25 октября 2023, 10:50

Хороший пример для ЦБ

Сергей Блинов, «Expert Online» 15 июл 2015

«Я не знаю ни одного хорошего примера денежно-кредитной политики, когда в условиях высокой инфляции страна бы смягчала денежно-кредитную политику», — сказала Эльвира Набиуллина, глава ЦБ России, выступая на Петербургском международном экономическом форуме. Постараемся помочь Эльвире Сахипзадовне, показав такие примеры прямо из российской истории. Заодно мы разгадаем несколько интересных загадок мировой экономической истории. Например, мы узнаем, почему в Японии уже несколько десятилетий являются «потерянными» для экономики. А еще мы поймем почему экономика Вьетнама во время «шоковой терапии» не падала, как в России или Польше, а росла на 7 процентов в год.

Что такое мягкая денежно-кредитная политика?

Для начала давайте определимся, что же такое мягкая денежная политика. Иногда денежно-кредитная (вар. – денежная, монетарная) политика считается мягкой, если низки ставки рефинансирования, установленные Центральным банком (для России сейчас это т. н. «ключевая» ставка). Но это ошибка. Еще во время Великой депрессии в США (1929-1933) было замечено, что низкие ставки вовсе не означают реальную мягкость денежной политики. Так, несмотря на низкие номинальные процентные ставки, реальная стоимость кредитов была в годы депрессии очень высокой.

Низкие ставки – не единственный способ смягчения денежной политики. У ЦБ, как регулятора банковской системы, есть и другие инструменты, например, снижение нормы обязательного резервирования. Но, как и ставка, норма резервирования лишь дает банкам и другим субъектам экономики возможность, но не может заставить это возможностью воспользоваться. И поэтому часто не срабатывает. В эпоху экономической турбулентности банки сокращают свои займы, даже несмотря на возможности заимствований. Они увеличивают свои резервы значительно выше установленных Центробанком норм, хотя это не является обязательным.

К счастью есть способ смягчения денежной политики, который находится целиком и полностью в руках ЦБ – количественное смягчение. При количественном смягчении «мягкость» денежной политики проявляется не в снижении ставок. Смягчение заключается в том, что наращивается денежная база Центрального банка. Как правило, делается это путем так называемых «операций на открытом рынке». Эти операции бывают двух видов. Если ЦБ покупает (для российского случая за рубли) активы, такие как золото, валюту, ценные бумаги, то количество денег в экономике увеличивается, в этом и заключается смягчение. Если же ЦБ начинает продавать аналогичные активы за рубли, то количество денег в экономике уменьшается и это ведет к более «жесткой» ситуации в денежной сфере.

Опыт операций на открытом рынке, направленный на смягчение денежной политики (удачный, но не продолжительный), был у ФРС США еще во время Великой депрессии.

Термин «количественное смягчение» появился позже, в Японии в 1990-е годы. Экономика Японии находилась в сильнейшей стагнации. Но снижение ставки было невозможно, так как она уже была снижена практически до нуля. И Банк Японии пытался исправить ситуацию путём наращивания денежной базы. Далее мы увидим, что делалось это Банком Японии с излишней осторожностью и поэтому без заметного эффекта.

Но настоящим прорывом в понимании количественного смягчения стало его применение главой ФРС Беном Бернанке во время самой острой фазы финансового кризиса 2008 года и в последующие годы. К сентябрю 2008 года ставка ФРС была снижена практически до нуля. Фактически это означало, что этот инструмент денежной политики выпадает из арсенала ФРС. Но кризис лишь подходил к самой острой фазе – как известно, знаковый крах банка «Lehman Brothers» и последовавшая за ним паника на мировых финансовых рынках, произошли лишь в середине сентября 2008 года.

Именно в этот «горячий» момент, когда использование традиционного инструмента в виде ставки стало невозможным, сыграл спасительную роль «послужной список» Бена Бернанке. Дело в том, что до своего назначения в Совет управляющих ФРС, он был профессором экономики в Принстонском университете. А главными темами исследований Бернанке являлись Великая депрессия и нюансы денежно-кредитной политики.

Бернанке знал, что делать. И действовал он, в отличие от японцев, решительно. Денежная база была практически удвоена (с 0,87 до 1,73 трлн. долларов) в кратчайшие сроки – с 1 августа 2008 года по январь 2009 года. Это и был, по сути, первый «раунд» количественного смягчения. В первой половине 2011 года денежная база была увеличена с 2,0 до 2,7 трлн. долларов (второй раунд количественного смягчения). Во время третьего раунда (январь 2013 – апрель 2014) денежная база возросла с 2,7 до 4,0 трлн. долларов (см. график 1).

