На горизонте года ТГК-1 вряд ли станет платить дивиденды - Синара

Мы начинаем анализ генерирующих компаний, которые контролируются Газпромом через его 100%-ную «дочку» — Газпром энергохолдинг.

Мы присваиваем бумагам Мосэнерго рейтинг «Покупать», ОГК-2 — рейтинг «Держать», ТГК-1 — «Продавать». Мосэнерго менее подвержена фактору истечения договоров о предоставлении мощностей (ДПМ) при относительно стабильном дивидендном потоке. Привлекательную сейчас дивдоходность по акциям ОГК-2 вряд ли можно будет, с нашей точки зрения, сохранить: в 2025 г. в связи с истечением большого числа ДПМ EBITDA компании может упасть на 56%. На горизонте 12 месяцев мы ожидаем дивдоходность по акциям Мосэнерго в 9% и по акциям ОГК-2 — в 17%. Что касается ТГК-1, помимо истечения ДПМ, компания в невыгодном положении из-за прекращения экспорта энергии в Финляндию. Мы не думаем, что ТГК-1 станет платить дивиденды на горизонте года: у контролируемого Финляндией акционера Fortum доля в компании в 29,5%, и на решение проблем со структурой собственников нужно время.

Катализаторы роста: возобновление публикации финансовых результатов; выплата дивидендов за 2022 г. (ГОСА ожидаются в июне 2023 г.); повышение спот-цен на электроэнергию; хорошие операционные результаты за 1К23 (апрель); выход Fortum и правительства Москвы из ТГК-1 и Мосэнерго; потенциальная консолидация активов Газпром энергохолдинга.

Риски: низкий уровень прозрачности (в последний раз финансовая отчетность публиковалась за 1К22); наращивание инвестиций в непрофильные активы (энергетическое машиностроение); санкции; ужесточение регулирования.

Бизнес, на который в целом не повлияли внешние потрясения. Дочерние компании Газпром энергохолдинга продают электрическую и тепловую энергию в основном на внутреннем рынке. Выработка электроэнергии ключевыми генерирующими дочерними компаниями холдинга в 2022 г. снизились на 0,8% г/г до 140,8 млн МВт*ч, а отпуск тепловой энергии — на 3,6% г/г до 116,3 млн Гкал. Свободные цены на электроэнергию в первой ценовой зоне (европейская часть России и Урал) в 2022 г. выросли на 2,7% г/г до 1444 руб./МВт*ч. Единственное, в чем внешнеполитические события сказались на финансовых показателях деятельности «дочек» Газпром энергохолдинга, — потеря экспорта в Финляндию ТГК-1. Последние экспортные продажи отражены в отчетности за 2К22, и мы не предусматриваем этого показателя в финансовых прогнозах.

Аналогичная дивидендная политика, но специфичная акционерная структура ТГК-1. У всех компаний холдинга дивидендная политика предусматривает выплату 50% скорректированной чистой прибыли, и на это не влияют неденежные разовые статьи. В 2022 г. Мосэнерго и ОГК-2 выплатили дивиденды за 2021 г., в то время как ГОСА ТГК-1 выплату не одобрило. Основное различие в структуре акционеров — у ОГК-2 и Мосэнерго нет крупного миноритарного акционера-иностранца (у ТГК-1 — финская Fortum, 29,5%). Полагаем, что выход Fortum из состава акционеров ТГК-1 может занять некоторое время, и мы не ожидаем возобновления дивидендных выплат в 2023 г.

Инвестиционная программа. Мы предполагаем, что инвестиционные программы в основном будут направлены на поддержание существующих мощностей. Масштабного строительства новых энергоблоков не ожидается. Вместе с тем у ТГК-1 есть проекты ветряной электростанции мощностью в 25 МВт и ГЭС мощностью в 16,5 МВт (планируются к вводу в эксплуатацию в 2024 и 2026 г. соответственно). Кроме капитальных расходов на техобслуживание, компании также потратятся на модернизацию, которая предполагает IRR (внутреннюю норму доходности) в 14% при доходности бенчмарка — десятилетних ОФЗ — в 8,5%.

Консолидация дочерних компаний и перевод на единую акцию как возможный сценарий. Объединение дочерних компаний холдинга с конвертацией нескольких бумаг в одну обсуждалось довольно долго. Барьеры для консолидации — 29,5%-ная доля финской Fortum в ТГК-1 и 26,5%-ная доля правительства Москвы в Мосэнерго. Топ-менеджмент Газпром энергохолдинга подтвердил желание консолидировать активы в феврале 2022 г. («Интерфакс»). Вместе с тем реальных шагов в этом направлении сделано не было. Полагаем, что возможное объединение активов может увеличить интерес инвесторов к бумагам «дочек» холдинга.

Тайц Матвей
ИБ «Синара»