Коммерческие облигации: часть вторая. Бумаги для стоиков и неофитов

Две трети частных инвесторов не хотят иметь дело с коммерческими облигациями. Пользу этого инструмента для себя видят лишь 5% владельцев высокодоходных облигаций. Таковы результаты опроса, который Boomin провел среди владельцев ВДО. Слабый спрос на коммерческие облигации участники рынка склонны объяснять чередой дефолтов на фоне крайне низкой ликвидности бумаг.

В статье «Коммерческие облигации — «виниловые пластинки» рынка ВДО» Boomin проанализировал мотивацию эмитентов, выходящих на рынок ВДО с коммерческими облигациями; на конкретных примерах показал, почему у одних компаний получается привлекать инвестиции с помощью этого долгового инструмента, а у других — нет; а также собрал мнения бизнеса о том, что ждет этот сегмент в недалеком будущем. Но Boomin решил не останавливаться на достигнутом и рассмотреть вопрос жизнеспособности коммерческих облигаций уже со стороны частного инвестора — разобрать основные страхи, сомнения и надежды.

Со своими особенностями

В середине июня Boomin провел опрос среди своих подписчиков и участников чата по инвестициям в облигации Good Bonds, который показал, что 64% от проголосовавших отрицательно относятся к коммерческим облигациям. У кого-то был неудачный опыт покупки таких бумаг, кто-то не видит смысла инвестировать из-за нулевой ликвидности, в другие просто не доверяют эмитентам. Положительно оценили вложения в коммерческие облигации только 5% инвесторов. В то же время каждый седьмой участник опроса выбрал вариант «Опыта покупки нет, но инструмент интересен».

Не знакомы со спецификой коммерческих облигаций оказались 15% проголосовавших. А специфика эта весьма существенна. Как правило, эмитентами таких бумаг на рынке ВДО выступают небольшие компании без кредитных рейтингов. Регистрирует выпуски Национальный расчетный депозитарий, а не биржа. Размещение коммерческих облигаций происходит только по закрытой подписке среди заранее определенного круга потенциальных приобретателей. Количество покупателей бумаг без учета квалицированных инвесторов не может превышать 150 человек.

Главный (если не единственный) плюс коммерческих облигаций — высокая доходность. В сегменте ВДО такие бумаги, как правило, размещаются с премией не ниже 3-5% к среднерыночным ставкам по биржевым облигациям третьего эшелона.

Среди основных минусов коммерческих облигаций — сложность покупки при первичном размещении (из-за процедуры размещения по закрытой подписке), высокий порог входа для инвесторов (с учетом комиссий брокера и депозитария), информационный вакуум вокруг эмитента (поскольку нет обязательного требования к эмитенту по раскрытию информации), а также отсутствие организованных торгов. Кроме того, далеко не все брокеры дают возможность купить такие бумаги. По сути, коммерческие облигации — удобный вариант для хранения средств, реализуемый по принципу Buy & Hold.

«Коммерческие облигации — это особый вид прямого займа, удобный, если инвестор аффилирован с эмитентом или как минимум хорошо с ним знаком», — говорит основатель телеграм-канала Angry Bonds, инвестор Дмитрий Адамидов.

Страх дефолта

По мнению члена Совета Ассоциации владельцев облигаций (АВО), инвестора Ильи Винокурова, большинство участников рынка ВДО не готовы покупать коммерческие облигации по двум причинам. Во-первых, из-за крайне низкой ликвидности. «Инвестор, как правило, не может продать проблемные коммерческие облигации ни по какой цене, не может даже зафиксировать убыток для целей налогообложения», — констатирует эксперт.

Один из инвесторов, пожелавший остаться неназванным, рассказал Boomin, что вынужден был держать коммерческие облигации ТД «Мясничий» на 600 тыс. рублей вплоть до погашения выпуска, поскольку «избавиться от бумаг оказалось невозможно». Напомним, ТД «Мясничий» в апреле допустил техдефолт при амортизации коммерческих облигаций серии КО-2П01, но через два дня исполнил обязательства в полном объеме.

