные резервы. Правило Базеля 1988 года отменяет большие резервы если актив легко можно продать. Выход быстро найден: ипотеки собираются в пулы, им присуждаются рейтинги и выпускаются облигации под эти пулы. Теперь, в результате финансовой инновации, эти бумаги довольно ликвидны. Но этого мало. На заре 1990ых на рынок США хлынет новый продукт – деривативы. Теперь любой долг можно «застраховать», купив на него CDF (Credit Default Swap). Теперь, если должник вдруг не в состоянии заплатить, то его долг погасит компания, выпустившая CDF.
 
Капиталы восточных стран, обрушевшие ставки, очень кстати. Однако домашние финансовые организации теперь в растеряности – вложить деньги можно только под очень низкие проценты. И все начнают искать бумаги с низким риском и чуть большим YTM (Yield to Maturity). Финансовая революция деривативов буквально взрывает рынок. Теперь можно купить любые корпоративные бонды, «застраховать» их на предмет дефолта эмитента у государственного страховщика AIG (American Insurance Group) например, и не бояться, что компания разориться.
 
Под это дело, банки лоббируют ещё одно уменьшение обязательных резервов, т.к. «всё ведь застраховано», столько денег больше в резервах не надо.
 
1989: дерегулирование СВОПов
1993: дерегулирование деривативов
 
Теперь банки выдают долги, страхуют их, и тут же продают дальше, передавая риски вперёд. Эти позиции исчезают из балансов, хотя, по закону, банки по-прежнему имеют к этим кредитам непосредственное отношение.
 
Вливания огромных сумм в экономику позволило ценам на недвижимость вырости более чем в 2 раза за 1995-2005. Тоже самое касается рынка ценных бумаг. Продолжавшая акселерация экономики через халявную ипотеку, только подогревала процессы. Уроки Великой Депрессии оказались забыты – в 1998 Ситибанк куплен Travellers Insurance Business. Это было прямое нарушение закона от 1933. Смешно сказать, но закон быстро закрыли в 1999. Сделка не была отменена. Коммерческий банкинг смешался с инвестициями.
 
В 2004 происходит «финальный штрих» к картине – SEC позволяет инвестиционным банкам самим определять необходимый уровень достаточности капитала. Излишне сказать, что леверидж вышел на новые высоты.
 
Основные классы активов тоже заметно изменились со временем – если в 1950ых более половины из них было представлено обязательствами госсектора, то к концу первого десятилетия второго тысячелетия их было не более 10%. Напомню, что именно эти бумаги могут являться залогом для получения кратковременной ликвидности от ЦБ. Слишком полагаясь на себя, интербанк и модные сложные математические модели риска, банкиры активировали самую опасную программу – финансовая хрупкость. В какой-то момент долги стали настолько высоки, пузыри – настолько огромны, а взаимозависимость – настолько всепоглощающей, что не хватало только искры, которой стал кризис недвижимости, с которого, по иронии судьбы, всё и началось.
 
Что было дальше все знают. На эту тему написано множество книг, сняты десятки фильмов, сказано немало речей.
 
Однако, финансовая хрупкость никуда не исчезла. Те столпы, на которых она стоит, по-прежнему в деле: слабое регулирование, макродисбалансы рождают благоприятную атмосферу для поддержания статуса. Брошенная ниже плинтуса базовая ставка и мощные инъекции ликвидности дают не более, чем отсрочку. Проблемы глобальны, и пока они не решены, я более чем уверен в невозможности здорового роста экономики, и тем более, рынков ценных бумаг.
 
США давно живут в долг. Спонсирует это в основном Китай. Китайская промышленность активно поднимает цены на сырье (привет, Россия!). Дальнейший рост мировой экономики в старом формате значит исключительно рост долга США как главного стимулятора этого пира. Уже сейчас расходы бюджета США почти в два раза превышают доходы. За последние 10 лет бюджетный долг вырос в разы.
 
Может случиться очень многое. Но тренд непреклонен – в какой-то момент система доллара рухнет в той или иной степени.
 
Я не пытаюсь быть пророком и не выдаю распространённый взгляд за гуру-инсайд. Моё мнение заключается в том, что нас ждёт много новых событий, которые, вероятно, сделают большинство сегодняшних краеугольных подходов в инвестировании совершенно невостребованными.
 
Как показала практика, реальную экономику можно игнорировать долго, но кто от этого выиграет?