Доллару ещё есть куда падать. BCA Research.

Перевод документа от BCA Research.
Оригинал этого документа и многое другое в моём телеграмм-канале

t.me/holyfinance

• Более сильный глобальный экономический рост и сокращение разницы в процентных ставках между США и остальным миром объясняют, почему доллар США ослаб с октября прошлого года. Мы ожидаем дальнейшего снижения курса доллара в течение оставшейся части 2023 года.

• Доллар может временно укрепиться в 2024 году, либо если мировая экономика войдет в глубокую рецессию, либо если устойчиво высокая инфляция вынудит ФРС к дальнейшему ужесточению денежно-кредитной политики. Однако, если заглянуть за пределы следующей рецессии, доллар продолжит снижаться.

• Доллар остается переоцененным по отношению к своему обменному курсу по паритету покупательной способности, который исторически служил надежным ориентиром для долгосрочного курса валюты.

• Структурное повышение доходности облигаций приведет к увеличению выплат по внешнему долгу США, что приведет к увеличению дефицита текущего счета. Это тоже отрицательный показатель для доллара.

• В то время как большинство комментаторов преувеличивают важность статуса резервной валюты доллара, отказ центральных банков от использования долларов в резервах может еще больше усилить понижательное давление на доллар, особенно если этот сдвиг сопровождается опасениями по поводу приемлемости уровня долга США.

• Исторически более слабый доллар США ассоциировался с более высокими показателями неамериканских акций, особенно акций развивающихся стран. Золото также, как правило, выигрывает от ослабления доллара.

Итог: доллар вступил в структурный медвежий рынок. Хотя доллар может получить временную передышку во время следующей рецессии, инвесторам следует ожидать ослабления доллара в долгосрочной перспективе.
Оценки указывают на ослабление доллара в долгосрочной перспективе.

Модель на основе ППС по ИПЦ.

Спуск с вершины

Реальный широкий торгово-взвешенный индекс доллара США от ФРС упал на 5,6% с октября прошлого года, но все еще остается на 5,9% выше уровня, существовавшего до пандемии, и на 26% выше уровня 2014 года (диаграмма 1).

Мы ожидаем, что доллар продолжит слабеть в течение оставшейся части десятилетия, хотя возможно, что он получит короткую передышку во время следующей рецессии.
Рис. 1 — Доллар ослаб за последние несколько месяцев, но все еще остается на высоком уровне

Более сильный, чем ожидалось, глобальный рост наносит ущерб доллару

Доллар США является антициклической валютой, что означает, что он имеет тенденцию к ослаблению, когда глобальный экономический рост находится на подъеме (Рис. 2).
За исключением Японии и Австралии, консенсус-прогнозы роста на 2023 год повысились во всех крупных экономиках с начала года (Рис. 3).

Рис. 2 — Доллар США является антициклической валютойРис. 3 — Аналитики пересмотрели в сторону повышения свои оценки роста на год
Рис. 4 — Низкие Показатели экономического роста в США, Как правило, Не сулят ничего хорошего Доллару
Индексы PMI непропорционально укрепились за пределами США. На диаграмме 4 показано, что относительные индексы деловой активности сильно коррелируют с изменениями стоимости доллара.

Рис. 5 -Снижение цен на природный газ помогло вернуть сальдо текущего счета Еврозоны в профицитное состояние
Рис. 6 — Банки Еврозоны, возможно, находятся в лучшей форме, чем банки США

Глобальный рост, вероятно, останется устойчивым в течение следующих нескольких кварталов. Снижение цен на природный газ придало импульс европейской экономике. Сокращение расходов на электроэнергию также позволило сальдо текущего счета еврозоны вернуться к профициту, что является позитивным фактором для евро (Рис. 5).

Во многих важных отношениях европейские банки находятся в лучшей форме, чем их американские коллеги (Рис. 6). Коэффициенты достаточности капитала в Европе, как правило, выше, в то время как банковское кредитование в течение последнего десятилетия было очень консервативным. Европейские банки также владеют меньшим количеством ценных бумаг с долгосрочным сроком погашения, что делает их менее уязвимыми к риску изменения процентных ставок.

