Кто виноват? И что делать?

Для пресс-конференции после заседания ЦБ по ставке 21 июля у меня будут все те же вопросы о волатильности валютного курса. Почему она заставляет так часто менять ДКП и бюджетную политику? И какие инструменты есть в арсенале ЦБ для снижения волатильности?

Сам попробую ответить на два вечных вопроса: кто виноват? и что делать?

Кто виноват?

▪️ Бюджетное правило (БП). Мы получили четкий ответ от Алексея Заботкина (см. сессию Обзор ДКП в 12:00 зал 3 – с 1:10): бюджетное правило в 2022 не работало, поэтому операции по конвертации валюты на ~3 трлн руб. не зеркалировались на валютном рынке. Ок, ну тогда не надо говорить, что государство не заинтересовано в ослаблении курса. Эта сделка между Минфином и ЦБ вошла в противоречие с идеологией БП. БП предполагало не только изъятие, но и трату внешних доходов в иностранной валюте.

К БП вернулись в 2023 лишь формально. Объемы продаж валюты явно не соответствуют тому бюджетному стимулу, который реализуется сейчас, когда до экономики доходят бюджетные рубли, сформированные в конце 2022. А при текущем курсе >90 руб. за USD бюджет скоро должен начать покупки валюты в ФНБ. В конце 2022 явно не угадал с курсом, когда все сразу конвертировал по 70. Пора объявить, что вероятно, дизайн бюджетного правила не подходит © Холодный расчет

▪️ Потоки капитала. До сих пор ЦБ говорил только о сокращении торгового баланса и связывал динамику курса с сокращением экспорта и ростом импорта. Разница между ними формирует потоки капитала. О них ЦБ обычно умалчивает, но Ксения Юдаева и обзор рисков финрынков подсветили одну проблему. Конвертация валютных кредитов в рублевые приводит к необходимости банков сокращать ОВП и покупать валюту. И якобы повышение ключевой ставки может ограничивать объемы конвертации. Ставка 17-20% — возможно, а 8-9% — вряд ли. По данным пока не видно, чтобы процесс сокращения внутреннего валютного долга ускорялся.

С другой стороны, скрывать процесс замещения валютного долга могут большие объемы выпуска замещающих облигаций. Они сами по себе являются оттоком, потому что стимулируют покупки за валюту с дисконтом за рубежом, продажу после замещения здесь и новые покупки валюты.

Ещё граждане стабильно выводят по $2-3 млрд в месяц на зарубежные счета и в наличные. Но в большей части (2 из 3 трлн руб. за год) это перевод со счетов в России – он не является оттоком, который давит на валютный курс. Банки сокращают ликвидные активы и переводят их за рубеж вместе с сокращением валютных пассивов.

Но основной отток касается каких-то сделок экспортеров или других юрлиц. Во II кв. 2023 существенно выросли чистые покупки иностранных активов резидентами – $17 млрд против 8 и 11 в предыдущие два квартала. Что это за прямые инвестиции, хотелось бы знать. Внешний долг и обязательства (+11) тоже выросли после значительного сокращения в последний год. Но это связано с сезонным отражением доходов по иностранным инвестициям, а не реальным притоком валюты.

В обзоре финрынков отмечена ещё одна важная деталь – в конце июня на валютном рынке появился крупный покупатель, который формировал до 40% рынка. Удивительно, что игроку, который покупает валюты на $1-2 млрд в день, сразу не позвонили и не спросили: что за дела?!

Ну и вишенка на торте – по предварительной оценке денежной массы, в июне из банков ушло до $10 млрд депозитов в инвалюте ($162->152 млрд). После октября 2022 уходило не больше $1-5 млрд в месяц.

▪️ Экспорт-импорт. Вышедшие данные по месяцам показывают, что экспорт стал очень изменчивым от месяца к месяцу, но соответствует уровню, которые был в 2017-19-21гг. при аналогичных ценах на Urals (~55/bbl и $30-35 млрд экспорта в месяц по товарам). Импорт, наоборот, очень стабильный с сентября 2022 (около $26 млрд в месяц по товарам и $6 млрд по услугам). Ослабление курса с ~60 до ~80-90 руб. за USD никак не сказывается на реальном импорте, а значит и ДКП не сможет его существенно ограничить.