Вторая причина низкого спроса на коммерческие облигации, на которую указал представитель АВО, — высокий риск дефолтов.

«Повышенная доходность для большинства инвесторов — кроме повода дать волю жадности еще и показатель возможно высоких рисков эмитента. Инвесторы в большинстве своем понимают, что компания, выпускающая коммерческие облигации, не проходит «многоступенчатую фильтрацию» у организатора, а затем и на бирже, или фильтры эти сильно ослаблены», — считает Илья Винокуров.

По данным участников рынка, интерес инвесторов к коммерческим облигациям заметно упал во второй половине 2022 г. после серии дефолтов по бумагам компаний, связанных с инвестиционным фондом «Октоторп». Это ЭБИС (два выпуска на 200 млн рублей, плюс пять биржевых — на 1,35 млрд рублей), «Девелоперская компания «Ноймарк» (выпуск на 100 млн рублей), «Офир» (выпуск на 100 млн рублей), «ТЭК-Салават» (выпуск на 65,5 млн рублей). Ранее с дефолтом столкнулся другой участник фонда — «Ломбард Мастер», который с 2021 г. находится в процессе ликвидации.

Всего 7% участников опроса Boomin заявили о неудачном опыте покупки коммерческих облигаций.

Дмитрий Адамидов из Angry Bonds считает, что де факто рынок коммерческих облигаций в 2022 г. умер. Случилось это не только потому, что сразу несколько эмитентов не смогли исполнить свои обязательства перед владельцами бумаг, но и из-за высокой доходности биржевых выпусков. «На рынке биржевых облигаций можно было заработать на спекуляциях трехзначные доходности. В этих условиях стратегия Buy & Hold, которая в коммерческих облигациях только и возможна, стала неинтересной», — отмечает он.

Снижение спроса инвесторов к коммерческим облигациям отразилось и на брокерах. «Основные игроки, предоставлявшие услуги инвесторам на рынке коммерческих облигаций, были либо поглощены («Септем Капитал»), либо потеряли к нему интерес («Цифра Брокер», «Ива Партнерс»)», — констатирует Дмитрий Адамидов.

«Терпеть лишения и неудобства»

Но кто же те частные инвесторы, которые продолжают инвестировать в эмитентов коммерческих облигаций и вполне довольны результатами своих вложений? По мнению Ильи Винокурова из АВО, покупатель коммерческих облигаций — «это настоящий стоик или весьма легкомысленный человек»: «Он далек от страстей и суеты, ему чужд спекулятивный интерес, так как реализовать апсайд в коммерческих облигациях практически невозможно, но и лишних волнений эти бумаги в портфеле не доставляют, так как котировок у них, как правило, нет, и он готов терпеть лишения и неудобства при покупке бумаги». «Редкие качества. Неудивительно, что таких людей немного», — отмечает эксперт.

По оценке Ильи Винокурова, коммерческие облигации привлекают либо неофитов, которые «не очень понимают, что они покупают», либо профессионалов, глубоко знакомых с ситуацией у эмитента. «Большинство покупателей коммерческих облигаций — «квалы», но это скорее показатель материального ценза в данном случае», — подчеркивает он.

Но чтобы заинтересовать редкого инвестора эмитенту коммерческих облигаций нужно хорошо постараться. Компания должна быть открыта, готова отвечать на любые вопросы о своем бизнесе и быть на связи с инвесторами 24/7. «В выпусках коммерческих облигаций должны быть фишки для удобства и повышения доходности инвесторов — опцион на обратный выкуп бумаг, по типу вклада без потери процентов, может быть реализован как безотзывная оферта на приобретение эмитентом части бумаг выпуска через какое-то время или по требованию владельцев. Возможно, нужна повышающаяся со временем ставка купона, которая мотивирует покупателя держать бумагу долго, ну и обязательное поручительство бенефициара в той или иной форме добавляет эмитенту доверия», — считает Илья Винокуров.

