⭐️ Расчет ставки дисконтирования без таблиц Дамодарана-2024
Добрый день, друзья!
Завершился 2023 год и наша исследовательская группа обновила параметры для оценки стоимости собственного капитала (модель CAPM), средневзвешенной стоимости капитала (модель WACC), а также ставок дисконтирования на базе российских финансовых активов и отечественных источников информации.
Импортозамещение в этой сфере требуется потому, что облигации недружественных государств больше не являются для российских инвесторов безрисковым активом. Поэтому использование известных таблиц Дамодарана в целях построения финансовых моделей для российского рынка становится бессмысленным.
Прошлогоднее исследование и методику расчётов см. здесь: https://smart-lab.ru/blog/911710.php.
__________
Напомним, что стоимость собственного капитала определяется по следующей модели:
где Re– ожидаемая доходность (стоимость) собственного капитала, %;
Rf – ожидаемая доходность безрискового актива, %;
β – коэффициент, характеризующий меру рыночного риска актива;
ERP – премия за рыночный (корпоративный) риск, %.
Базой для оценки стоимости капитала является доходность безрискового актива (Rf). Для долгосрочных инвестиционных проектов в качестве безрисковой доходности как правило принимается доходность 10-летних ОФЗ.
На конец 2023 г. она составила 11,86% годовых. Год назад (на конец 2022 г.) она составляла 10,31% годовых, то есть на 1,55 процентных пунктов меньше.
👉 При этом рост ключевой ставки ЦБ РФ за 2023 г. составил 8,5% (с 7,5 до 16,0%), что значительно превышает рост безрисковой доходности.
Это происходит потому, что ключевая ставка регулятора в большей степени является краткосрочным индикатором, а безрисковая доходность отражает ожидания инвесторов в долгосрочном периоде. Отсюда следует вывод о том, что использование ключевой ставки в качестве базы для оценки ставки дисконтирования может приводить к некорректным результатам.
Премия за рыночный (корпоративный) риск (ERP) определяется как спред доходности индекса МосБиржи и индекса долгосрочных российских облигаций.
С 2004 по 2023 гг. среднегодовой темп прироста индекса акций (MCFTR) составил 13,94% годовых (расчёт производился методом среднего геометрического), а среднегодовой темп прироста индекса облигаций (RGBITR) составил 8,19%. Следовательно, спред доходностей указанных индексов составил 5,75%.
Отметим, что год назад спред значительно сокращался (см. график). Это было вызвано обвалом отечественного рынка акций, произошедшим в 2022 г. Однако, в 2023 г. российские акции показали мощный рост и «статус кво» был восстановлен.
Определив исторический спред доходностей широкого портфеля акций и безрискового актива, мы нашли меру корпоративного риска для российского рынка в целом: ERP= 5,75%.
Коэффициенты бета (β) были рассчитаны нами через сопоставление доходности индекса широкого рынка акций и отраслевых индексов МосБиржи за последние 5 лет с месячным шагом расчёта.
Наименьшее значение беты (см. таблицу) наблюдается у сектора «Химия и нефтехимия» (0,58), а наибольшее – у сектора «Информационные технологии» (1,38). У сектора «Нефть и газ» бета равна 1,00, что обусловлено высокой долей указанного сектора в российском фондовом рынке.
Теперь мы можем рассчитать стоимость собственного капитала (Re).
👉Для российского рынка в целом (в среднем по экономике) стоимость собственного капитала на конец 2023 г. составила 17,6% годовых. Год назад этот показатель составлял 15,0% годовых.
Причиной роста стоимости капитала является увеличение безрисковой доходности, а также премии за корпоративные риски. В свою очередь это влечёт рост ставок дисконтирования и снижает дисконтированные денежные потоки компаний (проектов), что приводит к падению их капитализации.
Здесь вспоминаются многочисленные заявления главы ЦБ РФ о необходимости повышения инвестиционной привлекательности российской экономики. И возникает вопрос: почему эти правильные слова столь сильно расходятся с действиями регулятора, который резко повысил ключевую ставку (и безрисковую доходность)?
__________
👉 Следует помнить, что стоимость собственного капитала (Re) является только одним из элементов расчета ставки дисконтирования. Также при дисконтировании следует учесть стоимость заемного капитала и специфические риски компании и проекта.
Подробное описание методики расчетов, все исходные данные и расчётные модели нашего исследования, сохранены в формате электронных таблиц для всеобщего доступа и использования по ссылке: http://vds1234.ru/wacc/49.
Отметим, что бо́льшая часть переменных останется актуальной как минимум до 2025 г. Поэтому для проведения расчетов достаточно указать в электронной таблице доходность безрискового актива, а все остальные расчёты произойдут автоматически.
Пользуйтесь на здоровье!
Для сравнения можно глянуть работу Арсагеры ровно по тому же вопросу:
arsagera.ru/analitika/indeks_arsagery/
Как вам их подход? Если в целом, т.е. опуская что у них расчет более поверхностный.
