Макро-инвесторы совершают огромную ошибку. BCA Research.

Перевод документа от BCA Research.

Оригинал этого документа и многое другое в моём телеграмм-канале

t.me/holyfinance

• Ранее в этом году мы прогнозировали, что инфляция в США снизится без существенного роста безработицы; что это приведет к росту акций в надежде на мягкую посадку; но что рецессия начнется в следующем году как раз тогда, когда большинство инвесторов пришли к выводу, что ее удастся избежать.
• Пока что наш тезис оправдывается, как и ожидалось, хотя доказательства сохраняющейся экономической устойчивости более убедительны, чем доказательства снижения инфляции. Тем не менее, опережающие индикаторы инфляции продолжают указывать на снижение, предполагая, что ФРС, возможно, сможет, наконец, приостановить повышение ставки после последнего повышения в июле.
• Центральные банки в других странах, как правило, медленнее начинали повышать ставки, чем ФРС, и в связи с более высокой инфляцией за рубежом, ряду банков пришлось возобновить повышение ставок. Это ограничит рост доллара США в ближайшей перспективе.
• Доходность государственных облигаций по всему миру в ближайшие месяцы будет колебаться в сторону повышения, но, вероятно, снизится в течение 12 месяцев.
• Показатели Базовой Инфляции Снижаются

• Итог: Умеренная дезинфляция окажет поддержку акциям в течение следующих нескольких кварталов. Акции упадут в следующем году, поскольку рецессия начнется тогда, когда инвесторы меньше всего этого ожидают.

  Следуя сценарию

  13 апреля мы опубликовали отчет, озаглавленный «Макроинвесторы вот-вот совершат огромную ошибку». Используя нашу структуру изогнутой кривой Филлипса, в отчете было предсказано, что:

  • Инфляция в США значительно снизится в течение оставшейся части 2023 года без значительного увеличения безработицы.
  • Инвесторы в акции будут приветствовать такой исход, потому что, по их мнению, это повысит шансы на мягкую посадку.
  • К сожалению, как раз в тот момент, когда большинство людей убедятся, что рецессии удалось избежать, рецессия начнется в 2024 году.

  Два месяца спустя, как обстоят дела? В целом, мы бы сказали, что и экономика, и финансовые рынки развивались так, как мы ожидали, хотя свидетельства экономической устойчивости пока более очевидны, чем свидетельства снижения инфляции.

  Рецессии не предвидится… Пока

  Согласно модели GDPNow ФРС Атланты, реальный ВВП США во втором квартале увеличится трендовыми темпами на 2,2%. Потребление должно добавить примерно один процентный пункт к росту, а капитальные вложения в бизнес добавят почти еще один пункт. Запасы увеличaт рост на 0,66 пункта, в то время как чистый экспорт сократит рост на 0,72 пункта. В результате реальный конечный внутренний спрос должен в конечном итоге увеличиваться такими же темпами, как и ВВП.

  Инвестиции в жилье, вероятно, будут нейтральными для роста во втором квартале – первом квартале с 1 квартала 2021 года, когда жилищное строительство существенно не повлияло на рост. Как ввод жилья, так и выдача разрешений на строительство, по-видимому, достигли дна в последние месяцы (рис. 1). Уверенность домостроителей росла пять месяцев подряд. Акции домостроителей выросли на 31% с начала года и на 65% с октябрьских минимумов.

• Рис. 1 — Зеленые знаки для строительнства

Рис. 2 — Самые высокие показатели занятости

Число занятых выросло на 339 тыс. в мае, что стало самым сильным месячным приростом с января. Число занятых росло быстрее консенсус-прогнозов в течение 14 месяцев подряд, что на сегодняшний день является самым продолжительным показателем за всю историю наблюдений (Рис. 2). Хотя уровень безработицы действительно вырос на 0,3 процентных пункта, это было полностью связано с сокращением числа самозанятых работников, что является исторически неустойчивым показателем.