Тем временем китайская экономика продолжает восстанавливаться (Рис. 7). Розничные продажи восстановились, как и цены на жилье и объем продаж жилья на вторичном рынке. Спрос на импорт растет, что является хорошим предзнаменованием для европейских экспортеров.
Рис. 7 — Китайская экономика восстанавливается
1. Рост ретейл продаж
2. Жилая площадь, продажи
3. Цены на новые дома

Рис. 7 — Китайская экономика восстанавливается
4. Индекс деловой активности в Caixin
5. Европейский экспорт в Китай и китайские PMI

Сокращение разницы в процентных ставках

Более яркая картина глобального роста за рубежом привела к сокращению разницы в процентных ставках между США и остальным миром.

Разброс реальных ставок за 2 года сократился с 3,8 процентных пункта в ноябре 2022 года до 2 пунктов (Рис. 8). Прогнозы предполагают дальнейшее снижение краткосрочных ставок в ближайшие месяцы (Рис. 9).

Теоретически, стоимость доллара уже должна включать в себя всю информацию, содержащуюся в форвардном ценообразовании. Однако на практике мы обнаружили, что доллар с запаздыванием реагирует как на индекс деловой активности (PMI), так и на изменения разницы в процентных ставках.

Когда дело доходит до Доллара, Тренд — Ваш друг

Динамика курса доллара за предыдущие 3-6 месяцев является лучшим ориентиром для краткосрочного курса валюты. Учитывая, что доллар укрепился за этот период, возможно, его ждет дальнейший рост.

Спекулянты в настоящее время имеют чистую длинную позицию по доллару (Рис. 10). Однако, учитывая характеристику доллара как валюты с высокой динамикой, это оптимистично для доллара США: в среднем доллар прибавлял 0,22% в течение месяцев, когда спекулянты открывали чистые длинные позиции по доллару в предыдущем месяце, в то время как терял 0,07%, когда они открывали чистые короткие позиции по доллару.

Рис. 8 — Разница в реальных процентных ставках изменилась по отношению к доллару с октября
Рис. 9 — Ожидается, что разница в процентных ставках между США и G10 сократится
Рис. 10 — Спекулянты в лонгах по доллару

Принимая во внимание как экономические, так и технические факторы, рассмотренные выше, наряду со многими другими переменными, наша модель валютного контроля указывает на негативный прогноз по доллару в ближайшие месяцы (Рис. 11).

Как грядущая рецессия повлияет на доллар?

Модели могут стать полезной отправной точкой для разработки инвестиционной стратегии. Однако они могут упустить некоторые из более тонких факторов, определяющих финансовые рынки. Это особенно актуально во время смены режимов, когда преобладают нелинейные эффекты.

Рис. 11.1 — Индекс доллара DXYРис. 11.2 — Оценка доллара на валютном рынке. 0= наиболее медвежий прогноз, 1 — наиболее бычий
сейчас 0.07рис. 11.3 — Кумулятивная доходность этой модели

Как мы провокационно утверждали в отчете на прошлой неделе, озаглавленном “Макроинвесторы вот-вот совершат огромную ошибку”, инфляция в США, вероятно, значительно снизится в течение оставшейся части года, даже несмотря на то, что уровень безработицы остается вблизи рекордно низкого уровня. Инвесторы в акции будут приветствовать такой исход, потому что, по их мнению, это повысит шансы на мягкую посадку. Однако, по иронии судьбы, достойной фильма М. Найт Шьямалана, как раз в тот момент, когда большинство людей убедится, что рецессии удалось избежать, рецессия начнется в 2024 году.

То, как поведет себя доллар США во время следующей рецессии, будет зависеть от масштабов и характера экономического спада. Если рецессия будет довольно умеренной, что является нашим базовым сценарием, то доллар может незначительно ослабнуть, поскольку у ФРС будет больше возможностей для снижения ставок, чем у других центральных банков.

