Сокращаем целевую цену Яндекса на 64% до 2 200 руб./акцию, рейтинг Покупать - Синара

Мы пересмотрели нашу модель по Yandex, отражая в ней изменения в экономике, на рынке рекламы, а также перспективы сегмента e-commerce. Как крупнейший онлайн-игрок с доказавшей свою эффективность бизнесмоделью, компания способна адаптироваться к новым условиям и сохранить существенную долю фундаментальной стоимости. Финансовые показатели под давлением, многие перспективные проекты на пересмотре, но основные операции по-прежнему способны генерировать положительный свободный денежный поток. Мы сокращаем нашу целевую цену на 64% до 2 200 руб./акцию, что все еще означает рейтинг «Покупать» на текущих уровнях, с учетом значительного падения цен акций в последнее время. Риски в основном носят правовой характер.

Катализаторы: (1) восстановление рекламного рынка; (2) снижение доли рынка зарубежных конкурентов; (3) улучшение юнит-экономики в электронной торговле.

Риски: (1) ситуация с конвертируемыми облигациями и зарубежная регистрация; (2) проблемы с персоналом; (3) давление на рекламный рынок в краткосрочной перспективе.

Несмотря на краткосрочное давление, рекламная выручка должна поддержать финансовую устойчивость. Участники рынка ожидают, что российский рынок рекламы может упасть в этом году как минимум на 25–50%, поскольку он высокочувствителен к экономическим ожиданиям и ряд крупных рекламодателей покидают рынок. Вместе с тем расходы на рекламу будут восстанавливаться по мере стабилизации экономики, в том числе благодаря выходу на рынок новых местных производителей. Позиция Yandex обеспечивается большой долей рынка онлайн-поиска, которая только вырастет в текущих условиях. Рост параллельного импорта также может стать драйвером повышения спроса на рекламу со стороны МСП, которые зачастую предпочитают более гибкие каналы онлайн-рекламы.

Сегменты mobility и электронной торговли должны адаптироваться к новым условиям. Бизнесы такси и каршеринга могут столкнуться с рисками снижения спроса и роста расходов. Вместе с тем конкурентное давление может ослабнуть, поскольку некоторые игроки уходят с рынка. Аналогичным образом в e-commerce некоторые конкуренты станут расширяться менее активно, поскольку не смогут, как раньше, работать в убыток для закрепления за собой будущей доли рынка, что должно поддержать юнит-экономику всей отрасли. Yandex придется адаптировать стратегию к новым условиям, но мы считаем, что компания лучше позиционирована на рынке в сравнении с чистыми игроками e-commerce благодаря доходам сегмента поисковых систем и средств.

Правовые риски негативно влияют на настроения. В связи с приостановкой торгов акциями Yandex на бирже Nasdaq компания столкнулась с появлением у держателей ее облигаций права на досрочное их погашение. Вместе с тем контроль капитала не позволяет российским «дочкам» производить платежи, поэтому Yandex должен договариваться с держателями бондов. Риски также создает регистрация за рубежом (но сейчас это не препятствует торгам акциями Yandex на Мосбирже резидентами РФ). Наконец, санкции ЕС против основателя компании Аркадия Воложа могут негативно повлиять на настроения инвесторов, но не должны напрямую повредить операциям компании.

Мы подтверждаем наш рейтинг «Покупать», несмотря на сниженную целевую цену на 12 месяцев. Мы оцениваем стоимость компании в 711 млрд руб., целевая цена (12 месяцев) — 2200 руб./акцию — основана на обновленной модели DCF с более высоким показателем WACC на уровне 14,8% и сокращена на 64%, что отражает значительно более консервативные допущения о деятельности компании, в особенности в 2022 и 2023 г… Вместе с тем мы по-прежнему видим 51%-ный потенциал роста с текущих уровней (акции потеряли две трети цены против максимумов прошлого года), основные риски уже сыграли роль в падении котировок. В результате пересмотра оценки мы сохраняем неизменным рейтинг «Покупать».

Белов Константин
Синара ИБ

Прогнозы на более низком уровне

Последняя отчетность Yandex демонстрирует все еще хороший рост показателей в 1К22, но этот квартал лишь частично отразил изменения в рыночной конъюнктуре и ожидания рынка. В частности, выручка выросла на 54% г/г до 110 млрд руб., в то время как скорректированная EBITDA снизилась на 29% г/г до 9,7 млрд руб., что предполагает рентабельность по EBITDA на уровне 8,8%. Рост выручки оказался высоким по всем основным направлениям деятельности, при этом продажи в сегменте такси выросли на 93% г/г, а GMV Яндекс.Маркета утроился в годовом сопоставлении. Продажи в сегменте «Поиск и портал» выросли на 31% г/г до 48 млрд руб.: компания занимает 60,2% российского рынка поисковых систем и сервисов.

Что адаптировать нашу модель к новым операционным условиям, мы использовали значительно более консервативные допущения для прогноза финансовых показателей Yandex как на текущий год, так и на среднесрочную перспективу. Так, мы ожидаем, что выручка за период, оставшийся до конца года, вырастет лишь на 9,8%, поскольку рекламный рынок находится под давлением и сегменты mobility и электронной торговли компания станет развивать более медленными темпами. Предполагаем, что рост восстановится в следующем году: компания должна суметь капитализировать свое положение на рынке как ведущего рыночного игрока в онлайне и технологиях. Мы прогнозируем средние темпы роста выручки в 2023–2026 гг. на уровне 28% (24%-ный темп роста сегмента «Поиск и портал» и 30%-ный — остального бизнеса, CAGR). Мы закладываем в модель 18%-ное сокращение прогнозной выручки, несмотря на то что мы предполагаем повышение инфляции.