Вечное повторение. Dakota Value Funds.

Перевод статьи от Dakota Value Funds.
Оригинал статьи вы найдёте в моём телеграмм-канале
t.me/holyfinance

Одна из самых навязчивых концепций в философии — это вечное повторение Ницше. Вечное повторение — это идея о том, что, поскольку время бесконечно, а физический мир конечен, одни и те же события повторяются снова и снова — вечно. Но даже Ницше никогда не доводил эту концепцию до конца, до ее навязчивого тупика. Повторение означает, что от прошлого никуда не деться — потому что будущее будет точно таким же. Это также означает, что мы не уникальны и не особенные. Миллиарды других людей уже думали наши мысли и видели наши сны. Между тем человеческая жизнь никогда коренным образом не изменится. Почитайте людей, которые жили за сотни лет до вас. Марк Аврелий. Монтень. Ответы, к которым они стремились, их повседневные разочарования такие же, как у нас. Теперь подумайте о том, что это говорит. Нет никакой надежды на прогресс на протяжении веков. Вместо этого каждому поколению суждено повторить борьбу поколений, которые были до него. И ты не можешь убежать. Ты не можешь быть другим — хотя и попытаешься. Все стараются.

Рынки завораживают, потому что именно на них наши мечты воплощаются в реальность со скоростью 100 миль в час. Рынки — это пароизоляция, которую идеи должны преодолеть, чтобы стать реальностью. Сегодня наша реальность такова, что мы живем в одном из самых больших пузырей в истории. Облигации торгуются на 1000-летних максимумах. Акции находятся на одном из трех самых высоких уровней оценки в современной истории. Между тем высокие оценки опираются на высокие рычаги. Мировой долг составляет 300% ВВП, что превышает уровни, которые в последний раз наблюдались во время Великой депрессии, предыдущего максимума.

Пузыри, однако, есть и внутри нас. И “пузырь всего” является политическим. Личный. Культурная война настолько жестока, потому что ставки так высоки. Каждая сторона соревнуется за то, чтобы навязать свои мифы другой стороне, что ближе всего к тому, чтобы эти мифы когда-либо стали реальностью. Между тем, чем более толерантным становится общество, тем больше его составляющие враждуют друг с другом. Интересно, что периоды растущей социальной терпимости не приводят к тому, что все просто делают свое дело. Они приводят к тому, что все делают свое дело, а потом обижаются друг на друга за это. Тирании часто следуют за периодами личной свободы и ослабления ценностей. Почему? Потому что наша судьба действительно состоит в том, чтобы терпеть бесконечное возвращение к одним и тем же вещам. И чем больше мы пытаемся убежать в более высокое состояние, тем быстрее мы возвращаемся туда, где мы уже были.

Вы видите это в том, как вещи имеют свойство приводить к своей противоположности. Попытки искоренить хаос только разжигают различные, часто более смертоносные, формы хаоса. Делая все безопасным и “добрым”, мы привносим в жизнь скуку и нечестность, настолько удушающие, что это становится насилием, которое пытаются остановить. В результате, пытаясь что-то понять, полезно знать, чем это хочет быть, чем этому стать невозможно.

Что характеризует нашу эпоху, так это вера в себя. Это то, чего мы хотим, чего невозможно добиться: чтобы наша вера в себя стала реальной. В культурном плане произошел захват власти, попытка поставить субъективное благополучие выше всего, включая объективный факт. Экономически, печатая деньги и искусственно снижая стоимость капитала, мировые центральные банки построили современную Вавилонскую башню. В мифе о происхождении, цивилизация пыталась построить башню, достаточно высокую, чтобы позволить им войти в царство богов. Сегодня страны с развитой экономикой предприняли попытку сделать то же самое. Они восстали и попытались захватить силы, перед которыми раньше жили в страхе. Теперь именно мы будем рассказывать вселенной, чего стоят наши активы, а не наоборот.

Однако что самое захватывающее, так это то, что это именно то, что делает каждая тоталитарная идеология. Тоталитаристы верят, что только их идеология может исправить фундаментальный недостаток мира. Но для того, чтобы идеология сработала, люди должны полностью в нее верить. Идеология всегда терпит неудачу, но никогда нельзя отказываться от веры в идеологию. Таким образом, все, что тоталитаристам когда-либо удавалось изменить, — это то, что людям позволено говорить и думать. В результате получается замкнутый цикл без точки соприкосновения в реальности.

