Потенциал роста акций Сегежа Групп отсутствует при курсе рубля ниже 75 за доллар - Синара

Мы начинаем анализ Сегежа Групп, единственной в РФ публичной компании, занятой в лесной промышленности, с рейтинга «Продавать» и целевой цены 5,2 руб./акцию на горизонте 12 месяцев. У компании одна из крупнейших ресурсных баз в мире и значительные в глобальном масштабе мощности в области деревообработки, но по ее ориентированному на экспорт бизнесу ударило укрепление в 2022 г. рубля против евро на 30%.

Кроме того, в результате санкций ЕС продажи Сегежа Групп на высокомаржинальный европейский рынок сократились на треть, и компания была вынуждена отказаться от ключевых проектов по развитию бизнеса или отложить их реализацию. При использовании в нашем прогнозе на 2023–2025 гг. курса USD/RUB 73–78 мы все равно получаем нулевой потенциал роста стоимости акции, а сценарий M2M предполагает дальнейшее снижение цены.

Катализаторы роста: девальвация (курс USD/RUB выше 80); снижение ставки ЦБ РФ; рост цен на пиломатериалы; выгодные приобретения активов; смягчение санкций.

Риски: крепкий рубль; глобальная рецессия; новые санкции против России; слабые результаты за 3К22 (ожидаются 8–9 декабря).

Сильный рубль — главная помеха эффективности расходов. В 2021 г. компания могла похвастаться одними из самых низких в мире затрат на производство пиломатериалов (около $110/м3 против $200+/м3 по компаниям-аналогам из стран с развитым рынком). Но в 2022 г. экономическая эффективность сильно снизилась в связи с укреплением рубля против евро примерно на 30% — при том что экспорт составлял 74% выручки Сегежа Групп в 2021 г. Возможное в случае глобальной рецессии падение цен на продукцию из древесины предполагает риск еще большего снижения стоимости акций, который не учитывается в нашей модели.

Санкции ЕС крайне негативно повлияли на перспективы роста и логистику. После введения Евросоюзом в апреле и июле 2022 г. санкций против лесной промышленности РФ компания была вынуждена перенаправить поставки с европейского рынка, на который в прошлом году пришлось около трети ее продаж, на азиатские, в первую очередь в Китай. Сегежа Групп теперь сосредоточилась на реализации менее дорогостоящих продуктов и отложила осуществление крупных инвестиционных проектов в СЗФО, чтобы FCF остался положительным. Стоимость и длительность грузоперевозок в связи со сменой маршрутов увеличились, что опять же снизило рентабельность операций.

Дивдоходность остается на скромном уровне в 7%, даже если курс USD/RUB поднимается до 70–75. Дивидендная политика компании предполагает фиксированную выплату 3,0–5,5 млрд руб. до 2023 г. и 75–100% от FCF в последующий период. Если курс USD/RUB останется ниже 75, FCF Сегежа Групп составит, по нашим расчетам, менее 5 млрд руб., то есть в самом оптимистичном сценарии будет максимальным в рамках фиксированного диапазона, что предполагает дивдоходность в 2023 г. около 7%. С учетом высокой долговой нагрузки (ЧД/EBITDA к 2022 г. 3,7) способность обеспечивать дополнительные выплаты путем заимствований представляется ограниченной.

Нет потенциала роста при оценке по методам DCF и DDM, премия к компаниям-аналогам из стран с развивающимся рынком по EV/EBITDA 2023П. Используя методы оценки DCF и DDM, мы получили целевую цену на горизонте 12 месяцев в 5,2 руб./акцию, что предполагает нулевой потенциал роста даже после недавней распродажи.

ИБ «Синара»

Наш финансовый прогноз основан на достаточно оптимистичных допущениях: ослабление рубля, стабильные объемы продаж и экспортные цены. В нашем базовом сценарии бумаги Сегежа Групп торгуются с EV/EBITDA 2023П на уровне 6,5 — с 20%-ной премией к компаниям-аналогам из Южной Африки и Латинской Америки. EV/EBITDA 2023П в сценарии M2M уже 13,2 — заметно выше среднего значения для российских публичных компаний.