Согласен с Вами, что финансовые методики и допущения у нас с Арсагерой очень близки.
В то же время, индекс Арсагеры является индикатором отклонений текущих котировок акций от фундаментальных.
А ставка дисконтирования (которой посвящена моя статья) сама по себе не сигнализирует о целесообразности покупки акций (хотя может быть использована для ответа на этот вопрос).
А так их «условно справедливый» индекс ведь как раз и рассчитан исходя из посчитанной ими ставки дисконтирования к текущей совокупной капитализации фондового рынка.
А я, чесгря, больше интересовался вашим мнением о конкретике их цифр. Причем даже не столько о расхождении их условных 4% с вашими конкретными 5,75%, а с их подчеркиванием того, что при любом взлёте доходности длинных облиг имеет смысл просто умножать такую их доходность на х1,5 т.е. начисто игнорируя рассчитанный средний десятилетний спред (MCFTR-RGBIT). Есть ли у вас соображения именно на этот счет?
Поэтому если надо оценить среднюю температуру по палате (а такие оценки также нужны), то подход Арсагеры может иметь место. А вот для более точных расчетов требуется детализация.
Но вот если гиперинфляция или просто её устойчивый взлет до скажем переоценки дохи до 20% — тут уже совсем непонятно как дисконт в долевых активах считать. И разница в дополнительных 5,75% против 10% уже ощутимая. Ибо на ней и оценку цены актива строить.
Или наоборот — война кончилась капитуляцией противника, в нашей стране стабильность, инфляция внутри озвуч. целевых 4%. Отчего дорожают ОФЗ напр. до шестой дохи или даже ниже. К этому тоже именно 5,75 добавлять? Вероятно тоже нет.
Но тогда сколько конкретно, и главное КАК эти колебания премии считать? Меня вот упрощение Арсагеры не устроили. У вас рассчетная цифра более объективна. Но она едина и отчего годна лишь для узкого коридора текущих значений доходности. А хотелось бы конечно более универсального применения…
По науке – да. Хотя у меня также иногда возникает ощущение, что это не совсем корректно.
Единая величина ERP добавляется к плавающей доходности облигаций. Если она скакнула до 20%, то стоимость собственного капитала вырастет до 25,75%.
Кроме того, рост доходности облигаций, как правило, приводит к оттоку капиталов с рынка акций (что мы наблюдаем в РФ сейчас). Поэтому падение относительной «сверходходности» акций по сравнению с безрисковым активом в этой ситуации представляется логичным.
Я то тут больше имею ввиду даже не стоимость капитала, а её как базу рассчета условно «справедливой цены» бумаги с горизонтом до года, если я уже относительно точно напрогнозил планируемую годовую прибыль компании.
Мне кажется этот подход разумной альтернативой. Иначе получается как у вас: ставки по ММК ниже, чем у Лукойла и Роснефти. А это контринтуитивно. Вряд ли массы инвесторов согласятся дисконтировать доходы нефтянки по большей ставке, чем металлургов. А ведь сантимент определяет рынок, а не теория
broker25, исходя из статистики инвесторы уже так делают последние 5 лет. Соглашусь, что этому требуется содержательная интерпретация.
Отличная статья. Четкая и логичная аргументация.
Может быть было бы целесообразным, рассчитывать ERP за период 2004-2023гг. как медианное значение (5.3%). Это позволит избежать сильной изменчивости показателя, характеризующимся краткосрочными факторами.
Есть один методологический вопрос:
В статье Вы предлагаете «в связи с введением в РФ налога на прибыль на доход по операциям с ОФЗ» скорректировать безрисковую доходность (Rf) с учётом ставки налогообложения. Но в расчете множитель (1-T) Вы применяете не только к Rf a к Re в целом: WACC проекта = (Re*We + Rd*Wd) * (1-T). Т.е. от налога на прибыль также отчищается и ERP, в расчете которой используется как Rfh, так и доходность широкого портфеля акций (Rm). Наверно не очень существенно, но все же насколько корректно?
Я долго думал применять ли коэффициент налогового щита (1-T) к ERP и пришел к выводу, что надо применять. Дело в том, что при расчете ERP мы используем доходность фондового рынка, которая также является доналоговой. Поэтому будет логично очистить от налога и эту составляющую стоимости собственного капитала.
Вопрос а почему для ERP считался CAGR широкого рынка — CAGR облигаций?
Почему не посчитать это допустим через среднюю логарифмическую доходность акций за 20 лет — текущая ставка 10 леток
Я имею в виду что ERP = Market Rate of Return — Risk-Free Rate of Return.
Почему не взять за Market Rate of Return доходность акций за 20 лет (именно логарфмическую доходность а не CAGR)
А за Risk-Free Rate of Return взять текущую доходность 10леток ОФЗ. Для чего нам исторический CAGR 10леток если безрисковая ставка сейчас сильно выше.
Не поймите меня неправильно, я не хочу как то докаться просто правда интересно почему выбран именно такой подход.