График 1. До сентября 2008 года в США главным инструментом смягчения денежной политики была ставка, затем смягчение стало количественным – наращивалась денежная база.

Источник: FRED

Можно представить эти же показатели по-другому (график 2), и тогда наращивание денежной базы зрительно начинает восприниматься, как аналог использования отрицательных процентных ставок Федеральным резервом, что полностью соответствует действительности.

График 2. И снижение ставки ФРС и наращивание денежной базы являются инструментом смягчения денежной политики.

Примечание: движение линии денежной базы вниз отражает рост денежной базы (обратный порядок значений по правой шкале).

Источник: FRED

Из сказанного можно сделать два вывода.

Первый вывод: низкие ставки не (всегда) означают, что денежно-кредитная политика является мягкой.
Второй вывод: денежная политика может смягчаться, даже если ставки при этом не снижаются.

Критерий мягкости денежной политики – динамика денежной массы

Как было показано выше, низкие ставки отнюдь не означают, что денежно-кредитная политика действительно является мягкой (пример Великой депрессии). И наоборот, неизменность ставок вовсе не означает, что денежное смягчение не может быть произведено другим способом (пример действий Бернанке по наращиванию денежной базы). Тогда возникает справедливый вопрос: а какой показатель позволяет судить о том, является денежная политика мягкой или нет? Какой показатель позволяет главе центрального банка судить о достаточности или недостаточности принимаемых мер?

Критерием, по которому можно судить мягкости или жесткости денежной политики, является динамика денежной массы (не путать с денежной базой). Если денежная масса растёт необходимыми темпами, то это означает, что денежная политика мягкая. Если денежная масса не растет или, хуже того, уменьшается, то это означает, что денежная политика жесткая.

Рассмотрим это на примерах.

Великая депрессия в США (1929-1933)

Как убедительно показал (впоследствии нобелевский лауреат) Милтон Фридман, и его соавтор, Анна Шварц, снижение денежной массы было причиной Великой депрессии и большинства других кризисов в истории США в 1867-1960 годы (М.Фридман, А.Шварц «Монетарная история США, 1867-1960»). Динамика денежной массы, показанная на графике 4, наглядно говорит о том, что во время Великой депрессии денежно-кредитная политика в реальности была очень жесткой. И это несмотря на низкие номинальные процентные ставки.

График 4. Жесткая денежная политика в США во время Великой депрессии привела к сокращению денежной массы на 38%, что привело к катастрофическим последствиям в экономике.

Источник: ФРС США

Последствия такой жесткой денежной политики известны: падение выпуска почти на треть, рост безработицы до 25%, от голода погибли, по некоторым оценкам, миллионы людей.

Разгадка японских «потерянных десятилетий» (1990-е и 2000-е)

Мы уже упоминали, что именно применительно к Японии возник термин «количественное смягчение» в 1990-х годах. В те годы, несмотря на практически нулевые ставки, в Японии ощущалась дефляция, а это явный признак «жесткости» денежной политики, недостатка денег. Плохими были и результаты роста ВВП (в среднем около 1% в год, в несколько раз ниже среднемировых темпов). 1990-е годы именно поэтому назвали «потерянным десятилетием».

Тогда-то в борьбе с дефляцией и было применено «количественное смягчение». Удалось ли японцам решить проблему? Мы с Вами, Читатель, (в отличие от Банка Японии) уже знаем критерий, – это динамика денежной массы. И судя по этому критерию, Банк Японии более 20-ти лет действовал крайне нерешительно. Ведь даже используя новый для тех времен инструмент «количественное смягчение», делал он это как бы нехотя, обеспечивая лишь символический прирост денежной массы. И 2000-е годы стали называть вторым «потерянным десятилетием». Убежден, что именно эта денежная «жесткость» (или, точнее, недостаточная мягкость) и привела к двум потерянным японским десятилетиям (график 5). И причина – нерешительность Банка Японии.

График 5. Несмотря на низкие ставки и (нерешительные) попытки использовать «количественное смягчение», жесткость (недостаточная мягкость) денежной политики в Японии с 1990-го года видна по чисто символическим темпам роста денежной массы. Результатом стали два «потерянных десятилетия» в японской экономике.

