О том, как самый надежный актив в мире становится токсичным и отравляет рынок

Автор — приглашенный научный сотрудник Stanford Institute for Economic Policy Research (Stanford University), портфельный менеджер BlackRock (UK), колумнист WallStreet Window, Mises Institute, Eurasia Review


Проблемы в финансовой системе нарастают, и остаться в стороне не получится никому. Активы, которые мы считали безрисковыми и «базовыми» благодаря политике легких денег и константного стимулирования потребления через рост госрасходов, превратились в токсичную отраву, которая начинает свое распространение в финансовой системе.  

Растущая инфляция обесценивает доходности, в первую очередь, короткого «левого» края кривой доходности государственных долговых обязательств, поскольку номинальная доходность на коротком крае меньше. Неизбежное монетарное ужесточение делает разницу между стоимостью кредита и доходностью всех долгов минимальной. В силу этих двух факторов начинается распродажа на рынке долга — цена падает, доходность растет. Это усугубляется торможением QE – выкупа гос. облигаций ФЕДом — и началом QT, то есть продажи облигаций с баланса ФЕДа, что означает увеличение предложения облигаций на рынке — они становятся более дешевыми.

Обесценивание активов и очищение баланса ФЕДа — два драйвера распродаж на рынке долгов и роста доходностей. Одновременно с этим растет спрос на кэш- доллар, становясь наиболее востребованным активом, особенно с учётом необходимости для третьих стран сдерживать свои валюты и сохранять объемы экспортной выручки через увеличение долларовой массы.

В результате роста инфляционного давления и монетарного ужесточения случается bear flattening, затем negative steepening, или инверсия: доходность коротких долгов превышает доходность длинных долгов: спрэд доходности становится равным нулю или отрицательным и кривая доходности уплощается или переворачивается правым концом вниз. Более рискованные и длинные активы становятся менее доходными, чем короткие и менее рискованные.

Почему это происходит? Напомню.

Во-первых, потому что распродаются те активы, доходность которых низка и наиболее подвержена инфляционному разъеданию, в том числе влиянию выросшей кредитной ставки: стоимость кредита быстрее сравняется с меньшей доходностью коротких долгов, чем с большей доходностью более длинных и рискованных долгов.

Во-вторых, продается сначала нечто наименее доходное и наиболее ликвидное: короткие долги более ликвидные, чем длинные.

Одновременно с распродажей долга и более быстрой распродажей короткого края его доходности, которая вызывает инверсию кривой, распродаются акции, как активы, денежные потоки которых также дисконтируются инфляцией и ставкой кредита, что снижает внутреннюю стоимость, а значит и цену акций. Однако некоторые акции, как, например, акции компаний с большим запасом кэша, могут чувствовать себя лучше рынка и быть более устойчивыми. Также в компаниях некоторых отраслей, где денежные потки стабильны и устойчивы, ставка дисконтирования не так сильно влияет на оценку стоимости этих компаний в отличие от компаний, где вся оценка стоимости очень чувствительна к ставке дисконтирования, а денежные потоки обещаны в перспективе.

Можно предположить, что на рынке акций наступает период инвестиционной привлекательности спрэдов, когда снижается общая корреляция все секторов и компаний, характерная для циклов низких ставок и повсеместного всеобъемлющего роста.

В ситуации, когда идет монетарное ужесточение для схлопывания потребительской, инвестиционной и производственной активности, возрастает волатильность стоимости в силу усиливающейся чувствительности к любым событиям — от заявлений регуляторов до второстепенных новостей. Эта усиливающаяся чувствительность к риску обусловлена тем, что и облигации, доходность которых съедена дорогим кредитом и инфляцией, и акции компаний, стоимость денежных потоков которых упала по тем же причинам, являются залоговыми активами и частью собственных инвестиций в банках, наполнением пенсионных фондов и страховых компаний.

Обесценивание активов будет вызывать системные сбои с последующим цепным эффектом. Снижение доходности и стоимости залогов может приводить к маржин-колам, которые могут оказаться неисполненными из-за высокой стоимости кредитования и снижения доходов компаний. Это, в свою очередь, чревато банкротствами, особенно тех компаний, которые зарабатывали мало, были слабоэффективными и имели высокий уровень левериджа.

Далее обесценивание доходности активов и их стоимости вызывает искажения в платёжеспособности банков, страховых компаний и пенсионных фондов, поскольку их способность делать выплаты по требованиям клиентов снижается за счет уменьшения доходности их инвестиций или того хуже, за счет обесценивания этих инвестиций, что вызывает риски невозможности исполнения обязательств.

В случае возникновения масштабных системных коллапсов Правительство и Регулятор вынуждены купировать эти коллапсы, чтобы избежать их цепного разрастания. Для этого они резко снижают стоимость кредитования для определённых организаций целевым образом или в общем, предоставляя терпящим бедствие финансовым компаниям ликвидность. Недавний спайк в 300 млрд долларов на балансе ФЕДа – только начало. Разумеется, все это сопровождается неизбежной потерей стоимости этих компаний, поскольку некоторые обязательства приходится обнулять и не исполнять, например, перед определенными кредиторами или акционерами.

Предоставление ликвидности, необходимость в которой может расширяться до огромных размеров по мере разрастания проблем с обесцениванием активов, крайне губительно сказывается на усилиях по борьбе с инфляцией, поскольку в момент, когда все эти проблемы со стоимостью активов набирают обороты, инфляция находится по-прежнему на высоком уровне, рынок труда напряжен, а производственная активность и ожидания бизнеса в упадке.

