Обратный выкуп акций Полюса – влияние на кредит, рейтинги и долговые инструменты - Ренессанс Капитал

Объявленный байбэк (технически – выкуп акций на баланс дочерней компании без проведения тендера) по своему размеру ($6,3 млрд) существенно превосходит серию транзакций 2016 года (делавшихся на фоне очень низких цен на золото), по итогам которых компания заплатила своим акционерам около $3,5 млрд. На тот момент коэффициент долг/EBITDA повысился до 3,5x, его снижение до 2,0x заняло три года.

По состоянию на конец 2022 года на балансе компании находилось около $1,3 млрд наличных средств (из них в рублях почти ничего, в долларах – 0,2 млрд, остальное – в «прочих иностранных валютах», вероятно, в основном в юанях); в 1П23 был размещён рублёвый бонд на ₽20 млрд. Наиболее вероятным источником финансирования байбэка, кроме имеющейся ликвидности и FCF за 1П23, являются банковские обеспеченные рублёвые ссуды. Частично ссуды могут иметь валютную привязку (например, к юаню), что может снизить номинальную ставку по ним. Значительная доля валютного компонента финансирования сделки маловероятна, по нашему мнению. Поскольку купленные акции будут, вероятно, обременены залогом, их использование для приобретения активов может быть затруднено в краткосрочной перспективе.

Эффект от очень большой в новых реалиях транзакции на локальный валютный рынок будет зависеть от того, будет ли компания использовать при расчётах в том числе имеющуюся ликвидность (возможны продажи юаня) и что будут делать с полученной рублёвой ликвидностью «отдавшиеся» акционеры. В будущем возможна частичная синдикация ссуды на локальном рынке бондов при появлении возможности снизить стоимость заимствования.

Байбэк увеличит про-форма коэффициент эмитента чистый долг/ EBITDA’2022 года до 3,5x (общий долг/EBITDA – до 4х). Про-форма коэффициент EBITDA’2022/проценты’2022 уменьшится с 10х до 2,5х (при использовании только рублёвого долга). По прогнозу аналитиков Ренессанс Капитала по акциям, EBITDA Полюса в 2023 году ожидается на уровне $3,6 млрд (в 2022 – $2,47 млрд). Повышение операционной прибыльности на фоне ослабления рубля будет, вероятно, отражено в отчётности за 1П23, которая выйдет где-то через месяц.

У Полюса в настоящее время имеется единственный кредитный рейтинг – ruAAA от Эксперт РА. При последнем рейтинговом действии (октябрь 2021 года, повышение) агентство задало целевой уровень коэффициента чистый долг/EBITDA на уровне 1,0–1,5х и минимальный уровень коэффициента EBITDA/проценты 5,6х. Соответственно в течение ближайшего времени вероятно появление негативных комментариев от агентства.

Булгаков Алексей
«Ренессанс Капитал»

Котировки локальных бондов Полюса: ПБО-03 (₽20 млрд, 5 лет) – 101,9 п.п. (скорректировались на 2 п.п. в начале прошлой недели), YTM – 10,12%, спред – G+58 б.п.; ПБО-02 (CNY4,6 млрд, 4 года) – 93,7 п.п. (скорректировались на 3 п.п. в четверг-пятницу), YTM – 5.3%