Транснефть: что скрывает компания от акционеров и есть ли перспективы у трубопроводной нефтемонополии?

Все мы знаем самую дорогую акцию на Московской бирже за 1 шт — это привилегированные акции компании Транснефть. Давайте разбираться, есть ли там привилегия и почему они сегодня стоят 80-90 тысяч рублей за акцию, а не 200-250 тысяч, как пару лет назад. Есть ли шансы на возвращение капитализации и что будет с дивидендами?

Акции демонстрируют ужасную динамику, причем это все было до геополитических потрясений. Хотя в 2008-2013 акция выросла в 10 раз!

Основные тезисы:

👉 Большого потенциала в акциях Транснефти в текущей геополитической ситуации ждать не стоит (наша цель 120 000 руб за акцию), но див доходность от текущей цены вероятно составит 10-13% в зависимости от списаний.

👉 Прибыль и дивиденды Транснефти — регулируемые правительством и по сути, операционная прибыль застыла на уровне 2016 года — не растет даже на величину инфляции, будущее вероятно будет таким же

👉 Прибыль компании зависит от объемов добычи нефти — в следующем году вице-премьер Новак прогнозирует снижение добычи на 5-7%

👉 В акционерах нет нерезидентов — они покинули компанию еще в 2017 году на фоне санкций, поэтому бояться расконвертирования ГДР и навеса иностранцев не стоит. По слухам — основным пакетом привилегированных акций владеет сама компания через ЗПИФ Газпромбанка.

👉 Компании возможно предстоит увеличение капекса (развитие портовой инфраструктуры) и труб в Азию. Дивидендный поток при этом в 8-10 тысяч рублей вероятно будет обеспечен в текущей ситуации, что превращает акции в аналог облигаций (или аналог МТС)

👉Считаю акции неинтересными к покупке по текущей цене, апсайд мал (Цель 120 000 руб на горизонте 3-х лет при статусе-кво), при 65-70 тысячах рублей за акцию выглядит интересно для диверсифицированного портфеля.

👉 Компанию можно назвать защитной, теоретически сильно не должна упасть — недооценка к Балансу (балансовая цена акции 300к рублей при рыночной цене префа в 80к рублей) и потенциально стабильной прибыли (P/E 3-5). 

👉 Основной драйвер роста прибыли — порт в виде НМТП и доля в Усть Луге + КТК. Учитывая, потенциальный рост операционных показателей данного сегмента — рост прибыли возможен, но лучше в этом участвовать через НМТП.

Подробный разбор компании и ее перспектив:

Давайте разберемся, как Транснефть зарабатывает деньги и причем тут нефтедобыча

Транснефть — трубная компания — по трубам течет нефть, и нефтегазовые компании платят за это деньги Транснефти. Потом этого показалось мало — компания начала активно строить нефтепродуктовые маршруты и строить/покупать порты (НМТП один из них). 

Операционные показатели компании, хорошо коррелируют с объемом добычи нефти в России. В текущей ситуации она навряд ли будет расти (эмбарго ЕС), около 5% объемов дает Казахстан, Азербайджан и Туркмения (около 15-20 млн тонн в год)

*данные по 2023 году взяты из последнего интервью Александра Новака, так же его прогноз по добыче 2023 выведен на график

Основа выручки и прибыли — грузооборот нефти в тонно-километрах. Чем дальше течет нефть — тем выгоднее (хотя там есть разные тарифы). За 21 год этот показатель так и не раскрыли, но открытие ВСТО тут явно прослеживается.

Финансовые показатели, стабильно, выручка растет на величину роста тарифов, а тарифы растут на величину прогнозируемой инфляции (это будет важно в прогнозе)

ВАЖНО: выручка в отчете не отражает реальности в компании тк часть выручки можно смело убрать — она приносит нулевую рентабельность (это продажи нефти по ВСТО в Китай, где Транснефть является агентом). В сегментной разбивке это покажу, но из-за этого ее может волатилить, но толку для компании ноль…

Операционная прибыль — стоит на месте. Рост объемов добычи и перевалки, покупка НМТП, строительство ВСТО не прибавило операционной прибыли компании! Плохой знак.

Денежные потоки — отличные с 2018 года (но выросла амортизация + были списания в 20-21 году, поэтому чистая прибыль падает). Капекс с 2018 снизился, строить особо было нечего — основная инвестпрограмма текущий ремонт. CAPEX 22 взят из слов президента Транснефти Токарева от декабря 2022 — в 2023 планируют потратить 230 млрд рублей.