Мы скептически относимся к утверждениям о том, что опрос предприятий, на основе которого взяты данные о заработной плате, завышает рост числа рабочих мест. В целом, опрос домохозяйств показал более быстрый рост числа рабочих мест, чем опрос предприятий, за четыре из последних шести месяцев, в том числе по последним данным за май (Рис. 3).
Рис. 3 — Занятость в США: Опрос предприятий не преувеличивает рост числа рабочих мест

Первоначальные заявки на пособие по безработице подскочили на этой неделе, главным образом из-за резкого роста числа заявок в Калифорнии, Огайо и Миннесоте. Это привело к тому, что среднее значение за 4 недели составило 237 тысяч (Рис. 4). По нашим оценкам, количество заявок должно устойчиво возрасти до 250-260 тыс., чтобы увеличить безработицу. Между тем, продолжающиеся заявки удивили с обратной стороны. С апреля они снижаются.

Обнадеживает тот факт, что занятость в компаниях, предоставляющих услуги временной помощи, увеличилась в мае впервые за четыре месяца. Временный наем является ведущим показателем для рынка труда.
Рис. 4 — Заявки на пособие под контролем

Рис. 5 — Количество отработанных часов, как правило, сокращалось в преддверии рецессий

Менее обнадеживающим является то, что среднее количество отработанных часов в неделю продолжает снижаться (хотя оно все еще выше уровня, существовавшего до пандемии). Как следствие, показатель совокупного количества отработанных часов в целом не изменился с начала года. Количество отработанных часов обычно сокращается в преддверии рецессий (Рис. 5).

Индекс ISM в сфере услуг разочаровал в мае, упав на 1,5 процентных пункта против ожиданий повышения. Хотя мы не стали бы полностью игнорировать медвежий сигнал из этого отчета, следует отметить, что занятость в сфере услуг увеличилась на 257 тыс. в мае (самый быстрый показатель с января), а реальные расходы на услуги PCE выросли на ошеломляющие 3,9% в апреле. Слабость индекса ISM в сфере услуг также резко контрастирует с индексом услуг S&P в США, который вырос на 1,3 пункта в мае до 54,9.

Единственный сектор экономики США, который продолжает испытывать трудности, — это обрабатывающая промышленность. Производственный индекс ISM упал до 46,9 в мае, при этом прогнозируемое значение новых заказов снизилось до 42,6. Индекс деловой активности в производственном секторе США от S&P снова опустился ниже 50. Новые заказы упали больше всего за три месяца (Рис. 6).

Рис. 6 — Производственный сектор США испытывает трудности

Исторически производственный цикл составлял в среднем три года – 18 месяцев снижения, затем 18 месяцев роста (Рис. 7). Вполне возможно, что нынешний спад, который начался в середине 2021 года, продлится дольше обычного, потому что подъем был таким сильным. Расходы на промышленные товары резко возросли во время пандемии благодаря щедрым стимулирующим выплатам и сокращению многих предлагаемых услуг.

Доля расходов на товары в общем объеме потребления сократилась примерно на 70% по сравнению с ростом в период пандемии (Рис. 8). Хотя дальнейший откат возможен, мы предполагаем, что большая часть оставшегося разрыва отражает структурные факторы, которые вряд ли исчезнут в ближайшее время (например, сокращение расходов на транспортные услуги в условиях работы на дому). В качестве доказательства можно привести то, что относительные расходы на товары и услуги за последние девять месяцев практически не изменились.

Рис. 7 — Трехлетний производственный цикл.
Рис. 8 — Пандемия, возможно, привела к пересмотру расходов на товары и услуги

Рис. 9 — Производственное строительство в США находится на подъеме

Рис. 10 — … В частности, строительство производства, связанного с IT

Тем временем произошло интересное событие, которое в значительной степени ускользнуло от внимания: промышленное строительство находится на подъеме, даже несмотря на то, что объем промышленного производства снижается (рис. 9). Несмотря на циклический спад расходов на товары, американские компании видят структурную необходимость инвестировать в новые внутренние производственные мощности после двух десятилетий безудержного офшоринга. Частично отражая напряженность в отношениях с Китаем и более щедрую государственную поддержку, с начала 2021 года объем промышленного строительства, связанного с IT, вырос более чем в 10 раз (рис.10).