Однако с обеих сторон этого базового сценария доллар может укрепиться. С одной стороны, если экономический рост в США резко замедлится из-за разразившегося полномасштабного финансового кризиса, капитал потечет в казначейские облигации США-убежища, что приведет к укреплению доллара. Именно это и произошло в 2008 году.

С другой стороны, если экономический рост вообще не замедлится и США столкнутся со второй волной инфляции, то ФРС придется повысить ставки, а не снижать их, как ожидает рынок. Это также приведет к укреплению доллара, по крайней мере, до тех пор, пока более высокие ставки не приведут к замедлению роста.

рис. 12 — Оценки указывают на дальнейшее ослабление доллара в долгосрочной перспективе

После следующей рецессии: структурные перспективы доллара США

Независимо от того, как поведет себя доллар США во время следующей рецессии, долгосрочные перспективы доллара выглядят сложными.

Несмотря на снижение курса доллара за последние шесть месяцев, он по-прежнему торгуется на 18% выше своего обменного курса по паритету покупательной способности (ППС). Как показано на рис. 12, отклонение курса доллара от ППС было надежным ориентиром для долгосрочного курса валюты.

Статус Америки как крупнейшей экономики-должника в мире также может оказать давление на доллар. Несмотря на то, что США имеют иностранные обязательства в размере 48 трлн долларов (183% ВВП) против активов в размере 32 трлн долларов (121% ВВП), США получают больше доходов из-за рубежа, чем платят иностранцам (рис. 13).

Рис. 13 — Несмотря на то, что у США больше иностранных обязательств, чем иностранных активов, они получают больше дохода из-за рубежа, чем платят иностранцам

США удалось достичь этого, выплачивая очень мало по своим внешним обязательствам с фиксированным доходом. Однако теперь, когда доходность облигаций выросла, этот бесплатный обед исчезнет.

По нашим оценкам, сальдо текущего счета США в конечном итоге ухудшится на 0,4% ВВП при каждом повышении доходности казначейских облигаций на 100 базисных пунктов. Средний срок погашения казначейских облигаций США составляет шесть лет (рис. 14). По мере того как все больше государственного долга США погашается и конвертируется в высокодоходные ценные бумаги, отток доходов будет ускоряться (рис. 15). Это, скорее всего, ударит по доллару.
Рис. 14 — Средняя продолжительность долга США — 6 лет

Рис. 15 — По мере роста ставок будут расти и процентные расходы США

Конец статуса резервной валюты доллара?

Бывший министр финансов Франции Валери Жискар д'Эстен однажды упомянул о “непомерных привилегиях”, которыми пользуются США благодаря роли доллара как выдающейся международной резервной валюты.

Разделяя опасения д'Эстена, в последние недели многочисленные эксперты забили тревогу по поводу попыток Китая и других экономик вытеснить доллар в мировой торговле.

Как утверждает Честер Нтонифор в отчете о стратегии в области иностранной валюты, опубликованном на этой неделе, сами по себе эти усилия вряд ли принесут много пользы. Хотя доля доллара в валютных резервах за последнее десятилетие снизилась, сейчас она все еще выше, чем в 1990 году (рис. 16). Вопреки распространенному мнению, существует мало свидетельств того, что аппетит к долларовым резервам сильно снизился в прошлом году.
Рис. 16 — Доллар остается предпочтительной резервной валютой

Доллар выигрывает от значительных “сетевых эффектов”. Например, если кто-то хочет обменять тайский бат на южноафриканский ранд, гораздо проще сначала купить доллары за бат, а затем использовать доллары для покупки ранда. Как отметил Барри Айхенгрин, эти сетевые эффекты позволили британскому фунту сохранить свою роль международной резервной валюты еще долгое время после того, как солнце закатилось над Британской империей.

В отличие от периода после Второй мировой войны, нет убедительных аргументов в пользу замены действующей резервной валюты новой. Рынок облигаций еврозоны остается фрагментированным, с разной доходностью по государственным облигациям с одинаковыми сроками погашения. Китай продолжает сохранять контроль за движением капитала, и некоторые видные инвесторы жалуются, что они не могут вывезти свои деньги из страны.

