Российская экономика: взгляд на IV квартал

Оцениваем факторы, способные в ближайшие 3 месяца оказать значительное влияние на российскую экономику.

Трудности прогнозирования

Оценки на II и III квартал в общем подтвердились. Экономика России вынужденно трансформируется и, по сути, успешно адаптировалась, рубль остался сильным, инфляция перешла в стадию дефляции, ставка ЦБ вернулась к значениям до кризиса, прогнозы по ВВП значительно улучшены, облигации вышли на максимумы года, а рынок акций последние месяцы активно возвращал понесенные весной утраты.

Тем не менее события последней декады сентября внесли значительные коррективы в модели прогнозирования макроэкономических параметров, причем сейчас есть очень много неизвестных, не позволяющих в точности оцифровать дальнейшую траекторию развития.

Речь идет о возросших геополитических рисках, ответом на данные вызовы стала частичная мобилизация и, видимо, связанное с ней фискальное ужесточение. Сложная обстановка на внешнем контуре вынуждает изымать дополнительные средства для финансирования расходов через рост налогообложения сырьевой отрасли. Пугает корпорации и потребителей неизвестность пределов санкционного давления недружественных стран. Темпы потери Россией прежних рынков пока могут быть выше скорости нахождения новых.

Поэтому сделаем осторожный прогноз, несколько скорректировав прежние достаточно оптимистичные оценки на конец года. Анализ траектории макроиндикаторов проводится исходя из предположений о влиянии факторов российской экономики на ближайший квартал.

Выделяем следующие драйверы:

— геополитический фон

— динамика внешней торговли и конъюнктура товарных площадок

— инфляция и монетарный курс центробанков

— тенденции движения рискового капитала

Нарастающее давление

Наблюдаемое геополитическое обострению приводит к расширению санкций стран западной коалиции против России. Конечно, большая часть из возможных ограничений уже возведена недружественными странами, но инструментарии давления еще остаются. Так, Мосбиржа не исклюет введение санкций против НРД, что усложнит валютную биржевую торговлю. ЕС вскоре может предложить свой 8 пакет санкций, США угрожают вторичными санкциями к импортерам энергоносителей из России, а Япония уже пошла на ужесточение.

На таком фоне инфляционные ожидания в России способны ускориться, а потребительская активность и деловая уверенность могут снизиться, что приведет к торможению восстановительной тенденции, наблюдаемой по многим направлениям экономики во II и III кварталах. В первую очередь, компании и граждан пугает сама неопределенность, что и выливается в сдержанность развития и экономию.

Если весной многие пророчили обвал экономики свыше 10%, то к концу лета пессимизма поубавилось, и оценки падения ВВП резко были переписаны до -4%, и даже -2%. В своих прогнозах первой половины года мы изначально закладывали здоровый оптимизм, не принимая крайних сторон, и к концу III квартала наши ожидания были оправданы. Тем не менее именно сейчас допускаем замедление траектории восстановления экономики, а потери ВВП по году останутся в диапазоне -4-6%.

Дорогие продажи и дешевые покупки

Россия исторически акцентирована на продажу сырья и энергоносителей, а импорт был сконцентрирован на высоких технологиях и оборудовании. Конечно, стране выгодны высокие сырьевые цены и сформированный еще в эпоху пандемии товарный дефицит, да и при столь крепком рубле импортные покупки становятся крайне привлекательными. Но реальность немного иная.

Сейчас номенклатура поставок в страну сужена западными санкциями и приостановкой деятельности международных корпораций. По нашим оценкам, более 10% мировых брендов взяли паузу, а около 2% полностью прекратили работу в России.

В такой ситуации нам приходится искать альтернативные рынки товаров, задействовать параллельный импорт. Крепкий рубль для импорта помогает очень ограничено на фоне перебоев самих поставок. А благоприятная конъюнктура на товарных рынках по большей мере и связана с реализацией геополитических рисков.

При этом падение отечественных физических объемов сырья все еще компенсируется раздутыми ценами, но волатильность котировок растет, причем в последние месяцы вместе со снижающимися ценами, а эмбарго ЕС все ближе. Также звучат призывы к установлению планок цен на российский экспорт сырья.

Таким образом, рекордный рост внешнеторгового профицита, сформированный на разнице экспорта и импорта, в ближайшие месяцы может замедлиться. За первые семь месяцев года профицит внешней торговли перевалил за $192 млрд, что уже в 2,5 раза выше показателей 2021 г. С такой прытью по году могло бы быть и свыше $300 млрд. Но тенденция на замедление темпа роста экспорта и восполнение импорта уже прослеживается, что, например, может ослабить российский рубль от текущих уровней.

