Еще раз о либерализации рынка ОФЗ

Либерализация внутреннего рынка облигаций
Основная мысль: Либерализация облигационного рынка — безусловно, весьма положительный шаг, который позволит: 1) повысить устойчивость российских финансовых рынков; 2) увеличить приток капитала; 3) снизить стоимость капитала в экономике; 4) расширить пул доступных долгосрочных средств для инвестирования. В выигрыше будут, главным образом, государственные облигации, хотя мы ожидаем определенных положительных последствий и для более широкого рынка, особенно региональных и корпоративных облигаций инвестиционной рейтинговой категории, в то время как бумаги второго эшелона могут остаться в стороне.
Либерализация внутреннего рынка облигаций останется ключевой темой российского финансового рынка в 2013 г., особенно в начале года, когда запланированы окончательные шаги по предоставлению иностранным инвесторам доступа к рынку (например, открытие Euroclear/Clearstream счетов депо в НРД и предложение клиентам возможности расчетов по российским облигациям).
Положительный фактор для государственных облигаций. Мы неоднократно подчеркивали положительные последствия либерализации рынка для сегмента государственных облигаций. В июле мы выступили с рекомендацией покупать 9- летние ОФЗ, которая закрылась с прибылью, и была продлена рекомендацией открытия длинной позицию по 15-летним ОФЗ. С начала 2п’12 кривая ОФЗ действительно снизилась приблизительно на 120-130 б.п., поскольку предварительное накопление длинных позиций в ожидании начала фактической либерализации вызвало всплеск спроса на гособлигации. По данным ЦБР, с начала года объем облигаций, принадлежащих нерезидентам, увеличился вдвое, достигнув $6.6 млрд — все еще скромной цифры по международным стандартам как в абсолютном, так и в относительном (6.6% от размещенного объема) выражении. При этом мы не думаем, что фонды развивающихся рынков недоинвестированы в Россию; скорее значительная часть открытых позиций хранится в косвенной форме, т.е. «замаскирована» производными инструментами (TRS, CLN, рублевые государственные и квази- государственные облигации, учет прав по которым разрешен зарубежным депозитариям). Как бы то ни было, по нашим оценкам, эти активы (или во всяком случае значительная их часть) будут переведены в прямую форму, как только будет предоставлен свободный доступ к рынку. В целом, мы считаем, что даже на фоне демонстрируемых с конца июня отличных результатов накануне либерализации имеет смысл держать позицию на длинном отрезке кривой ОФЗ, особенно в контексте улучшения рисковых настроений на глобальных рынках. Кроме того, в дополнение к притоку иностранного капитала, дополнительную поддержку рынку облигаций окажет в ближайшие месяцы и смягчение денежно-кредитной политики.
Разнородные последствия для других облигационных сегментов. Региональные и корпоративные облигации также должны быть допущены к международным расчетам. Следует заметить, однако, что последствия либерализации вряд ли будут одинаковы для всех сегментов облигационного рынка.
Несмотря на ожидаемый рост первичных эмиссий, региональные облигации могут последовать за федеральными бумагами, а вот для корпоративных облигаций последствия не столь очевидны. Во-первых, остается много нерешенных технических вопросов, которые будут сдерживать аппетиты инвесторов. Например, расчеты по большому массиву корпоративных облигаций (т.н. биржевые облигации, на которые приходится 30% рынка) по-прежнему могут производиться только на Московской бирже. Еще одна проблема, которая может сдерживать иностранных инвесторов, заключается в том, что большинство существующих корпоративных облигаций имеют пут-опционы, расчеты по которым могут производиться только на бирже (заметим, однако, что по вновь выпущенным облигациям эмиссионные документы могут предусматривать возможность внебиржевых расчетов по пут-опционам).
В целом, мы считаем, что вызванный либерализацией приток капитала будет в непропорционально большей степени ориентирован на квази-суверенные и частные облигации заемщиков инвестиционной рейтинговой категории, чем на высокодоходные бумаги второго эшелона, по крайней мере, в первой половине года. Что касается относительной стоимости (спред к соответствующей кривой государственных бумаг) аналогичных корпоративных облигаций, мы отмечаем, что на внутреннем рынке облигации инвестиционной категории торгуются, как и их долларовые аналоги (в некоторых случаях даже с более широким спредом), тогда как высокодоходные бумаги местных эмитентов имеют значительно более узкий спред. Скорее всего, это связано с менее строгим риск-менеджментом и регулированием на внутреннем рынке, но, независимо от причин, исключительно с точки зрения кэрри, основания для покупки иностранными инвесторами высокодоходных внутренних облигаций явно неубедительны.
Тот факт, что ЦБР планирует ужесточить регулирование банковских рисков (особенно процентного риска), вероятно стремясь привести внутренние требования в соответствие с международными стандартами (например, Базель-3), вынуждает нас проявлять еще большую осторожность в отношении перспектив корпоративных облигаций эмитентов второго эшелона. Постановление Банка России (вступающее в силу с 1 февраля 2013 г.) предполагает значительное повышение рисковых коэффициентов по корпоративным облигациям, имеющим рейтинг ВВ+ и ниже. Мы считаем, что это может существенно подорвать заинтересованность местных банков (представляющих собой крупнейшую группу инвесторов на внутреннем облигационном рынке, на долю которой приходится 50- 60% всех активов и спроса) в инвестициях в высокодоходные облигации, по крайней мере, по текущим уровням доходности.

Источник Росбанк