По экспорту мы видим, как крупнейшие экспортеры продают все меньше валютной выручки — 22% экспорта (в 2 раза меньше чем год назад). Отчасти из-за того, что доля рублевых расчетов выросла до 39%, но она такая уже целый год (!). Где, в какой валюте и для каких целей, накоплены десятки млрд USD за рубежом – самая главная загадка.

Кроме того, экспорт занижен на разницу между формальным $18-30/барр. и фактическим (~$10) дисконтом за российскую нефть. Дополнительные $10 – около $2 млрд в месяц тоже отток капитала.

В июне торговый баланс по товарам и услугам сжался до минимума $3 млрд. Так уже было в 2017 и 2020, но не приводило к скачкам курса. Возможно, потому что Банк России в 2020 продавал гораздо больше валюты, а в 2017 был приток нерезидентов в ОФЗ.

Ослабление рубля к трем основным валютам USD, EUR и CNY более чем на 50% за год у нас было только в 2015. И будет в III кв. 2023. Тогда в конце 2014 ставку дернули на 17%, а к середине года снизили до 11%. Курсу это не помогло – новые максимумы около 77 руб. за USD поставили в начале 2016 на нефти около $30/барр. БП тогда не работало, а у Банка России появилась цель снова накопить $500 млрд ЗВР, чем он занимался в следующие годы.

Что делать?

▶️ Идентификация потоков капитала и точечное ограничение крупных сделок. Замедление конвертации валютного долга в рублевый, выпуска замещающих облигаций, покупок активов у нерезидентов. Все эти вопросы относятся к регулированию потоков капитала, от которых не нужно отказываться.

▶️ Возврат к основной идее бюджетного правила и продажа юаней/золота для компенсации бюджетного дефицита. Допустим, можно компенсировать до 50% дефицита или до 50% всех «внешних» расходов, связанных с СВО и новыми территориями.

▶️ Другой вариант с БП – перевод его в рубли, а Банк России берет на себя функцию сглаживания колебаний валютного курса. Путем формирования плавающего буфера для продаж-покупок валюты. ЦБ будет выходить с небольшими покупками/продажами валюты при отклонении курса более чем на X% от среднего за короткий период. Светить заранее объемы и тем более формулу совсем необязательно.

▶️ Ужесточение регулирования ОВП банков и активное участие Банка России на рынке фьючерсов или других производных. Это не требует использования иностранной валюты, но дает возможность банкам в любой момент закрывать ОВП на рынке производных инструментов с помощью ЦБ.

▶️ ДКП. Я сам не стал спорить с консенсусом и согласился с тем, что в пятницу ставку повысят на 0.5%. Но если бы выступал от себя лично, то высказался так:

Закапывание головы в песок и повышение ставки что на 0.5%, что на 1% – неэффективный способ применения ДКП. Конечно, если инфляция ускорится, а курс останется на текущих или более высоких уровнях, потребуется повышение или более длительное сохранение высокой ставки. Но не с точки зрения управления инфляцией, а для компенсации владельцам рублевых сбережений и повышения доверия к рублю.

Если Банк России считает, что кредит слишком разогнался, а других инструментов для управления им не осталось, то ставку нужно дергать сразу на несколько %. Пусть не как в 2014 и 2022 до 17-20%, но точно с аналогичным шоком для всех. Другие варианты просто создают ненужные дисбалансы и ожидания.

▶️ Лучше успокоиться с идеей управления экономикой с помощью одной ставки. Также пора расслабиться и финансировать дефицит бюджета через флоатеры на трлн рублей в год. Даже без участия ЦБ. На прошлой неделе успешно разместили флоатеры на 160 млрд руб. >100 млрд в неделю – это >5 трлн руб. в год. Никаких рисков в системе это не создает, когда баланс банков >100 трлн и растет на 10-20 трлн ежегодно.

Расхожая история про «фискальное доминирование» аналогична истории с «независимостью ЦБ» – страшилки, далекие от реальности. Никто, кроме самого ЦБ, или того, кто назначает главу ЦБ, не может подорвать независимость или заставить подчиняться Правительству.

Всем добра!

@truevalue