По мнению инвестора Павла Курты, идеальный выпуск коммерческих облигаций — трехлетний, с ежемесячным купоном и амортизацией.

«Идеальный эмитент должен иметь выручку от 1 млрд рублей, иметь кредитный рейтинг хоть какой-нибудь помимо C. Было бы здорово, чтобы я о нем знал, а лучше — чтобы бизнес располагался недалеко от Санкт-Петербурга, идеально — в самом Питере, чтобы я мог приехать и посмотреть, чем он там занимается. Желательно, чтобы руководство эмитента постоянно выступало на различных мероприятиях и рассказывало, как хорошо у них идут дела, всё это выкладывало в соцсети. Хорошо отлаженный IR будет огромным плюсом», — подчеркнул он.

Портфель Павла Курты включает коммерческие облигации компаний «Бери Рули» и «Шелтер», а также внебиржевой выпуск «Сахарной компании «Столица», которая в начале года допустила дефолт.

При покупке коммерческих облигаций инвестор Дмитрий Сычев обращает особое внимание на кредитный рейтинг эмитента и его историю, условия выпуска, дюрацию, купон и его длительность, а также на наличие амортизации. Коммерческие облигации он считает неплохой альтернативой биржевым бумагам и банковскому вкладу, но при условии, что размер портфеля превышает 10 млн рублей и у инвестора нет желания заниматься спекуляциями. «Покупать коммерческие облигации целесообразно на суммы не более 20-30% от размера портфеля, порог входа — не менее 500 тыс. рублей с учетом высоких комиссий за покупку у брокеров», — говорит владелец облигаций.

Сейчас в портфеле Дмитрия Сычева остался только один выпуск коммерческих облигаций — от «Русской контейнерной компании». Ранее в него входили выпуски «Мосгорломбарда» и ТД «Мясничий», которые инвестор держал до погашения.

Ренессанс не исключен

Илья Винокуров (АВО) считает коммерческие облигации «бесперспективной тупиковой ветвью розничного рынка облигаций, время которой прошло». «В предыдущем материале Boomin коммерческие облигации назвали «виниловыми пластинками». Так вот, я считаю, что это скорее кассета VHS. Эти бумаги вполне могут использоваться и успешно работают в коммерческом кредитовании, а также в корпоративных казначействах, но это не рыночные истории в привычном смысле этого слова», — подчеркивает он.

Представитель АВО видит два возможных варианта трансформации сегмента. Первый — интернализация. Появление специализированного брокера, приложение которого позволит инвестору работать с коммерческими облигациями как с биржевыми — «где будут стакан, ликвидность, котировки». Второй путь — трансформация коммерческих облигаций в цифровые финансовые активы, «которые будут иметь в качестве обеспечения реальные активы должника». «Вижу в будущем широкие перспективы таких инструментов. Коммерческие облигации от производителя свинины компании «Центр-резерв» я бы, наверное, не купил, а вот токенизированную свинью — почему нет?» — привел пример Илья Винокуров.

Схожего мнения придерживается и Дмитрий Адамидов из Angry Bonds:

«Если будет создан удобный вторичный рынок — через модернизацию ОТС или создание отдельной специализированной площадки по типу Yango — то ренессанс возможен. Но пока останавливает тот факт, что рынок «мелкий» — брокерам не слишком интересно предлагать клиентам коммерческие облигации, потому что обороты небольшие и заработок мизерный. Кроме того, пока в сегменте биржевых облигаций сохраняется спекулятивный потенциал, сегмент коммерческих не может объективно с ними конкурировать».

По мнению Дмитрия Адамидова, интерес инвесторов к коммерческим облигациям на рынке ВДО вернется не раньше, через год. Павел Курта предполагает, что это потребует куда больше времени: «Не ожидаю роста предложения два-три года. Сложилось впечатление, что инструмент просто дефолтный, как P2P-платформы. Но у людей память короткая. Думаю, через какой-то промежуток времени проблемы забудутся, и сегмент станет интересным». Сам инвестор не исключает, что вернется к покупке коммерческих облигаций, «но не в ближайший год».