Справедливая стоимость акций Alibaba на 55% выше рыночных котировок - Синара

Худшее позади

Падение котировок Alibaba, с максимума октября 2020 г. рухнувших на 72%, привело к одному из самых масштабных уменьшений капитализации (почти на $600 млрд), которую инвесторы видели за всю историю. За тот же период акции конкурентов в меньшей степени пострадали от действий китайских регуляторов, хотя тоже сильно упали в цене: бумаги JD.com подешевели на 31%, Pinduoduo — на 43%. Индекс Hang Seng при этом снизился на 22%. Текущие коэффициенты недостаточно отражают перспективы роста выручки и прибыли Alibaba. Мы присваиваем акциям эмитента рейтинг «Покупать» при целевой цене в HKD137 за штуку ($140 за АДР).

Оценка: по методу DCF с горизонтом 12 месяцев.

Риски: рост конкуренции; усиление антимонопольного регулирования; потеря доли на рынке.

Нижняя точка в траектории роста пройдена. Мы полагаем, что темпы роста выручки и чистой прибыли достигли минимумов в первом квартале 2023 ф. г. (закончился 30 июня 2022 г.). Темпы роста выручки в 1К23 впервые оказались ниже нуля из-за снижения валового объема продаж (GMV) товаров Taobao и Tmall на 4–6% г/г. Кроме того, из-за последствий нового всплеска COVID-19 и ограничений, которые в апреле и мае привели к сбоям в цепочке поставок, увеличилось количество отмененных заказов. Рост выручки и чистой прибыли ускорится, по нашим оценкам, до двузначных величин уже с 2К23 благодаря положительному изменению GMV на фоне восстановления потребления после COVID. В ближайшие 5 лет ожидаем роста выручки в среднем на 9,3% в год (консенсус-прогноз предполагает 10,5%), что соответствует прогнозируемому агентством eMarketer росту рынка электронной коммерции в Китае.
         
Alibaba Cloud — рост опережающими темпами. Китай, относительно медленно стартовав, добился быстрых успехов в переходе к облачным вычислениям и сейчас занимает второе место в мире по емкости рынка после США. Согласно прогнозам McKinsey, за пять лет этот рынок увеличится в Китае примерно втрое — с $32 млрд в 2021 г. до $90 млрд к 2025 г. В 2022 ф. г. рост Alibaba Cloud замедлился до 23% г/г из-за ухода крупного клиента. Учитывая это обстоятельство, в 2023 ф. г. ожидаем скромного роста выручки на 10% г/г, но уже на 2024 ф. г. прогнозируем ускорение до 30% (что согласуется с прогнозом McKinsey). За счет опережающего роста облачного сегмента его доля в выручке, которая сейчас составляет 8,7%, увеличится и в 2027 ф. г. достигнет 17,3%. Мы считаем, что из-за убыточности сегмента рынок не в полной мере учитывает вклад Alibaba Cloud. В ближайшие 5 лет сегмент внесет 40% в рост выручки Alibaba, а доля в прибыли составит 20%. Стоимость только этого сегмента мы оцениваем в $66 млрд ($25 в расчете на АДР).

Политические риски уже учтены в цене. Напомним, что Alibaba и финтех- «дочка» Ant Group (где Alibaba владеет 33%) стали объектами пристального внимания, после того как в октябре 2020 г. основатель Alibaba г-н Ма выступил с критикой проводимой председателем КНР Си Цзиньпином кампании по борьбе с финансовыми рисками. За сдерживание инноваций досталось от него и регуляторам. Это побудило «товарища Си» лично отменить долгожданное первичное публичное размещение акций Ant. А в декабре 2020 г. главный регулятор рынка КНР начал антимонопольное расследование в отношении Alibaba и в том же месяце оштрафовал компанию. На наш взгляд, падение капитализации почти на $600 млрд несопоставимо со штрафом в $2,8 млрд и потенциальным ущербом от ужесточения регулирования. Геополитические риски в Китае сохраняются, но не оправдывают 50%-ный дисконт к компаниям аналогам из США.

Справедливая стоимость акций Alibaba на 55% выше рыночных котировок. Коэффициент EV/EBITDA 2023П Alibaba составляет 7,3, что на 65% ниже уровня JD.com (21,0). В рамках нашей DCF-модели справедливая стоимость акций Alibaba составляет HKD137 за штуку ($140 за АДР), что предполагает потенциал роста на 55% от текущих уровней и рейтинг «Покупать».

Вахрамеев Сергей
Гайда Александр
Синара ИБ