Кибербезопасность атакует биржу

Positive Technologies под занавес уходящего года провела самое необычное публичное размещение в России. Так на отечественную биржу не выходил ещё никто — вместо традиционного IPO компания избрала процедуру прямого листинга. 

Главная особенность такого размещения:  новые акции не эмитируются, никаких road-show и переговоров с фондами для формирования книги заявок не проводится. Просто в один прекрасный день биржа допускает бумаги к торгам, и текущие акционеры (а это около 1500 сотрудников Positive Technologies) могут их продать на организованном рынке, а любой желающий купить. 

Такой выход на биржу выглядит очень благородно — никто “не окэшивается об участников IPO”, нет обычно предшествующей IPO допэмиссии, размывающей долю текущих акционеров.

Но прямой листинг несёт в себе и большой риск — доля free-float не регулируется, ибо у текущих акционеров нет обязанности продавать свои акции, и это может привести к серьёзной волатильности бумаги, пока рынок не определит её справедливую цену.

Так а какая она — справедливая цена Positive Technologies? 

Финансовая отчётность

Перед “выходом в свет” Компания впервые раскрыла свою МСФО-отчётность за 2018-2020 годы, а также представила результаты за 9М 2021. 

Сразу отметим, что бизнес компании “сезонный”: большое количество клиентов — гос и квази-гос структуры, поэтому основная выручка приходится на 4 квартал, в силу особенностей бюджетного процесса в Российской Федерации. 

Итак, что мы имеем: 

— Выручка уверенно растёт со средним CAGR 35% в год. Если предположить, что на 4Q 2021 придётся такая же доля годовой выручки, как и в 4Q 2020, то общие продажи в текущем году будут около 7 млрд. рублей

— Компания сохраняет сумасшедшую валовую рентабельность на уровне 85-90%. А учитывая, что существенную долю в себестоимости составляет амортизация НМА, которая в процентном соотношении наверняка будет сокращаться с ростом бизнеса, и умеренными затратами на R&D, компания выглядит супер-привлекательной кэш-машиной.



  — При этом как интерпретировать сам факт умеренного роста затрат на исследования — вопрос дискуссионный. С точки зрения финансов — это безусловное благо. А с точки зрения продукта — big black box: непрофессионалу невозможно оценить, насколько вложения в разработку новых решений важны и нужны для поддержания бизнеса. 

  — Также обращает на себя динамика роста расходов на заработную плату: за 9 месяцев 2021 года зарплаты “разработчиков” выросли на 23%, в то время, как зарплаты “продажников” прибавили весомые 43%. Такое поведение характерно для зрелых IT-компаний, уверенных в качестве и востребованности своего продукта, и нацеленных больше на расширение рынка сбыта.

  — Маркетинговые расходы в целом растут самыми быстрыми темпами из существенных статей затрат, увеличившись за 9 месяцев 2021 года на 75% до 864 млн рублей. Всё это говорит о желании “Позитива” застолбить свою нишу и занять место под солнцем. Наверно, на данном этапе развития компании, такая “политика партии” разумна и оправдана. 

— Чистая прибыль несколько лет колебалась на довольно низком уровне, но в 2020 году сделала качественный скачок вверх, увеличившись до 1,5 млрд рублей. Судя по динамике затрат и выручки, в 2021 году отметка в 2 млрд рублей будет взята. Это безусловный + в копилку достижений компании — Позитив, это не стартап с неясными перспективами продаваемости продукта, а отлаженный бизнес, доказавший способность генерировать прибыль.

Перспективы

Компания в своей презентации оценивает российский рынок кибербеза в 150 млрд рублей и прогнозирует его плавный рост на уровне 15% в ближайшие 5 лет.

При этом “адресуемый” рынок (часть общего рынка кибербеза, на котором у Позитива есть свои продукты) — примерно половина от этого объёма.

Насколько Positive Technologies сможет нарастить своё влияние на рынке? 

Важный фактор — персональные американские санкции, под которые компания попала в 2021 году. И они играют в развитии компании двоякую роль: 

• с одной стороны, это закрывает Позитиву на 100% доступ на западноевропейский и американский рынок (хотя, не будь санкций — насколько бы он был открыт в столь чувствительной сфере — тоже вопрос)

• с другой — ставят однозначный “знак качества” в глазах отечественных покупателей и привязывает к компании якорных клиентов. А надо понимать, что окологосударственные образования с критической инфраструктурой — это не те ребята, которые будут быстро и проворно менять поставщика столь чувствительных услуг.

Полагаю, что компания продолжит несколько ближайших лет расти опережающими темпами, но ниша её ограничена, и в дальнейшем рост сохранится на уровне расширения самого рынка, т.е. нормализуется на тех же 15% в год. Цель Компании по выручке в 2025 году на уровне 30-35 млрд представляется мне довольно амбициозной. 

Опосредовано, об этом говорит и то, что Позитив начал платить дивиденды, что не типично для технологической компании в стадии бурного роста. Вероятно, менеджмент трезво оценивает мир вокруг и понимает, что рынок не бесконечен. 

Но вообще-то говоря, дивиденды — это хорошо. Positive принял довольно внятную и прозрачную дивидендную политику, где размер дивов ставится в зависимость от FCF.

Это явный шаг навстречу миноритариям перед публичностью: “Ребята, мы жадничать не собираемся, вот таковы правила игры”. Такое решение компании розничным акционерам можно только приветствовать. 

Оценка

В силу указанных выше обстоятельств, сравнивать с классическими техами, стремящимися к экспансии на весь мир, довольно сложно. Но лучших бэнчмарков у нас нет. Предлагаю, пройтись по классическому EV/EBITDA:

Яндекс — 74

Check Point — 14

Qualys — 40

Fortinet — 77

Palo Alto Networks — (743) 

CrowdStrike — (684)

Okta — (72)

CyberArk Software — (176)

Что хотелось бы проиллюстрировать списком выше? 

Никакого бэнчмарка для такого бизнеса не существует =) 

Цена, по которой текущие акционеры начали продавать бумаги на на размещении, началась с 700 рублей, но эти заявки смели как горячие пирожки в первую секунду торгов в пятницу 17 декабря. За первую неделю торгов акция сходила в район 1200 рублей, сейчас начинает закрепляться в диапазоне 900-1000 рублей, что соответствует капитализации 55-60 млрд рублей.

Такая цена делает мультипликаторы компании довольно высокими, но находящимися в рамках разумного. Если верите в дальнейший уверенный рост, то точно стоит присмотреться. 

Что в итоге 

• У Позитива есть “экономический ров” по завету Уоррена Баффета — уникальный продукт и наработанная экспертиза в отрасли, в которую просто так не зайти.

• Есть растущий отечественный рынок с довольно прогнозируемыми темпами развития

• Есть административные ограничения на масштабирование деятельности

• Амбициозные планы, которые высоки, но при должном качестве управления компании могут быть реализованы

Считаю, что компания как минимум достойна того, чтобы глубоко её проанализировать на предмет включения в свой портфель.

P.S. Пытался взять на размещении по 700, но куда там, все заявки скушали проклятые роботы =) 

P.P.S. С размещения держу бонды Позитива, веруя в платёжеспособность по долгам =)