Но есть еще более удручающие последствия. Фактически все крупнейшие федеральные банки США теперь представляют из себя один большой национальный государственный банк, поскольку государство фактически гарантирует “спасение” и возврат средств, что бы ни случилось. Это приводит к тому, что банки больше не думают об эффективности и рыночной конкуренции: весь их фокус теперь на том, как получить максимальную поддержку государства. 

Такое положение крупнейших федеральных банков делает их абсолютными монополистами относительно прочих участников банковской системы, а их конкурентные возможности — нерыночными и тотальными. Потенциальные последствия этого можно назвать абсолютно катастрофическими.

Если банк имеет экстраординарное привилегированное положение, а именно государственную поддержку, он начинает диктовать условия потребителям как монополист. Это искажает отношения производителя-потребителя: качество продукта и выгоды потребителя падают, а права и возможности производителя расширяются. Менеджмент стремится не к рыночной эффективности, а только к соответствию гостребованиям. Инвестиционная эффективность и дисциплина не продиктована мотивами выживания и конкуренции, а обусловлена теперь исключительно оценкой или гарантией объема господдержки. 

Возникает ситуация, когда «старший брат» говорит, что нужно делать в обмен на предоставляемые гарантии, и обещает «обо всем позаботиться», но в итоге доводит вас «до края» и в последний момент протягивает руку помощи, после чего вы попадаете в еще большую зависимость. Это очень похоже на логику процессов в субсоциальных комьюнити, вроде итальянской коза-ностра, или феодального социума. В любом случае это — деградация рыночной конкуренции, а точнее ее умышленное убийство.

Сюда же можно отнести последствия потребительского поведения в отношении банковского сервиса. Очевидно, что потенциальные потребители банковских услуг будут поставлены перед развилкой: либо нести деньги в эти самые квази-государственные банки со всеми их прелестями — низкими ставками, плохим сервисом и прочими монополистическими безобразиями, либо выбирать иные инстурменты для сохранения своих средств от инфляции, порождаемой, к слову, тем же государством и превратившим ее в еще один налог.   

К тому же гарантия возврата средств в любых объемах со стороны государства тотально искажает инвестиционное поведение и принятие решений потенциальными вкладчиками: больше не надо заботиться о том, чтобы размышлять о выгодах-издержках, оценивать и принимать на себя риски, думать о решении и его последствиях. Теперь просто можно нести любые деньги в “большие банки” — государство за все заплатит, чтобы ни случилось. Ничем иным, кроме как реинкарнацией советского социализма, это назвать нельзя. 

Как я уже отмечал, все экономические агенты стали весьма чувствительны к любым новостям, и это означает, что очередное монетарное, путь и целевое ослабление, будет триггировать следующие опасения: с одной стороны, расширение ликвидности в условиях высокой инфляции очень опасно, с другой стороны, начавшиеся системные сбои в банках не оставляют выбора Правительству, кроме как «спасать ситуацию» и заливать соответствующие финансовые компании деньгами.

Надо сказать, что очевидность причин сложившейся ситуации не должна вызвать никаких сомнений: это результат политики легких денег, которую разрастающееся Большое Государство проводит несколько десятилетий. Дешевые деньги вызвали неравновесный рост стоимости рынков, которая неизбежно схлопывается, когда возникает критическое неравновесие в потреблении и производстве. Легкие деньги были созданы в том числе расширением госдолга и залоговыми схемами ФЕДа, который кредитовал банки под залог того самого постоянно выкупаемого ими госдолга.

В итоге, когда стоимость активов испаряется за счет накала инфляции и вынужденного удорожания денег, госдолг становится таким же бросовым и токсичным активом, как и высокорискованные акции «бумажных» стартапов. Со всей очевидностью это продемонстрировал кейс с SVB, который все делал «по правилам», но попал в патовую ситуацию, созданную теми, кто эти правила создавал.

Теперь представим себе кол-во таких активов на балансах пенсионных фондов, страховщиков и банков в целом. Представить себе трудно, потому что это, фактически, все что у них есть и куда они могут инвестировать деньги своих клиентов, чтобы исполнять обязательства по пассивам. А это означает, что никакого иного варианта у правительства не остается, кроме как начинать новый цикл расширения левериджа. В противном случае, если представить себе, что Правительство решит «очиститься», можно смело говорить о тотальном и беспрецедентном цивилизационном сломе, по сравнению с которым нынешние геополитические напряжения и глобальные экономические эрозии покажутся просто игрой детей в песочнице.

В инвестиционном смысле мы явно вошли в эпоху, когда выражение Говарда Маркса «главное — хорошо купить, а не купить хорошее» становится ориентиром в инвестиционной философии. Спрэды, арбитраж, факторное инвестирование и макро-моментум теперь, видимо, выталкивают стоимостный подход и микроэкономический анализ на какое-то более или менее продолжительное время. Экспозиции в отдельные компании становятся более рискованными, поскольку возникает обратная к предыдущему циклу безудержного роста ситуация: теперь все активы плохи и рискованны, так же, как ранее все они были перспективными и растущими. 

Как мы помним, адаптивность — главное конкурентное преимущество любой живой единицы.

Инвесторы — не исключение.