Воронов Дмитрий
Воронов Дмитрий личный блог
08 января 2024, 14:11

⭐️ Расчет ставки дисконтирования без таблиц Дамодарана-2024

  

Добрый день, друзья!

Завершился 2023 год и наша исследовательская группа обновила параметры для оценки стоимости собственного капитала (модель CAPM), средневзвешенной стоимости капитала (модель WACC), а также ставок дисконтирования на базе российских финансовых активов и отечественных источников информации.

Импортозамещение в этой сфере требуется потому, что облигации недружественных государств больше не являются для российских инвесторов безрисковым активом. Поэтому использование известных таблиц Дамодарана в целях построения финансовых моделей для российского рынка становится бессмысленным.

Прошлогоднее исследование и методику расчётов см. здесь: https://smart-lab.ru/blog/911710.php.

__________

Напомним, что стоимость собственного капитала определяется по следующей модели:
⭐️ Расчет ставки дисконтирования без таблиц Дамодарана-2024
где    Re– ожидаемая доходность (стоимость) собственного капитала, %;
         Rf – ожидаемая доходность безрискового актива, %;
         β – коэффициент, характеризующий меру рыночного риска актива;
         ERP – премия за рыночный (корпоративный) риск, %.

Базой для оценки стоимости капитала является доходность безрискового актива (Rf). Для долгосрочных инвестиционных проектов в качестве безрисковой доходности как правило принимается доходность 10-летних ОФЗ.

На конец 2023 г. она составила 11,86% годовых. Год назад (на конец 2022 г.) она составляла 10,31% годовых, то есть на 1,55 процентных пунктов меньше.

👉 При этом рост ключевой ставки ЦБ РФ за 2023 г. составил 8,5% (с 7,5 до 16,0%), что значительно превышает рост безрисковой доходности.

Это происходит потому, что ключевая ставка регулятора в большей степени является краткосрочным индикатором, а безрисковая доходность отражает ожидания инвесторов в долгосрочном периоде. Отсюда следует вывод о том, что использование ключевой ставки в качестве базы для оценки ставки дисконтирования может приводить к некорректным результатам.

Премия за рыночный (корпоративный) риск (ERP) определяется как спред доходности индекса МосБиржи и индекса долгосрочных российских облигаций.

С 2004 по 2023 гг. среднегодовой темп прироста индекса акций (MCFTR) составил 13,94% годовых (расчёт производился методом среднего геометрического), а среднегодовой темп прироста индекса облигаций (RGBITR) составил 8,19%. Следовательно, спред доходностей указанных индексов составил 5,75%.

Отметим, что год назад спред значительно сокращался (см. график). Это было вызвано обвалом отечественного рынка акций, произошедшим в 2022 г. Однако, в 2023 г. российские акции показали мощный рост и «статус кво» был восстановлен.

⭐️ Расчет ставки дисконтирования без таблиц Дамодарана-2024

Определив исторический спред доходностей широкого портфеля акций и безрискового актива, мы нашли меру корпоративного риска для российского рынка в целом:
ERP= 5,75%.

Коэффициенты бета (β) были рассчитаны нами через сопоставление доходности индекса широкого рынка акций и отраслевых индексов МосБиржи за последние 5 лет с месячным шагом расчёта.

Наименьшее значение беты (см. таблицу) наблюдается у сектора «Химия и нефтехимия» (0,58), а наибольшее – у сектора «Информационные технологии» (1,38). У сектора «Нефть и газ» бета равна 1,00, что обусловлено высокой долей указанного сектора в российском фондовом рынке.

Теперь мы можем рассчитать стоимость собственного капитала (Re).
⭐️ Расчет ставки дисконтирования без таблиц Дамодарана-2024
👉Для российского рынка в целом (в среднем по экономике) стоимость собственного капитала на конец 2023 г. составила 17,6% годовых. Год назад этот показатель составлял 15,0% годовых.


Причиной роста стоимости капитала является увеличение безрисковой доходности, а также премии за корпоративные риски. В свою очередь это влечёт рост ставок дисконтирования и снижает дисконтированные денежные потоки компаний (проектов), что приводит к падению их капитализации.

Здесь вспоминаются многочисленные заявления главы ЦБ РФ о необходимости повышения инвестиционной привлекательности российской экономики. И возникает вопрос: почему эти правильные слова столь сильно расходятся с действиями регулятора, который резко повысил ключевую ставку (и безрисковую доходность)?

__________

👉 Следует помнить, что стоимость собственного капитала (Re) является только одним из элементов расчета ставки дисконтирования. Также при дисконтировании следует учесть стоимость заемного капитала и специфические риски компании и проекта.

Подробное описание методики расчетов, все исходные данные и расчётные модели нашего исследования, сохранены в формате электронных таблиц для всеобщего доступа и использования по ссылке: http://vds1234.ru/wacc/49.

Отметим, что бо́льшая часть переменных останется актуальной как минимум до 2025 г. Поэтому для проведения расчетов достаточно указать в электронной таблице доходность безрискового актива, а все остальные расчёты произойдут автоматически.

Пользуйтесь на здоровье!

28 Комментариев
    • Дмитрий
      08 января 2024, 19:26
      Воронов Дмитрий, спасибо за отличную статью!
      Для сравнения можно глянуть работу Арсагеры ровно по тому же вопросу:
      arsagera.ru/analitika/indeks_arsagery/
      Как вам их подход? Если в целом, т.е. опуская что у них расчет более поверхностный.
        • Дмитрий
          08 января 2024, 21:58
          Воронов Дмитрий, ну они просто делают там две работы разом.
          А так их «условно справедливый» индекс ведь как раз и рассчитан исходя из посчитанной ими ставки дисконтирования к текущей совокупной капитализации фондового рынка.