Центральные банки сконструировали тот же самый вечный двигатель субъективности. Вместо того чтобы создавать реальное богатство, они создают идеологию, которая манипулирует нашими представлениями о нашем уровне богатства. Их цель — не экономика. Это человеческий разум. Но проблема замкнутых циклов в том, что они задерживают контакт, часто фатальный, с реальностью. Тот факт, что мы здесь зашли в тупик, выходит за рамки плохой политики и приводит к чему-то гораздо большему и пугающему. Правда в том, что, несмотря на все наши достижения, мы не можем не совершать тех же ошибок, которые преследовали тех, кто был до нас. Точно так же, как это сделали они, мы использовали все ресурсы, все преимущества и исчерпали их. И теперь мы находимся на перепутье.

В культурном и экономическом плане мы сделали ставку на то, что мы уникальны, что правила прошлого больше не действуют. Но что интересно, так это то, сколько великих инвесторов сделали свою карьеру, делая ставки именно на это убеждение. В то время как другие безоговорочно верили в настоящее, большинство великих инвесторов верили, как Ницше, в повторяемость. На самом деле, мало где идея повторения встречается чаще, чем на фондовом рынке. Вот Джесси Ливермор в книге «Воспоминания биржевого спекулянта», (Reminiscences of a Stock Operator) опубликованной в 1923 году, писал:

Когда вы читаете современные отчеты о бумах или паниках, одна вещь, которая поражает вас больше всего, — это то, как мало биржевые спекуляции или биржевые спекулянты сегодня отличаются от вчерашних. Игра не меняется, как и человеческая природа.

Позже Ливермор описывает трейдера преклонного возраста:

Он был на Уолл-стрит в течение многих лет, даже во время Гражданской войны. Люди говорили, что он был мудрым старым чудаком, который всегда говорил, что нет ничего нового под солнцем, и меньше всего на фондовом рынке.

Моя любимая книга по инвестированию — малоизвестный дневник Бена Рота о Великой депрессии. Рот записывает как ощущения, так и факты того времени. Поразительно, как много “беспрецедентных” вещей сегодня были похожи на “беспрецедентные” проблемы, с которыми они столкнулись тогда.
Рот пишет о периоде 1922-1929 годов, предшествовавшем краху фондового рынка:

• Мораль была отодвинута на задний план. Люди просто хотели хорошо провести время и потратить деньги.
• Это было похоже на “новую эру, которая никогда не закончится”.
• Все играли на рынке, часто с маржой.
• Акции продавались по цене в 20х, 30х, 40х прибыли. Люди насмехались над облигациями с доходностью 4-5% как над слишком низкой доходностью.

До жути похоже на сегодняшний день. Рот продолжает, написав, что после крушения:

• Политика стала радикальной. Повсюду царил безудержный социализм, особенно среди министров и профессоров колледжей.
• Экономисты утверждали, что долг страны должен быть аннулирован или индексирован.
• Популярная теория в то время заключалась в том, что технологии заменят многих работников, которые никогда больше не найдут работу.
• Правительство предпринимало косметические попытки “что-то сделать”. Но его единственным реальным ответом было печатание денег. Печатание денег привело к росту экономических показателей в заголовках газет и было не более чем безнадежной попыткой превратить ожидание в реальность.
• Тем временем деньги либо бездействовали на балансах банков и ничего не делали, либо вызывали инфляцию, которая вознаграждала привилегированные слои населения, грабя других.

И снова все до жути похоже. Чтобы разобраться в контексте, Рот сам начал искать исторические записи, чтобы найти прецедент того, что происходило. В конце концов он столкнулся с паникой 1873 года и был потрясен тем, насколько это было похоже на его время. Панике 1873 года предшествовали процветание, рост цен, спекуляции, коррупция, а затем закрытие банков. Впоследствии появились дикие схемы по раздуванию курса валюты. Также было много радикальных разговоров о капитализме и социализме. Многие люди сменили политические партии. Как и Ливермор, Рот в конечном счете пришел к пониманию “трагической” природы мира, а именно того, что подъемы и спады — это неизбежная спица в колесе истории.

