Кто формирует спрос на валюту?

Финансовой основой под отток капитала являются экспортные доходы, валютный профицит, образованный притоками иностранного капитала, и денежная масса в долларовом выражении. С экспортными доходами все понятно.

Однако, существует чрезвычайно высокая корреляция между оттоками капитала и денежной массой, в том числе и по абсолютным показателям.

На графике слева показано сравнение денежной массы и оттока капитала без учета ЗВР, а справа расшифровка структуры оттока капитала. Счет текущих операций – импорт, переводы по инвестиционным доходам (дивиденды, проценты, репатриированная прибыль) и вторичные доходы (как правило, переводы мигрантов). Финсчет – вывод денег резидентов в пользу нерезидентов по прямым, портфельным и прочим инвестициям (дебиторка/кредиторка, денежно-кредитные операции, торговые кредиты и авансы)

Основой оттока капитала из России является не финсчет, которые балансировался около нуля долгое время, а счет текущих операций.

За последние 5 лет отток капитала из России представлял следующую структуру: 83.6% это отток по счету текущих операций, 10% по финсчету без учета ЗВР и 6.4% по ЗВР. В абсолютных числах это 2.76 трлн долл, а за последний год отток капитала составил 705 млрд, пропорция: 74.2%, 16.8% и 9% соответственно. В среднем, импорт товаров и услуг за последние 5 лет занимал почти 2/3 в структуре оттока капитала.

Таким образом, отвечая на вопрос «кто формирует спрос на валюту?», ответ – импортеры, которые в среднем на 63-66% формируют совокупный отток капитала (и как следствие, спрос на валюту) за последние 5 лет.

Сейчас, очевидно, импорт займет значительно большую долю – ближе к 80% или даже 85%, т.е. все другие каналы абсорбирования валюты в России закрыты или сильно лимитированы. Ресурсом под импорт выступают экспортные доходы и внутренние доходы экономики, которые косвенно отражаются в денежной массе.

Здесь  на графике показана высокая корреляция и практически полная синхронизация денежной массы М2 (выраженная в долларах) и оттоков капитала. С 2006 по 2014 года они в абсолютном выражении были равны! Средняя денежная масса за период составила 581 млрд и ровно столько же отток капитала без учета ЗВР, с 2010 по 2014 коэффициент стал 0.9. Например, денежная масса М2 в период с 2010 по 2014 составила в среднем 738 млрд, а оттоки капитала без учета ЗВР 661 млрд.

С 2015 по 2021 коэффициент 0.7, где оттоки 472 млрд против 670 млрд денежной массы, однако корреляция все равно сохранилась! Причина кроется в радикальном снижении утечек капитала по финсчету, в том числе из-за санкционных сражений по обе стороны (это отражено здесь  на правом графике) и чистки банковской системы. Основной канал утечек по финсчету были сомнительные операции, которые попадали в дебиторку/кредиторку. С 2000 по 2014 утекло по этому направлению почти 400 млрд, что сопоставимо с объем ЗВР. С 2015 года их закрыли.

Какой вывод?Сейчас импорт товаров и услуг будет определять не менее, чем на 80-85% совокупный спрос на валюту (реально, скорее всего даже больше). В отличие от утечек по финсчету, импорт больше привязан к денежной массе, следовательно, чтобы понять потенциал укрепления нужно мониторить не только экспортные поступления (как главный ресурс под спрос на валюту), но и денежную массу, выраженную в долларах.

Сейчас денежная масса М2 в долл достигла невероятного уровня в 1.25 трлн долл против пиковых 900 млрд в 2013-2014 и в конце 2021. При текущих рекордных экспортных доходах и рекордной денежной массе, оттоки капитала без учета ЗВР должны вырасти до 1-1.1 трлн долл по сравнению с 650 млрд по итогам 2021 и около 350 млрд в настоящий момент (в годовом исчислении).

Следовательно, текущий отток капитала в ТРИ раза ниже потенциального, исходя из экспортных доходов и внутренних денежных ресурсов при текущем курсе. Это и оказывает давление на иностранные валюты, поэтому рубль и рекордно укрепляется.

Что будет? Ликвидность, как вода – она найдет «щель или брешь в системе» и утечет, поэтому это вопрос времени. Будет параллельный, серый импорт, будет импорт через третьи страны, будут какие-то особые договоренности. Ликвидность найдет каналы для утечки, это неизбежно – прямо или косвенно.

Обычно на адаптацию, на подстройку экономическим агентам требуется около 3 месяцев для первичного видимого эффекта, поэтому если чрезмерное отклонение курса началось в апреле, соответственно, ближе к июлю «эффект богатства» проявится. Это будет синхронизировано с падением экспортных доходов из-за обвала сырья и физического выпадения экспорта. Поэтому конъюнктура для рубля будет постепенно ухудшаться с июня.

https://t.me/spydell_finance/