ФосАгро - рост на удобрениях - Велес Капитал

После возобновления торгов на Мосбирже акции ФосАгро продемонстрировали более позитивную динамику в сравнении с другими бумагами российских эмитентов, что, на наш взгляд, вполне оправдано. Во-первых, с начала 2022 г. цены на мировом рынке удобрений обновили исторические максимумы в связи с ростом неопределенности на фоне геополитической ситуации. Во-вторых, Россия является одним из крупнейших мировых экспортеров минеральных удобрений, поэтому западные санкции с наименьшей вероятностью коснутся данной отрасли.

В нашем базовом сценарии с учетом умеренной долговой нагрузки ФосАгро будет распределять на дивиденды 90% FCFF. Мы допускаем отмену выплаты финальных дивидендов за 2021 г., а также за 1-й и 2-й кварталы 2022 г., однако позитивно оцениваем перспективы 2023 г. Согласно нашим расчетам, выплаты внутри 2023 г. могут составить 1 721 руб. на акцию с доходностью 24%, что является одним из лучших результатов в российском горнодобывающем секторе. Таким образом, мы начинаем покрытие ФосАгро с целевой ценой 10 424 руб. и рекомендацией «Покупать». При этом в качестве ключевого риска мы видим среднесрочное укрепление рубля, которое может привести к падению рублевых доходов компании.

Санкции. Многочисленные санкции, введенные против российских компаний в последние месяцы, практически не затронули производителей минеральных удобрений. Так, европейские импортные квоты на калийные и сложные удобрения, объявленные в начале апреля, имеют, скорее, формальный характер, поскольку сопоставимы с привычными объемами экспорта. США под угрозой значительного роста цен и вовсе вывели российские удобрения из-под санкций, приравняв их к продуктам первой необходимости. Андрей Гурьев-младший, семье которого принадлежит 48% ФосАгро, также предпринял ряд мер для вывода компании из-под санкционного удара. В частности, предприниматель покинул пост генерального директора и вышел из состава совета директоров. Таким образом, мы считаем, что геополитическая обстановка не окажет негативного эффекта на ФосАгро. При этом, мы отмечаем риски возникновения логистических проблем, которые могут привести к снижению объемов реализации в текущем году.

Состояние отрасли. В 2021 г. дефицит предложения, а также рекордно высокие цены на газ в Европе привели к ралли мировых цен на минеральные удобрения. В 2022 г. дальнейший рост цен был вызван логистическими проблемами, появившимися вследствие волны антироссийских санкций. В результате за последние 12 месяцев стоимость фосфорных удобрений (FOB Балтика) увеличилась на 90%, азотных на – на 105%. На наш взгляд, цены на мировые удобрения начнут корректироваться во второй половине 2022 г. по мере снижения цен на газ, а также нормализации логистики. Однако на фоне продолжающегося дефицита удобрений, мы полагаем, что их стоимость будет выше средних значений 2021 г.

Внутренние ограничения. С 1 декабря 2021 г. правительством России были введены квоты на экспорт минеральных удобрений, дабы предотвратить их дефицит на внутреннем рынке. В апреле 2022 г. установленные ранее ограничения были увеличены в целях поддержки производителей удобрений, столкнувшихся с риском простоя на фоне санкций. На наш взгляд, поскольку объем квот изначально был сопоставим с объемами российского экспорта в предыдущие годы, такая мера не окажет негативного влияния на результаты отрасли. При этом мы отмечаем, что замедлить рост финансовых показателей ФосАгро могут внутренние цены на минеральные удобрения, зафиксированные на уровне мая 2021 г. На данный момент уже обсуждается продление заморозки цен до 2023 г. Тем не менее, поскольку выручка ФосАгро на внутреннем рынке составляет лишь 26%, такая мера незначительно скажется на результатах компании и, вероятнее всего, будет нивелирована высокими экспортными ценами.

Финансовые показатели. В 4-м квартале 2021 г. финансовые результаты ФосАгро продемонстрировали позитивную динамику. На фоне ралли мировых цен на минеральные удобрения компания смогла нарастить выручку в 2 раза г/г, EBITDA – в 3 раза, FCFF – в 8 раз. В нынешнем году мы также ожидаем высокий уровень цен на удобрения, который сможет не только компенсировать возможное падение продаж на фоне проблем с логистикой, но и привести к росту финансовых показателей. Согласно нашим расчетам, FCFF в 2022 г. увеличится в 2,5 раза, до 194 млрд руб., несмотря на рост оборотного капитала. Ранее ФосАгро планировала увеличить CAPEX до 52,5 млрд руб. Однако мы ожидаем, что в связи с высокой неопределенностью на фоне геополитической напряженности компания отложит крупные инвестиционные проекты и снизит объем вложений до 40 млрд руб.

Долговая нагрузка. По итогам 2021 г. ФосАгро удалось снизить долговую нагрузку в результате роста прибыльности бизнеса. Чистый долг компании сократился до 153,7 млрд руб., а значение чистый долг/EBITDA – до 0,8х, что значительно меньше комфортного для компании уровня 2,0х.  На фоне высоких цен на минеральные удобрения компания будет генерировать рекордные объемы FCFF в ближайшие 3 года, за счет чего сможет продолжить последовательное снижение долговой нагрузки до 0,3-0,4х. Мы также отмечаем комфортный график гашения долга, основные выплаты по которому запланированы на 2023 г.

Дивиденды. Согласно дивидендной политике, ФосАгро выплачивает не менее 75% свободного денежного потока при значении чистый долг/EBITDA ниже 1,0х. Как правило, коэффициент выплат оказывается больше указанного порогового значения. Поэтому с учетом умеренной долговой нагрузки мы ожидаем дальнейшее распределение дивидендов на уровне 90% FCFF. Согласно нашим расчетам, по итогам 2022 г. ФосАгро может выплатить 1 350 руб. на акцию (доходность 18,8%), однако мы также допускаем отмену дивидендов за 1-й и 2-й кварталы 2022 г. Под угрозой невыплаты находятся и финальные дивиденды за 2021 г. в размере 390 руб. на акцию, рекомендованные в начале февраля 2022 г. советом директоров. В то же время мы отмечаем, что в условиях редомициляции компаний, через которые семья Гурьевых владеет ФосАгро, выплата вполне может быть одобрена годовым собранием акционеров в июне 2022 г.

Газизова Эльза
ИК «Велес Капитал»