В ключевой момент Рот понимает, что ответ на эту трагическую природу кроется в одном: выживании. Он встречает судью, который пережил панику 1873 года. Судья говорит ему, что все, кто пережил это время, всегда держали немного денег в государственных облигациях. Таким образом, у них был бы доход, на который можно было бы выжить в кризис, и им не пришлось бы распродавать свои сбережения.
Откуда мы знаем, что мудрости судьи Рота всегда было суждено забываться снова и снова — навсегда?
Потому что это именно тот механизм выживания, с которым покончила ФРС. Его десятилетнее подавление процентных ставок не только пробило брешь, но и изгнало саму идею финансового спасательного плота. Помогая нам преодолеть историю, ФРС создала условия для нашего уничтожения. Кстати, еще один вывод Рота: каждые пятьдесят лет или около того наступает депрессия. 1873, 1929, 1975. Это означало бы, что нам причитается одна сейчас.

Моя фирма недавно завершила исследование величайших инвесторов в истории (определяемых как те, кто обыгрывал рынок как минимум на 2,5% в год в течение более чем 20 лет) (ссылка на мой перевод).
То, что мы обнаружили, было захватывающим. 66% из этих инвесторов искали предприятия, которые демонстрировали высокую степень схожести, то есть сохраняли исторический характер. Они обуздали рецидив, а не боролись с ним. И они делали ставку на фиксированные, повторяемые, устойчивые аспекты мира. Чего они не делали, так это не гнались за постоянно меняющимися популярными теориями того времени, смелыми рыночными прогнозами или представлением о том, что времена, в которые они жили, не имели прецедентов.
Другими словами, успех этих инвесторов прямо противоположен сегодняшней ортодоксальности. Они верили в историю. И они верили, что прошлое не умерло. Оно очень живо и всегда с нами.

Также поразительно: большинство крупных инвесторов были стоимостными инвесторами. Нет такой школы инвестирования, которая делала бы бОльшую ставку на одинаковость и повторяемость, чем стоимостное инвестирование. Вот что такое ценностное инвестирование: попытка получить большую прибыль от нормальности. В частности, это покупка со скидкой на некоторые фундаментальные показатели — прибыль, балансовую стоимость, что угодно, — а затем ожидание закрытия скидки. Но полагаться на эти фундаментальные принципы — это неотъемлемая ставка на одинаковость. Если бы характер компании не сохранялся, то покупка со скидкой на некоторые фундаментальные показатели была бы бессмысленной, потому что сами фундаментальные показатели были бы случайными и бессмысленными.

Интересно, что идея Ницше о “бесконечной одинаковости” находит отклик на самом фондовом рынке в целом. Кен Френч ведет библиотеку данных о доходности фондовых рынков в 22 разных странах. Потратьте несколько часов на сортировку этих данных, и кое-что станет ясно. Крупнейшим и наиболее устойчивым источником альфы в мире являются акции стоимости. (value stocks)

акции стоимости (США) против рынка

Дециль стоимости — это самые дешевые 10% рынка с точки зрения P/E. С 1951 года дециль стоимости в США возвращал 15,8% в год против 12% на рынке.
Вы видите аналогичные результаты не только в США, но и повсюду. Это как гравитация. Стоимостные акции также «обыгрывают рынок» в Германии и Гонконге. Они превосходят показатели в Бразилии и Великобритании. Что так поражает в рынках, так это не их уникальность. Это их одинаковость. И это сходство распространяется не только по вертикали — через географические регионы, — но и по горизонтали — через время. В США стоимость опережала рост, когда Джон Диллинджер был в бегах. Тем временем в Германии стоимость опередила рост, когда рухнула Берлинская стена.
Но почему ценность (стоимость) работает с такой повсеместностью?

Рост — это ставка на перемены. Ценность — это ставка на одинаковость. Ценность превосходит рост, потому что жизнь остается неизменной гораздо больше, чем меняется. Но на самом деле лежащая в основе концепция уходит глубже — к другой концепции, в которую верил Ницше, но также стоики и многие религии. Amor fati. Любовь к судьбе.

Любовь к судьбе означает принятие жизни на ее условиях, а не на ваших. Это означает находить смысл в обыденной правде вместо красивой лжи. И если вы думаете, что все это академично, посмотрите на послужной список вещей, которые не противостоят жизни на ее собственных условиях. Посмотрите на записи великих теорий, грандиозных планов, революций, всего, что хотя бы отдаленно утопично. Есть причина, по которой Американская революция является одной из единственных успешных революций в истории. Это была борьба не за перемены, а за большее количество того же самого.