Цены энергоносителей снижаются — нефть Brent упала к $85, а газ в Европе подешевел до $1700. Ценовой фактор сырья помимо снижающихся объемов будет дополнительным фактором давления на макропоказатели страны. Хотя, зима впереди, и значительно ниже текущих котировок ждать, возможно, уже не стоит.

Монетарная рассинхронизация

Пока в мире наблюдалось ускорение инфляции до исторических максимумов, в Россию вернулась дефляция, причем недолгие три месяца, а вместе с ней произошла коррекция погодового подъема уровня цен. Весной мрачные оценки, в том числе и от властей, не исключали инфляцию в 20%, а в сентябре кривая сама ушла под 14% годовых — скорее всего, теперь вернется над уровень.

Следуя классической теории, мировые центробанки приступили к ускоренному ужесточению ДКП — ФРС закручивает гайки, ЕЦБ поднимает ставку выше нуля, а российский ЦБ закономерно с дефляцией понизил ключевую ставку до докризисных в 7,5%. Но есть и альтернативные примеры борьбы с инфляцией — Турция идет ва-банк.

Сейчас вероятность взятия монетарной паузы нашим ЦБ максимальная. Остановка текущего курса регулятора будет способствовать прекращению снижения ставок в банках по вкладам и ипотеке, и для строительного сектора это определенный риск.

Вход закрыт — выход приоткрыт

Российский рынок остается оторванным от глобальных тенденций движения мирового капитала, но нам хватает и своих вызовов, чтобы, с одной стороны, проявлять осторожность в оценках, но, с другой — не преувеличивать и не маргинализировать риски.

Санкции и ответные шаги ЦБ привели к заморозке трансграничного перетока капитала. Ограничения на вывоз валюты, отключение нерезидентов из недружественных стран от финансовой системы и фактическое прекращение западных инвестиций повлияли как на платежный баланс, так и курсообразлвание рубля, облигаций, акций.

Тем не менее послабление для нерезидентов из дружественных стран приняты. Их доля, по разным оценкам, не превышает и 2%, поэтому вплоть до второй половины сентября страхи перед выходом нерезидентов и не были реализованы. Однако сейчас доступ к рынку дружественными иностранцами скорее используется для сокращения рисков нежели наращения позиций. Участникам рынка нужна хоть какая-то ясно и время на адаптацию.

Есть и внутренний фактор приток-оттоков капитала. Так, уже происходит частичное перераспределение между банковской системой и фондовым рынком — о грядущем перенаправлении средств граждан отмечалось ранее. Банковские ставки по вкладам ниже 7%, а инвалюты и акции на многолетних минимумах — возможно, вкладчики усилят релокацию.

Также есть дивидендный фактор. Выплата дивидендов и процесс реинвестирования в рынок имеют сейчас принципиальное значение, как с точки зрения общего восприятия, так и с позиции физического объема ликвидности. При пониженных оборотах и явного перекоса в последние дни баланса в сторону предложения бумаг, а не спроса, возврат на рынок полученных ранее выплат акционерами был бы существенной поддержкой. На 30 сентября, когда должно состояться собрание акционеров Газпрома и быть решенным вопрос по дивидендам, особое внимание.

Про рубль, акции и облигации

Каким будет курс рубля? Оценки движения доллара к 65–70 руб. и 9–10 по юаню остаются актуальными до конца года. Вместе с тем ослаблению рубля мешает фактическая девалютизация российской финансовой системы на фоне рисков расчетов в валютах недружественных стран. Примеры франка, иены, фунта показательные. Если технические риски на бирже по доллару и евро не исполнятся, то курс рубля ослабнет от текущих 58 за доллар США на фоне сокращения темпа роста торгового баланса страны.

Индекс гособлигаций (RGBI), как и ожидалось в прогнозе на III квартал, завершил восстановление на максимумах, выше 136 п. В последние две недели наблюдается сильный откат котировок ОФЗ на фоне острой геополитики и высоковероятного прекращения понижения ставки ЦБ. Тем не менее доходности бумаг сейчас соответствует ставке ЦБ выше 11%, а никак не актуальной 7,5%. Значит, со временем цены бондов способны восстановиться и текущие уровни уже могут рассматриваться для покупок ОФЗ на перспективу.

Рынок акций на протяжении всего лета пользовался спросом, в моменте индекс МосБиржи подходил к 2500 п. В конце сентября все летние успехи были стерты, и рынок рухнул на минимумы февраля. Сейчас очень много эмоций, а оценки строятся на неуверенности будущих выплат дивидендов и в отсутствии отчетности крупных корпораций. Однако текущие уровни совершенно не учитывают ни низкую ставку ЦБ, ни ограниченное влияние кризиса на банковский капитал. В конце года, даже при наличии экономической неопределенности и вероятном снижении темпа восстановления макропоказателей страны, уровни по индексам акций видятся выше текущих.