          А я, чесгря, больше интересовался вашим мнением о конкретике их цифр. Причем даже не столько о расхождении их условных 4% с вашими конкретными 5,75%, а с их подчеркиванием того, что при любом взлёте доходности длинных облиг имеет смысл просто умножать такую их доходность на х1,5 т.е. начисто игнорируя рассчитанный средний десятилетний спред (MCFTR-RGBIT). Есть ли у вас соображения именно на этот счет?
            • Дмитрий
              09 января 2024, 15:42
              Воронов Дмитрий, это пока доха длинных ОФЗ как раз в подходящей зоне.
              Но вот если гиперинфляция или просто её устойчивый взлет до скажем переоценки дохи до 20% — тут уже совсем непонятно как дисконт в долевых активах считать. И разница в дополнительных 5,75% против 10% уже ощутимая. Ибо на ней и оценку цены актива строить.
              Или наоборот — война кончилась капитуляцией противника, в нашей стране стабильность, инфляция внутри озвуч. целевых 4%. Отчего дорожают ОФЗ напр. до шестой дохи или даже ниже. К этому тоже именно 5,75 добавлять? Вероятно тоже нет.
              Но тогда сколько конкретно, и главное КАК эти колебания премии считать? Меня вот упрощение Арсагеры не устроили. У вас рассчетная цифра более объективна. Но она едина и отчего годна лишь для узкого коридора текущих значений доходности. А хотелось бы конечно более универсального применения…
                • Дмитрий
                  11 января 2024, 01:46
                  Воронов Дмитрий, 
                  Единая величина ERP добавляется к плавающей доходности облигаций. Если она скакнула до 20%, то стоимость собственного капитала вырастет до 25,75%. 

                  Я то тут больше имею ввиду даже не стоимость капитала, а её как базу рассчета условно «справедливой цены» бумаги с горизонтом до года, если я уже относительно точно напрогнозил планируемую годовую прибыль компании.
  • Johnny
    08 января 2024, 16:17
    а бета это как риск по отрасли? то есть IT можно сказать самый высокий риск, а химия — самый низкий, или нет?
  • V V
    08 января 2024, 16:59
    Ошиблись адресом: на кой ляд Дармо Дерн спекулянтам?
      • V V
        09 января 2024, 09:18
        Воронов Дмитрий, черт гугловский — автозаполнение сработало 
  • Врач-бондиатОр
    08 января 2024, 17:39
    Набиуллина есть на Смартлабе? ))
  • broker25
    09 января 2024, 11:46
    Спасибо, интересно. Я давно не смотрел обзоры от ведущих западных домов. Интересно как они считают ставку сейчас. Раньше CAPM был лишь одним из способов, многие считали риск-премию, суммируя добавки за риск.

    Мне кажется этот подход разумной альтернативой. Иначе получается как у вас: ставки по ММК ниже, чем у Лукойла и Роснефти. А это контринтуитивно. Вряд ли массы инвесторов согласятся дисконтировать доходы нефтянки по большей ставке, чем металлургов. А ведь сантимент определяет рынок, а не теория
  • Mabruk
    09 января 2024, 15:08

    Отличная статья. Четкая и логичная аргументация.
    Может быть было бы целесообразным, рассчитывать ERP за период 2004-2023гг. как медианное значение (5.3%). Это позволит избежать сильной изменчивости показателя, характеризующимся краткосрочными факторами.

     

  • Franco_Modigliani
    19 января 2024, 15:17
    Воронов Дмитрий, спасибо за Ваш труд!
    Есть один методологический вопрос:
    В статье Вы предлагаете «в связи с введением в РФ налога на прибыль на доход по операциям с ОФЗ» скорректировать безрисковую доходность (Rf) с учётом ставки налогообложения. Но в расчете множитель (1-T) Вы применяете не только к Rf a к Re в целом: WACC проекта = (Re*We + Rd*Wd) * (1-T). Т.е. от налога на прибыль также отчищается и ERP, в расчете которой используется как Rfh, так и доходность широкого портфеля акций (Rm). Наверно не очень существенно, но все же насколько корректно?
  • Сергей
    21 января 2024, 21:48
    Rf считают для 10леток, бету считают для периода 19лет, ERP считают для периода 5лет. Может привести к одному временному «терму»?..
  • Danil Timoshevskiy
    03 февраля 2024, 14:20

    Вопрос а почему для ERP считался CAGR широкого рынка — CAGR облигаций?

    Почему не посчитать это допустим через среднюю логарифмическую доходность акций за 20 лет — текущая ставка 10 леток

  • Danil Timoshevskiy
    04 февраля 2024, 16:12

    Я имею в виду что ERP = Market Rate of Return — Risk-Free Rate of Return.

     

    Почему не взять за Market Rate of Return доходность акций за 20 лет (именно логарфмическую доходность а не CAGR)

    А за Risk-Free Rate of Return взять текущую доходность 10леток ОФЗ. Для чего нам исторический CAGR 10леток если безрисковая ставка сейчас сильно выше.

    Не поймите меня неправильно, я не хочу как то докаться просто правда интересно почему выбран именно такой подход.

Активные форумы
Что сейчас обсуждают

Старый дизайн
Старый
дизайн