Источник: FRED, расчеты автора

В последние годы в рамках политики премьер-министра Японии Синдзо Абэ (т.н. «абэномики») делаются попытки исправить это положение. Банк Японии реализует программу по увеличению денежной базы на сумму, эквивалентную нескольким сотням миллиардов долларов в год. Но известный нам критерий – динамика денежной массы – опять говорит о том, что усилия Банка Японии явно недостаточны, ведь прирост денежной массы так и колеблется в пределах 3-4%. Если ситуация не изменится, то Японию ждет третье «потерянное» десятилетие.

США в годы Великой рецессии (2008-2014)

Мы уже видели на графиках 1 и 2, как изменялись ставки и денежная база в США во время мирового финансового кризиса (он же Великая рецессия). А что говорит о денежной политике в США выбранный нами критерий – денежная масса?

Как показано на графике 6, денежная масса не только не сократилась, но даже выросла с 7,9 до 11,6 трлн. долларов.

График 6. Наращивание денежной базы во время программ «количественного смягчения» не только удержало денежную массу в США от падения, но и обеспечило её рост почти в полтора раза. Результат – возобновление экономического роста.

Источник: FRED

Именно такая умелая политика США позволила им раньше многих других развитых стран вернуться к восстановлению экономического роста. ЕЦБ с марта 2015 года пытается повторить этот удачный опыт.

Особо стоит обратить внимание на то, что гигантское наращивание денежной базы (с 0,87 до 4 трлн. долларов) не привело к инфляции. Более того, на протяжении почти всего периода денежного смягчения ФРС боролась с дефляцией.

Итак, критерием мягкости денежной политики является динамика денежной массы. Обратите внимание, что этот критерий очень хорошо согласуется с известным правилом Милтона Фридмана для денежной политики, согласно которому денежная масса должна расти с постоянной скоростью. Можно сказать, что постоянный прирост денежной массы – это признак даже не «мягкой», а «правильной» денежной политики. А на примере Японии мы увидели, что имеет большое значение не только сам факт прироста, но и его темпы.

Успешные примеры мягкой денежной политики при высокой инфляции

Итак, мы поняли, что низкие ставки вовсе не обязательно означают мягкость денежной политики. На примерах мы увидели, что настоящим критерием мягкости или жесткости является динамика денежной массы.

Первый важный момент: нам нужны примеры денежного смягчения именно при высокой инфляции. Иначе внимательный читатель вполне может спросить: «Какое отношение приведенные выше примеры имеют к словам Эльвиры Набиуллиной, приведенным в самом начале статьи?» Действительно, приведенные примеры (Великая депрессия; Япония 1990-х и 2000-х годов; США с 2008 года) имели место при очень низкой инфляции, порой переходящей в дефляцию.

Второй важный момент: нужны успешные примеры. Ведь Эльвира Набиуллина сказала, что ей неизвестны именно «хорошие» примеры мягкой денежной политики при высокой инфляции. Очевидно, что считать «хорошими» или успешными можно лишь примеры, удовлетворяющие как минимум двум условиям. Во-первых, не должно происходить раскручивание инфляции, тем более скатывание в гиперинфляцию. Инфляция должна снижаться. А во-вторых, должен наблюдаться рост ВВП, как наиболее комплексный показатель успешности проводимой экономической политики.

Третий важный момент: в наших дальнейших примерах важным становится учёт влияния инфляции на реальную покупательную способность денег. Поэтому мы будем учитывать динамику реальной денежной массы, т.е. делать поправку на часть денег, «съедаемую» инфляцией.

Вьетнамский феномен и его разгадка

В своей статье «Шокотерапия против градуализма 15 лет спустя» российский экономист Владимир Попов пишет: «Не слишком известный среди неспециалистов факт: Вьетнам после недолгих экспериментов с постепенными реформами «горбачевского» толка (1986-89гг.) в марте 1989г., на 9 месяцев раньше Польши, запустил программу классической шокотерапии, единовременно дерегулировав 90% всех цен, девальвировав донг и заменив множественные обменные курсы единым. Никакого спада, однако, не последовало, напротив, экономический рост, как и в Китае, ускорился (в случае Вьетнама – до 7% в год в 90-е годы)». Так же Попов отмечает: «Четкого понимания, почему же все-таки Китаю и Вьетнаму не пришлось пережить падения производства на пути к рынку как, скажем, Монголии и Албании, близко стоящим к Китаю и Вьетнаму по уровню экономического развития, до сих пор нет».

Выше мы уже разгадали загадку японских потерянных десятилетий, благодаря пониманию важности денежных сил для развития экономики. Если мы применим такой же подход и в этом случае, то объясняется «вьетнамский феномен» просто.

