Не стоит ждать возобновления дивидендных выплат TCS в ближайшее время - Синара

Удвоив за два года клиентскую базу, Тинькофф Банк (основной актив TCS Group) создал все предпосылки к тому, чтобы теперь ее монетизировать. На протяжении прошлого года банк инвестировал в рост клиентской базы и удовлетворенность клиентов и готов предложить им кредитные продукты. Мы полагаем, что рентабельность капитала (ROE) восстановится в этом году до 24%, а в 2024 г. достигнет 31%. Мы сохраняем по акциям TCS Group рейтинг «Покупать» с целевой ценой 3600 руб. за штуку.

Катализаторы: дальнейшее восстановление рентабельности; прогресс в смене регистрация.

Риски: ужесточение регулирования; усиление санкций; неблагоприятные изменения в макроэкономике.

Финансовые итоги 2022 г. Ужесточив подходы к кредитованию, банк не снизил, тем не менее, темпы прироста базы клиентов, привлекая их преимущественно в платежные и lifestyle-сервисы. При этом сильно увеличивались и расходы (+35% г/г), а объем отчислений в резервы утроился. Кредитный портфель снижался и восстановился до уровней начала года лишь в 4К22. В этих условиях прибыль по итогам года снизилась на 67% до 20,8 млрд руб. Но 10,7 млрд руб. банк заработал только за 4К22, когда рентабельность капитала составила 21,5%. На конец года неработающие кредиты (12,1%) с запасом покрывались резервами (17,2%), а достаточность капитала по нормативу Н1.0 составляла высокие 16,6%.

Перспективы монетизации выросшей клиентской базы. Клиентоцентричная бизнес-модель TCS Group предполагает максимальное увеличение прибыли от клиента, и в текущих условиях банк готов наращивать кредитный портфель, в том числе продавая кредиты новым клиентам. За два года база выросла более чем вдвое — с 13 млн в конце 2020 г. до нынешних 29 млн человек. Полагаем, что, несмотря на санкции, введенные ЕС в отношении Тинькофф Банка, ключевое преимущество — умение извлекать прибыль из необеспеченных розничных кредитов — осталось при нем. Мы считаем достижимым ROE в 24% в этом году и 31% в 2024 г. TCS Group продолжит инвестировать в рост клиентской базы, качество и разнообразие сервисов, поддерживая на высоком уровне удовлетворенность клиентов.

Дивиденды и купоны. Банк по-прежнему верит, что когда-нибудь сможет вернуться на рынки капитала, и не желает дискриминировать ни одну из категорий акционеров или держателей бессрочных облигаций. Учитывая потребности в росте, санкционные и инфраструктурные ограничения, мы не ожидаем возобновления дивидендных выплат в ближайшее время. Однако уровни достаточности капитала представляются избыточными, и в перспективе TCS Group видится нам «дивидендной историей».

Найдёнова Ольга
ИБ «Синара»

Оценка стоимости. Акции TCS Group смотрелись хуже рынка из-за отсутствия дивидендов и внесения главного актива — Тинькофф Банка — в санкционный список Евросоюза. Однако с учетом перспектив монетизации резко выросшей клиентской базы и способности быстро увеличивать прибыль мы не считаем текущие значения Р/В и Р/Е 2023П (2,0 и 9,5) высокими. Рейтинг («Покупать») и целевую цену (3600 руб.) по акциям TCS Group оставляем без изменения, так как со времени последней оценки (прошлый сентябрь) повышение CoE уже нейтрализовалось.