Рис. 11 — Инфляция в сфере финансовых услуг тесно коррелирует с ценами на акции
Рис. 12 — 'Супер-пупер” базовая инфляция находится далеко от своих максимумов и имеет тенденцию к снижению

Посыл от супер-пупер базовой инфляции

Как отмечалось ранее, свидетельства в пользу дезинфляции более скудны, чем в пользу экономической устойчивости. Тем не менее, мы не согласны с часто звучащим утверждением о том, что не было достигнуто никакого прогресса в снижении инфляции.

Многим инвесторам нравится фокусироваться на супер-основной инфляции — базовой инфляции без учета подержанных автомобилей и жилья. Мы также хотели бы исключить финансовые услуги из подсчета, поскольку инфляцию в этом секторе, как известно, трудно измерить, и на практике она тесно коррелирует с ценами на акции (Рис. 11). Наш более точный показатель инфляции, который мы в шутку называем супер-пупер базовой инфляцией, находится далеко от своих максимумов и имеет тенденцию к снижению (Рис. 12).

Другие показатели, предназначенные для выявления лежащей в основе инфляции тенденции, рассказывают аналогичную историю (Рис. 13). Многомерный базовый тренд ФРС Нью-Йорка (MCT) снизился с максимума в 5,5% в июне 2022 года до 3,4%. Показатели встроенной инфляции, основанные на удельных затратах, снизились.

Рис. 13 — Другие показатели базовой инфляции также снижаются
Рис. 14 — Устойчивая инфляция цен также замедляется

Устойчивая инфляция цен также замедляется (Рис. 14). Экономисты из ФРС Атланты отметили, что “устойчивые цены, по-видимому, в большей степени отражают ожидания относительно будущей инфляции, чем цены, которые меняются часто”.

Разбивка инфляционной корзины

Размышляя об инфляции, полезно разбить ее на три компонента: товары, жилье и услуги, не связанные с жильем.Рис. 15 — Инфляция цен на товары будет продолжать снижаться
Рис. 16 — Цены на подержанные автомобили снова падают

Инфляция цен на товары уже значительно снизилась и может снизиться еще больше, если исходить из уплаченных цен и компонентов поставок поставщикам ISM и индекса деловой активности в обрабатывающей промышленности S&P (Рис. 15).

После кратковременного восстановления, цены на подержанные автомобили снова падают (Рис. 16). Индекс давления в глобальной цепочке поставок ФРС Нью-Йорка не только вернулся к допандемическим уровням, но и сейчас находится прямо на дефляционной территории (Рис. 17).
Рис. 17 — Индекс давления в цепочке поставок сейчас находится на дефляционной территории

Что касается жилья, то запрашиваемая арендная плата является лучшим опережающим индикатором инфляции в сфере жилья. Они медленно росли в течение последних десяти месяцев, что позволяет предположить, что инфляция арендной платы будет быстро снижаться в течение оставшейся части года (Рис. 18).

Резкое падение цен на платные компоненты индекса деловой активности в сфере услуг США указывает на снижение инфляции в сфере услуг, не связанных с жильем, в ближайшие месяцы (Рис. 19).

Рост заработной платы является основным фактором инфляции в сфере услуг, не связанных с жильем. С учетом изменений в структуре отрасли изменение средней почасовой заработной платы в годовом исчислении замедлилось с более чем 7% до менее чем 5% (Рис. 20).
Рис. 18 — Инфляция арендной платы будет быстро снижаться в течение оставшейся части года

Рис. 19 — Ценовые компоненты индекса деловой активности в сфере услуг указывают на снижение инфляции в сфере услуг в предстоящие месяцы

Рис. 20 — Рост заработной платы замедлился

Опережающие показатели роста заработной платы, такие как уровень увольнений, опросы о компенсациях в бизнесе и восприятие работниками того, насколько легко найти работу, — все это указывает на дальнейшее охлаждение (Рис. 21).