На фоне высокой инфляции (в 1988 году, она составила более 400%), в 1989 году, во время проведения «шоковой терапии», проводилась исключительно мягкая денежная политика (здесь и далее данные Всемирного Банка). Денежная масса М2 за этот год выросла на 213% в реальном выражении (в номинальном – более чем в 5 раз). И вместо традиционного для «шоковой терапии» падения, во Вьетнаме наблюдался рост ВВП на 7,4%. Инфляция же снизилась, и по итогам 1989 года она составила лишь 74%. Мягкая денежная политика сохранялась и в последующие годы, при этом инфляция продолжала снижаться (до 17% к 1994 году). Среднегодовые темпы роста ВВП Вьетнама составили 7%, ни разу за 5 лет (1989-1993) не опустившись ниже 5%.

Россия со времен премьерства Евгения Примакова

Когда статья готовилась к печати, пришла печальная новость – умер Евгений Максимович Примаков. Именно с именем этого уважаемого человека связан пример, который мы сейчас рассмотрим.

В августе 1998 года в России произошел крах на рынке ГКО. И осенью этого года премьером был назначен Евгений Примаков. Ситуация в экономике была очень сложной. Курс рубля рухнул сразу после дефолта. По итогам 1998 года инфляция в России составила 84,5%. Несмотря на это, кабинет Примакова и ЦБ России (под руководством Виктора Геращенко) начали проводить очень мягкую денежно-кредитную политику. Можно даже сказать, что Примаков и Геращенко на практике применили «количественное смягчение» в промышленных масштабах задолго за Бернанке. Так же как в случае Бернанке, у них не было возможности снижать ставки. Только у Бернанке эта возможность отсутствовала, потому что ставки уже достигли нулевого порога, а у Примакова и Геращенко эта возможность присутствовала, но была крайне нежелательной, т.к. могла вызвать инфляцию и неконтролируемое падение курса рубля. И они (как позже Бернанке) применяли для смягчения денежной ситуации операции на открытом рынке, главным образом скупая валюту на бирже за рубли. Эта «мягкость» денежной политики сохранялась в последующие три года (1999-2001) даже несмотря на отставку Примакова весной 1999. И денежная база, и денежная масса (М2) выросли за эти три года более чем в три раза, несмотря на высокий уровень ставки рефинансирования ЦБ (таблица 1).

Таблица 1. Высокая инфляция при проведении мягкой денежно-кредитной политики в 1999-2001 годах лишь снижалась, а экономика России стала быстро расти.

Источники: ЦБ РФ, Росстат.

1998 год, с его падением ВВП и высокой инфляцией, в таблице показан лишь как «стартовая площадка» для последующего денежного смягчения. Обратите внимание, что прирост денежной массы в 1999-2001 годах значительно превышал темпы инфляции. Это означает, что денежная масса росла в реальном выражении. А вот в 1998 году, несмотря на номинальный прирост денежной массы на 21%, реальная денежная масса сократилась, так как уровень инфляции был значительно выше – 84,5%. То есть реально мягкой (за рассматриваемый отрезок времени) денежная политика была не в 1998, а только в 1999-2001 годах.

Несмотря на эту очевидную мягкость денежно-кредитной политики, инфляция последовательно снижалась, и это первый критерий успешности проводимой политики. То же самое и со вторым нашим критерием, ВВП. В 1999 его рост составил 6,4% — невиданный с советских времён уровень. Но и на следующий год ВВП продолжил рост – и вырос на 10%. Это был единственный год за все постсоветское время, когда по темпам роста ВВП Россия опередила даже Китай.

Руководство ЦБ может обратить внимание еще на одно обстоятельство. Прирост денежной базы в 1999 и 2000 годах был выше прироста денежной массы. Это означает, что денежная масса росла не благодаря усилиям коммерческих банков по выдаче кредитов, а именно благодаря увеличению денежной базы Центробанком.

Выводы для России

Мы привели два очень «хороших» примера успешной мягкой денежной политики на фоне высокой инфляции. Из всего сказанного можно сделать несколько выводов.

Успешное денежное смягчение при высокой инфляции – факт российской истории. Несмотря на приведенное в самом начале статьи заявление главы ЦБ Набиуллиной, примеры успешного денежного смягчения при высоком уровне инфляции есть непосредственно в российской экономической истории. Так денежное смягчение 1999-2001 годов привело одновременно и к снижению инфляции, и к росту ВВП. Было множество и других положительных эффектов, например, практически полностью исчез бартер, неплатежи, денежные суррогаты. Это, в конце концов, было хорошим экономическим стартом президентства Владимира Путина.