Сомнительные преимущества статуса резервной валюты

В любом случае, неясно, насколько экономика США или доллар на самом деле выигрывают от особого статуса доллара.

Существует мало свидетельств того, что доходность долгосрочных облигаций США ниже из-за роли доллара в международной торговле. В среднем, срочная премия по казначейскому долгу США – разница между доходностью долгосрочной облигации и ожиданиями рынка относительно среднего уровня краткосрочных ставок в течение срока действия облигации — за последнее десятилетие была выше, чем в большинстве других экономик (Рис. 17).

Более того, отсутствие резервной валюты не помешало другим странам иметь большой дефицит текущего счета. Примечательно, что дефицит текущего счета Австралии с 1980 года составлял в среднем 3,6% ВВП по сравнению с 2,6% ВВП в США.

Рис. 17 — Несмотря на резервный статус доллара, срочная премия по государственным Облигациям США, как правило, была выше, чем в других странах
Рис. 18 — Американские акции демонстрируют высокую доходностьРис. 18.2 — Доля США в мировом рынке акций, по капитализации

Устойчивая инфляция является самым большим долгосрочным риском для доллара

Что в конечном счете определяет, готовы ли иностранцы покупать активы страны, так это соотношение риска и выгоды от этих активов. И в этом-то и заключается загвоздка: если иностранцы будут негативно относиться к США как к инвестиционному направлению, приток капитала в США иссякнет, а курс доллара упадет.

До сих пор этого не произошло. Норма доходности собственного капитала для компаний, котирующихся на бирже, в США выше, чем в других странах (Рис. 18.1). Доля США в капитализации мирового фондового рынка выросла примерно с 30% в конце 1980-х годов до более чем 60% сегодня.

Рис. 19 — Инфляция может наступать волнами

Тем не менее, было бы ошибкой предполагать, что иностранные инвесторы будут поддерживать свой роман с американскими рынками бесконечно.

Опыт 1970-х годов показывает, что инфляция может происходить волнообразно (Рис. 19). Даже если инфляция снизится во время следующей рецессии, существует риск, что она вновь проявится, когда экономика США начнет восстанавливаться.

Как мы предупреждали в феврале 2021 года в докладе, озаглавленном «Инфляция в стиле 1970-х: да, это может повториться», структурные силы, подавляющие инфляцию, ослабевают. Если ФРС не сможет отреагировать на эти факторы, вполне вероятно, что доллар окажется под значительным давлением. Это особенно актуально, если правительство США оказывает давление на ФРС, требуя сохранить ставки на низком уровне, чтобы снизить затраты на долговое финансирование.
Рис. 20.1 — Неамериканские акции показывают себя лучше, когда доллар слабеет
Все акции мира, кроме США / США

Рис. 20.1 — Неамериканские акции показывают себя лучше, когда доллар слабеет
Акции ЕМ/ДМ (развивающиеся/развитые)
Рис. 21 — Золото двигается против доллара
Рис. 22 — Цены на золото за последний год не зависели от реальных ставок

Последствия для других акций и золота

В целом, акции неамериканских компаний, как правило, превосходят свои американские аналоги в периоды слабости доллара (Рис. 20). Это особенно верно для акций развивающихся стран, которые почти всегда опережают своих конкурентов из DM (развитых стран), когда доллар отступает.

Золото, как правило, преуспевает, когда доллар обесценивается (рис. 21). Единственное, что удерживает нас от бычьего оптимизма в отношении золота, — это тот факт, что текущая цена на золото не отражает значительного увеличения реальной доходности облигаций, которое произошло с конца 2021 года (Рис. 22). Это повышает риск того, что цены на золото могут сильно упасть, если доллар начнет расти против тренда.

Глобальное позиционирование на 3 мес., 12 мес., 10 лет

Чем выше число напротив того или иного актива, тем выше прогнозы BCA по нему на срок Х.


Специальные торговые рекомендации