У компании огромная денежная подушка (почти 400 млрд рублей) и большей частью она хранится в валюте! при этом долг есть (платит по нему проценты). Зачем так? Я не понял.

Давайте посмотрим, что внутри сегментов Транснефти и поищем там порты (в тч НМТП)

В отчетах компания выделяет 4 сегмента, ниже представлена разбивка этих четырех сегментов на графике выручки

Но по факту их 3 — “Торговля сырьем (Китай) это просто техническая продажа нефти в Китай по ВСТО, у Транснефти там нулевая маржа и всю прибыль забирает Роснефть и остальные нефтяники

Корректирующие статьи это доходы от участия в других организациях (доля в Усть Луге, КТК) + Порт Козьмино + различные переоценки основных средств из-за отличий РСБУ/МСФО + переоценка прошлых списаний (по большей части можно записать в транспортировку нефти).

Короткий подытожим — с 2006 по 2012 год акции стремительно выросли с 20 тысяч рублей до 70 тысяч рублей за 1 привилегированную акцию, при этом рост добычи нефти (и перевалки внутри транснефти) вырос всего на 5%. Значит вся заслуга — в росте тарифов?

Сама компания публикует тарифы в долларах, видимо чтобы всех запутать — в первую очередь акционеров.Так делать конечно же не нужно.

Транснефть всегда пишет, что они аномально низкие если сравнить с среднемировыми. Но в текущих условиях повышение тарифов естественно маловероятно (з/п, э/э ниже, расстояние больше)..

Яоткопал все приказы ФАС (там более 15 тарифов на каждый участок, некоторые приказы несколько в год) — по “основным маршрутам” картина следующая.

Какие-то тарифы (дружба) выросли в 6 раз, какие-то в 3-4, в общем следите за руками. Основная заслуга роста прибыли, дивидендов и цены акций — рост тарифов, а не эффективности. Единственная точка роста — покупка НМТП и выход на портовые прибыли

ВАЖНЫЙ МОМЕНТ:раньше тарифы Транснефти повышали — как душе угодно (от силы лоббирования менеджмента компании), но сейчас возник плохой для компании момент. Тарифы на следующий год повышают в размере от “прогнозируемой инфляции”. Почему плохой?

👉 На 2022 год тариф повысили на прогнозируемую инфляцию (4,3%). Инфляция вышла 12%. 

👉 На 2023 год тариф повысили на прогнозную инфляцию 6%. Инфляция выйдет? Нужное число поставите сами))

Т.е. по сути Транснефть может больше зарабатывать только за счет роста эффективности (резать косты), либо за счет превышения прогнозируемой инфляции (тарифов) над реальной, что в ТЕКУЩИХ условиях маловероятно. Хотя в теории компания аномально дешева и могла бы стать центром прибыли для бюджета через дивиденды (большая часть дивов идет в бюджет) от частных нефтяных компаний

Не менее интересен график “поставок нефти” по различным маршрутам — МОЩНОСТИ для роста перевалки в портах имеются, собственно для Транснефти это даже выгодно (с дружбы переправить в порт)

График Капитал и Капитализация — аномален. Компании надо запускать байбек и она уже его объявила, но пока так и не начала выкуп (видимо уже не начнет). 

Дисконт всегда был и в 16-18 году надо было продавать акции (однозначно), хотя задним числом мы все умны.

Рентабельность этого капитала падает (особенно в кризис, в 2014 году же отгрузка нефти не снизилась, чисто инфляция!).

По P/E были моменты когда стоили несколько прибылей, хотя и 3 — это дешево. Но сейчас ведь не одна Транснефть торгуется с такими мультипликаторами?

ДИВИДЕНДЫ

Компания с горем пополам начала платить 50% от прибыли по МСФО (хотя в 20 году хотела выплатить дивы в РАССРОЧКУ на 3 года) — делает это нехотя, хотя инвестировать ей последние 2 года было некуда, все шло на перевооружение труб. Но сейчас надо расширять ВСТО, Козьмино…CAPEX найдется куда деть. Дружбу вероятно будут частично списывать в этом году (может повлиять на дивиденды), хотя Казахстан планирует через нее прокачать 1,5 млн тонн нефти в Германию(а вообще готовы 6-7 млн тонн). Россия поставила по Дружбе в 2022 году около 40 млн тонн.

Дивиденды платили всегда и вероятно, на 10к на акцию ежегодно можно смело рассчитывать (если не будет катаклизмов и аномальных падений добычи нефти, хуже чем сейчас прогнозируется).