Денежное смягчение возможно при высокой ключевой ставке. Для проведения в жизнь мягкой денежно-кредитной политики Центробанку совсем не обязательно снижать ключевую ставку ЦБ. Так, упомянутое выше денежное смягчение 1999-2001 годов происходило при высоких ставках рефинансирования (25-60%). Денежное смягчение при высоких ставках позволяет получать все преимущества мягкой денежно-кредитной политики, но при этом высокие ставки позволяют контролировать инфляцию и курс рубля (см. так же «Ставки сделаны, ставок больше нет»)

Денежное смягчение в России необходимо прямо сейчас. Главный критерий для определения жесткости-мягкости денежной политики — это динамика денежной массы. Сейчас в России происходит уже не просто замедление темпов роста денежной массы (как в приведенном выше примере Японии). Замедление темпов сменилось сокращением с июня 2014 года (график 7).

График 7. Денежная масса в России сокращается с июня 2014 года. Именно это и привело к текущему кризису в российской экономике.

Источник: ЦБ РФ, Росстат, расчеты автора. Пунктирная линия – скользящее среднее за 12 месяцев.

Это сокращение денежной массы, как и следовало ожидать, привело к падению ВВП, инвестиций в основной капитал, начинает нарастать вал неплатежей, проявляются другие отрицательные последствия «денежного голода».

Можно обратить внимание на одну особенность. В России до 2011-2012 годов ситуация как правило была черно-белой: либо экономика в кризисе, либо в экономике бум (красные и зеленые области соответственно). Промежуточную область (в которой Япония застряла на долгие десятилетия, см. график 5), Россия проходила очень быстро. Однако с конца 2011 года из-за денежно-кредитной политики, проводимой Центральным банком, темпы денежной массы замедлились. И Россия на несколько лет застряла в зоне «потерянных» лет (по аналогии с японскими «потерянными» десятилетиями).

Замедление темпов роста ВВП (до 1,3% в 2013-м и до 0,6% в 2014 году) вызвало справедливую обеспокоенность первых лиц государства. Для оправдания такого положения в стране, некоторые практикующие экономисты стали продвигать концепцию «новой нормальности». Основная идея концепции «новой нормальности» состоит в том, что низкие темпы экономического роста и высокая безработица – это новая норма для экономики, и продолжаться такая ситуация может неопределенно долго. Сначала о ней в июле 2012 года заявил Алексей Улюкаев, на тот момент первый зампред ЦБ, отвечающий за денежно-кредитную политику (см., например, публикацию 2012 года «Алексей Улюкаев: «Это не кризис, это новая нормальность» в «Известиях»). В марте 2013 года эстафету от Улюкаева по доказыванию «нормальности» низких темпов роста, приняла Ксения Юдаева (см. «New Normal для России»). Через считанные месяцы она заняла ту же позицию в ЦБ, которую занимал Улюкаев.

Злая ирония заключается в том, что оправдание «новой нормальности» исходило от людей, в чьих руках был ключ от экономического роста. От этих людей зависело, будет в России рост, кризис или стагнация. И вместо того, чтобы обеспечить необходимую для роста экономики динамику денежной массы (для этого даже сейчас достаточно считанных месяцев), они находили оправдания и морально готовили общественность к развитию России по японскому сценарию потерянных десятилетий.

Заключение

Ситуация в текущем 2015 году очень напоминает ту, которая сложилась к 1999 году. И в том, и в другом году мы видим всплеск инфляции, обусловленный прежде всего резкой девальвацией рубля. Существенное отличие лишь в политике ЦБ. Мягкая денежная политика в 1999 году привела к росту ВВП. Жесткая денежная политика ЦБ в 2014-2015 годах ведет к падению экономики.

Повторюсь, за считанные месяцы Россия может повернуться от кризиса к росту. Способов это сделать у Центрального банка России много. Часть из них, например, приведена в статье «Текущий кризис, его причины и необходимые меры» и в некоторых других статьях автора. Как уже было сказано выше, это любые покупки Центробанком активов (золота, валюты, ценных бумаг) за рубли.

Главное сейчас для руководства Центрального банка – осознать свою ответственность перед Россией и всю мощь инструментов, находящихся в распоряжении ЦБ. И, опираясь на знание экономической истории России, приступить к решительным действиям.

===

Эта моя статья 2015 года продублирована здесь, потому что найти её на сайте журнала «Эксперт» сейчас невозможно.