В письме Berkshire 1987 года Уоррен Баффет отметил, что с 1997 по 1986 год только 25 компаний из Russell 1000 стабильно получали в среднем более 20% прибыли на собственный капитал. Теперь самое интересное: почти все эти предприятия были связаны с обыденными, повседневными отраслями промышленности. Эти компании не переосмысливали нашу реальность. Они использовали одинаковость жизни, а не ее различия. Стоимостные инвесторы имеют преимущество, потому что другие люди часто упускают из виду силу обыденности. Но чем более забывчивыми становятся другие люди, тем больше растет преимущество стоимостного инвестора.

Принцип, лежащий в основе успеха value, настолько велик, что он распространяется на, казалось бы, не связанные между собой сферы. Даже Нассим Талеб, возможно, является частью этой традиции. Казалось бы, отец “черного лебедя” — полная противоположность стоимостному инвестору. Вместо того чтобы делать ставку на однообразие, он делает ставку на взрывные изменения, настолько масштабные и мощные, что никто не может предвидеть их приближения. Но это не отражает того, что он делал на самом деле. Фил Тетлок в своем знаменитом исследовании, посвященном экспертным прогнозам, отметил, что события, которые эксперты считают невозможными, происходят в целых 15% случаев. Придя к аналогичному выводу сам, Талеб сделал ставку на “невозможные” события, которые были оценены как таковые. В результате, когда они окупились, выигрыши были экспоненциальными, в 10-40 раз, что придавало ему подушку, необходимую для компенсации низкой частоты попаданий в его стратегии.
По сути, Талеб вкладывал ценность в случайность.

Подобно стоимостным инвесторам, Талеб не делал ставку на какое-то теоретическое будущее. Он делал ставку на неизменную особенность мира в том виде, в каком он существует сегодня и как он существовал долгое-долгое время. Разница между этим подходом и подходом многих других инвесторов не может быть больше. Большинство инвесторов зациклены на постоянно меняющихся инвестиционных перспективах. Стоимостной инвестор зациклен на том, что не меняется.

По мере того как рынки вступают на, казалось бы, неизведанную территорию, уроки прошлого отступают все дальше и дальше. Все говорит вам измениться. Адаптируйся или умри. Мы сталкиваемся с той же дилеммой, с которой сталкивались все великие: в какой фургон запрятать нашу звезду.

to which wagon do we hitch our star — Идиома, означающая преследовать грандиозные или возвышенные цели для себя, часто сотрудничая с кем-то или чем-то, что уже является успешным или почитаемым.
— прим. Holy Finance

В финале 1 сезона сериала «Безумцы» (Mad Men) Дон Дрейпер проводит презентацию продукта под названием «Карусель». Карусель — это круглый проектор слайдов, который Дон наполнил фотографиями своей семьи. Пока Дон говорит, мы видим образы улыбающейся семьи Дона, жены и детей, которых он бросил в погоне за выпивкой и женщинами. Слайды идут в обратном хронологическом порядке. И мы наблюдаем, как их улыбающиеся лица становятся все моложе и моложе, все более и более невинными, по мере того как мы возвращаемся во времена, когда Дон не причинил им зла.
В какой-то момент камера переключается на Дона, и выражение благоговения на его лице незабываемо. Это человек, мельком видящий всю свою жизнь. И я верю, что Дон видит то, что в конечном итоге видим все мы: что каждый из нас — это все. Мы дураки, чью слепоту мы не можем вынести. Мы — безнадежные, злые люди, на которых мы качаем головами. Мы — это прошлое, которое мы считаем таким ущербным и чуждым. Но мы также являемся тем, что мы любим. Мы — родители, способные даровать великую доброту и мудрость. Мы — личности, обладающие тихими резервуарами невероятной силы, которыми никогда не овладеет ни одна сила в мире.

«Карусель Дрейпера» похожа на «Повторение» Ницше. Это не поднимает нас на новые высоты или на другой уровень существования. Вместо этого это возвращает нас, как это произошло с Доном, туда, где мы уже были. Есть огромная мудрость в том, чтобы принять это, и даже полюбить. И обретение этой мудрости влечет за собой большие награды.