Портфель замещающих облигаций: перекладываемся в новые бумаги

Новогодняя волна замещений еврооблигаций корпоративных эмитентов прошла: ищем, что можно продать, а что — купить.

Главное

• На горизонте полугода меняем ММК с YTM 4,4% на ГТЛК с YTM 8,1%. Кейс Роснано показывает, что 100%-ные госкомпании надежны, и на коротком горизонте важна ликвидность, которая есть у ГТЛК.

• Меняем ФосАгро-25 с YTM 4,4% и ЛУКОЙЛ-26 с 5% на Норникель-25 с 5,6% без потери в кредитном качестве.

• Меняем Газпром-26 и -27 в долларах США на соответствующие выпуски в евро и франках: увеличиваем доходность, ожидаем укрепления евро относительно доллара.

• Меняем СУЭК-26 на Норникель-26: улучшаем кредитное качество и потенциал снижения доходности.

• Меняем Газпром-25, -27, -28 и -29 в долларах США на ГТЛК: ожидаем сокращения разницы в доходностях ГТЛК и Газпрома.

В деталях

Увеличиваем доходность почти в 2 раза, меняя ММК на ГТЛК. Облигации без государственной гарантии от 100%-й госкомпании Роснано с плохим балансом были погашены как в 2022 г., так и в 2023 г. Применяем ту же логику к ГТЛК с лучшим балансом и ликвидностью (денежные средства и погашения лизинга надежных заемщиков), покрывающей обязательства до полугода. Считаем, что лучше переложиться из ММК в ГТЛК: доходность практически удвоится — до 8,1% с 4,4%.

Если в портфеле одновременно есть ФосАгро-25 и ЛУКОЙЛ-26, то меняем их на Норникель-25 — доходность повысится почти на 1%. Средний срок до погашения компаний почти равен Норникелю-25. При этом кредитное качество Норильского никеля не хуже, чем у ФосАгро-25 и ЛУКОЙЛ-26 по отдельности, а доходность почти на 1% выше. Такая ситуация сложилась из-за недавнего замещения выпуска Норникеля, ожидаем постепенного сокращения.

Доходности некоторых облигаций Газпрома в евро все еще на 0,5–1% больше долларовых, хотя должно быть наоборот. Доходности немецких Bund в среднем меньше доходностей UST на 1,5–2%, а бумаг Газпрома в евро — наоборот, были на 1,5–2% выше.

Сейчас эта разница сократилась до 0–1%, ожидаем такой динамики и в дальнейшем, поэтому меняем Газпром-26 и -27 в долларах на соответствующие выпуски в евро, увеличивая доходность на 0,5% и 1%. К тому же ожидаем, что в 2024 г. начнется цикл снижения ставки ФРС, а в Европе в это время будет пауза, поэтому доллар может ослабнуть относительно евро.

Меняем СУЭК-26 на Норникель-26, улучшая перспективы. Доходности с даты погашения этих облигаций практически совпадают, однако СУЭК считается компанией крепкого второго эшелона, а Норильский никель — крепкого первого эшелона. Поэтому доходность СУЭК должна быть больше, чем у Норникеля, на 0,5% при текущем 0,1%.

Доходности ГТЛК на 2% выше доходностей Газпрома в долларах. Ожидаем, что на снижении ставок в США разница сократится до 1–1,5%. Учитывая совпадающего контролирующего акционера и кейс Роснано, риски не должны сильно отличаться.