Единственным опережающим показателем роста заработной платы, который в последнее время повысился, является количество открытых вакансий, по крайней мере, по данным опроса Бюро статистики труда о вакансиях и текучести кадров (JOLTS). Мы бы сильно недооценили апрельские данные JOLTS, поскольку они несовместимы с более своевременными и менее неустойчивыми показателями вакансий в частном секторе, опубликованными Indeed и Link Up.

Рис. 21 — Опережающие показатели роста заработной платы указывают на дальнейшее охлаждение

В связи с этим ряд опубликованных данных Indeed о росте заработной платы замедлился с пика в 9,3% в январе 2022 года до 5,3% в мае 2023 года. Точно так же, как запрашиваемая арендная плата приводит к инфляции жилья, заработная плата, которую фирмы рекламируют на таких сайтах, как Indeed, приводит к реальному росту заработной платы (Рис. 22).

Направляясь к Излому

Общепринятая точка зрения заключается в том, что возвращение инфляции к целевому уровню практически невозможно без рецессии. Напротив, кривая Филлипса предполагает, что такой результат – то, что некоторые наблюдатели окрестили “безупречной дезинфляцией” – не просто возможен, но и вполне вероятен (Рис. 23).

Если наши расчеты окажутся верными, акции могут продолжить расти в ближайшие месяцы, поскольку рыночные цены имеют более высокие шансы на мягкую посадку.

К сожалению, наша система дает другой прогноз, который заключается в том, что рецессия, вероятно, начнется сразу после того, как инфляция вернется к целевому показателю, то есть как раз тогда, когда инвесторы убедятся, что спада удалось избежать.

Как мы подчеркивали в нашем отчете, Экономика мягкой посадки, полное предотвращение рецессии потребовало бы почти идеальной калибровки денежно-кредитной политики. Это гораздо легче сказать, чем сделать.

Учитывая перспективу рецессии в 2024 году, инвесторам следует подготовиться к более осторожному отношению к акциям и другим рисковым активам позднее в этом году.
Рис. 22 — Точно так же, как запрашиваемая арендная плата приводит к инфляции жилья, Объявленная заработная плата приводит к инфляции заработной платы

Доходность глобальных государственных облигаций в ближайшие месяцы будет колебаться в сторону повышения, но, вероятно, снизится в течение 12 месяцев.
Рис. 23 — Период дезинфляции возможен, но не факт.

От AD1 до AD2:
Когда экономика находится на плоской стороне кривой совокупного предложения (AS) (то есть когда безработица относительно высока), адаптивная денежно-кредитная политика приведет к росту выше тренда, но лишь незначительно повысит инфляцию.

От AD3 до AD4: Когда экономика находится на крутой стороне кривой совокупного предложения (AS), ужесточение денежно-кредитной политики приведет к снижению инфляции без значительных потерь в занятости.

Корректировка политики на изломе гораздо сложнее, поскольку любой положительный шок для совокупного спроса приведет к росту инфляции, в то время как любой отрицательный шок потенциально приведет к спирали роста безработицы.

Доллару США будет трудно набрать высоту

Центральные банки в других странах, как правило, медленнее начинали повышать ставки, чем ФРС. На фоне высокой инфляции глобальные стратеги BCA по операциям с фиксированным доходом ожидают, что ЕЦБ и Банк Англии повысят ставки еще на 50 б.п.

Ряду центральных банков пришлось возобновить повышение ставок. После временного нажатия кнопки паузы на уровне 3,6% Резервный банк Австралии дважды повышал ставку и предупредил о дальнейшем повышении на своем июньском заседании по вопросам политики. Банк Канады удивил рынки повышением ставок на этой неделе, сославшись на напряженный рынок труда, высокие расходы на услуги, увеличение расходов на товары, чувствительные к процентным ставкам, и устойчивый рынок жилья.

После того, как в мае ситуация с долларом США стала немного более позитивной, наша модель валютного контроля вновь стала более пессимистичной по отношению к доллару США. Хотя мы не ожидаем, что доллар США настолько сильно ослабнет в ближайшие месяцы, мы сомневаемся, что он также сможет значительно укрепиться. Наиболее вероятен профиль с наклоном вниз.