ПРОГНОЗ

Выручка и прибыль транснефти коррелирует с объемами добычи нефти, прогнозы которой на 2023-2025 год давать весьма трудно. Предположим консервативный вариант (может быть лучше):

👉 Россия сокращает добычу на 1 млн баррелей, с последующим восстановлением в 2024 году и далее. 

👉 Тарифы будут расти из прогнозируемой инфляции на 6% ежегодно

👉 Порты нарастили перевалку и увеличили свою долю прибыли 

ОЦЕНКА

Дивидендная доходность при текущих ценах выше доходности по вкладу, поэтому теоретически при объявлении дивидендов за 2022 год — могут добежать до 100-110 тыс рублей на акцию, веруя в “стабильность”.

Занимательные факты

👉 Щербович из фонда UCP продал свой пакет привилегированных акций Транснефти в 2018 году дружественным структурам (считай сами себе, купил ЗПИФ Газпромбанка, основным вкладчиком которого является…сама Транснефть) по 176000 рублей. Щербовича сейчас среди акционеров нет — теперь акции Транснефти тухлое болотце.

👉 В 2019 году компания объявила байбек, но так ни одной акции и не выкупила. 

“ТРАНСНЕФТЬ ПЛАНИРУЕТ ИСПОЛЬЗОВАТЬ НА BUYBACK ВРЕМЕННО СВОБОДНЫЕ ДЕНЕЖНЫЕ СРЕДСТВА — ИСТОЧНИК

МИНФИН ГОТОВ ПОДДЕРЖАТЬ BUYBACK ТРАНСНЕФТИ ПРИ УСЛОВИИ СОХРАНЕНИЯ ДИВИДЕНДОВ В РАЗМЕРЕ 50% ОТ ПРИБЫЛИ МСФО — ИСТОЧНИК

ТРАНСНЕФТЬ ОЦЕНИВАЕТ РАСХОДЫ НА BUYBACK ДО 8 МЛРД РУБ. ЕЖЕГОДНО В ТЕЧЕНИЕ ТРЕХ ЛЕТ — ИСТОЧНИК

👉 Компания в 2022 году планировала провести сплит 1:100 (чтобы 1 акция стоила 1000 руб, а не 100 000 руб) — чтобы начали заходить розничные инвесторы. Но похоже — воз и ныне там, про эту опцию все забыли.

👉 Ликвидность низкая. иностранцев нет и не было (компания под санкциями с 2018 года). Компания никому не интересна, но при потенциальном интересанте может скакнуть…

👉 Транснефть может использоваться правительством как квазиналог для нефтяников — т.е. минфин может повысить тарифы на транспорт и через дивиденды получать квазиналог с нефти..но пока такие вещи фактически блокирует Роснефть

👉 Низкая оценка компания через префы, ниже собственного капитала. В 2017 была допэмиссия для внесения в УК Каспийского трубопроводного консорциума, E&Y оценили акцию в 278 780 рублей!

👉 До событий 2022 года — основной капекс у транснефти был позади, занимались фактически только ремонтом и имели положительный FCF. Но сейчас, кажется, надо будет строить новую нефтяную трубу на Восток или расширять текущие.

👉 Трубу Дружба (российскую часть) вероятно будут списывать в 2022 или 2023 году из-за снижения объемов перевозки (Германия и Польша хотят отказаться от российской нефти). Есть надежды на замену казахской нефтью в “Дружбе”, но плохой вариант надо тоже держать в уме

👉 Роснефть строит Восток Ойл — это 30 млн тонн в 2025 году и 100 млн тонн в 2030 году. ВСЯ ЭТА НЕФТЬ ПОЙДЕТ МИМО Транснефти на экспорт (составит 40-50% экспорта нефти), соответственно объем перекачки Транснефти будет падать из-за этого проекта. И перевалки тоже т.к. Роснефть будет заниматься перевалкой через свой порт в бухте Север. Долгосрочно — будет тяжело (но могут подкрутить тарифы).

Выводы: Транснефть — дешева, стабильна, но неперспективна в текущей турбулентности. До 100к интересна как аналог облигации, существенный апсайд возможен при подвижках в корпоративном управлении (байбек, сплит, тарифы, прозрачность или хотя бы отчеты). У меня небольшая доля есть, но планирую продать в 0 в этом году, возможно перед дивидендами за 22 год. Желаемая цена покупки 65-70 тысяч рублей, если хотите получить маржу безопасности (но такая цена была только 1 раз на мобилизации, за последние 5 лет).

Либо нужен рост тарифов или получение фактической инфляции (или инфляции расходов Транснефти) — ниже прогнозной от Минэка. В последние несколько лет это не так.

Спасибо за внимание.