Русская Аквакультура остается одним из самых эффективных производителей аквакультурного лосося в мире - Велес Капитал

Результаты «Русской Аквакультуры» за прошлый год совпали с нашими ожиданиями. В частности, это касается инвестиций в производство и роста объема биомассы в воде. С учетом вышедших цифр мы обновили наши прогнозы, но при этом подтверждаем базовые предпосылки. В период 2020-2025 гг. объем реализации компании, по нашим расчетам, увеличится в 2,3 раза, а выручка в 2,6 раз за счет планомерного развития бизнеса. Уже в текущем году объем реализации может достигнуть 27 тыс. т (ПСГ), что приведет к росту выручки на 64% г/г, а скор. EBITDA на 46% г/г. Общая сумма выплаченных дивидендов за 2021 г., как мы ожидаем, составит 1,5 млрд руб., а доходность при текущей цене 5,4%.

«Русская Аквакультура» остается одним из самых эффективных производителей аквакультурного лосося в мире из расчета EBIT на кг, но при этом по-прежнему отстает от прочих игроков по мультипликаторам. Мы сохраняем позитивный взгляд на компанию после ревизии и подтверждаем рекомендацию «Покупать» для ее акций. Целевая цена повышена на 4% до 392 руб. за бумагу.

Михайлин Артем
ИК «Велес Капитал»
           
Объем биомассы в воде по итогам прошлого года даже превысил наш смелый прогноз и составил рекордные 28,2 тыс. т, что почти в 2 раза больше показателя 2019 г. Такой рост стал следствием более высоких темпов зарыбления, частичного смещения вылова на более поздний срок, а также увеличения вместительности ферм. По нашим оценкам, большой объем биомассы позволит значительно нарастить вылов в текущем году, и мы подтверждаем прежний прогноз на уровне 31,9 тыс. т в живом весе (+75% г/г). Реализация в таком случае составит 27 тыс. т (ПСГ), а выручка увеличится на 64% г/г до 13,7 млрд руб. Пока мы также оставляем неизменным наш ориентир по мировым ценам на атлантический лосось в 2021 г. на уровне 5,6 евро за кг, хотя видим риск более быстрого восстановления. Мы все еще ожидаем, что в текущем году премия к цене импортеров у Русской Аквакультуры заметно снизится на фоне избытка предложения и невозможности переложить изменение курса на потребителя в полном объеме. Согласно нашим расчетам, рентабельность скор. EBITDA в 2021 г. составит 35,9% против 40,5% годом ранее при росте себестоимости и SG&A, а также нормализации статьи прочих операционных доходов. Показатель EBIT на кг. при таких вводных упадет с 2,2 до 1,6 евро, но даже тогда компания остается одним из мировых лидеров по эффективности производства. Мы ожидаем, что биомасса по итогам года будет на уровне 28-29 тыс. т, а капитальные затраты составят 2,7 млрд руб. против 1,8 млрд руб. в 2020 г.
           
Долгосрочная цель компании увеличить производство атлантического лосося и морской форели до 33-35 тыс. т (ПСГ) к 2025 г. (в 2,3-2,5 раза по сравнению с 2020 г.) и мы по-прежнему полагаем, что для этого есть все возможности. В наших расчетах заложен рост средней цены на атлантический лосось в мире до 6,5 евро в 2025 г., а CAGR выручки холдинга в 2021-2025 гг. тогда составит 21,3%. Рентабельность скор. EBITDA в прогнозном периоде, как мы ожидаем, останется стабильной со средним значением 38,6%, а EBIT на кг после 2021 г. постепенно вернется к значению 2,4 евро. Мы ожидаем, что компания в ближайшие несколько лет продолжит закупать баржи и будет вводить по одной ферме на 8-10 тыс. т в год, а средний CAPEX 2021-2025 гг. составит 2,7 млрд руб.

В ходе звонка по итогам 2020 г. менеджмент сообщил, что компания планирует выплачивать в виде дивидендов порядка 30-50% от прибыли по МСФО. В наших текущих расчетах это означает, что за 2021 г. выплата составит минимум 1,29 млрд руб. В течении текущего календарного года мы ожидаем дивиденды на уровне 1,5 млрд руб., включая уже объявленные 791 млн руб. по итогам 2020 г. и 1К 2021 г. Также руководство Русской Аквакультуры отмечало возможность продления действующей программы buyback, которая сейчас предполагает выкуп акций на сумму до 600 млн руб. и заканчивается 30 июня текущего года. На наш взгляд, программа может быть расширена еще на 300 млн руб. и продлена на год.

По мультипликаторам EBITDA и прибыли Русская Аквакультура все еще оценивается примерно в 2-3 раза дешевле мировых аналогов, даже несмотря на заметный рост котировок с момента выхода нашего предыдущего обзора. По EV/EBITDA Русская Аквакультура торгуется дешевле норвежских игроков и при прямом сравнении, и если принять во внимание страновой дисконт. Мы оценивали акции компании при помощи пятилетней DCF-модели с WACC 13% и значением постпрогнозного роста 2%. Мы полагаем, что с учетом ожидаемого расширения бизнеса и дисконта к мировым аналогам Русская Аквакультура по-прежнему сохраняет потенциал роста котировок около 25%.

На пути к цели. Основная часть наших прогнозов, которые были предоставлены в феврале, не претерпела заметных изменений. Лишь в некоторых моментах компания раскрыла дополнительные подробности или поделилась новыми ориентирами, на которых мы сконцентрировали внимание.

По итогам 2020 г. Русская Аквакультура сообщила о получении доступа к 2 новым участкам – губа Питькова и Тюва губа. Оба расположены в акватории Кольского залива (Мурманская область) и относятся к кластеру номер 4, а сроки аренды составляют 25 и 20 лет соответственно. В мае этого года группе была предоставлена еще одна область (Кислая). С учетом всех обозначенных участков их общее количество в ведении компании теперь составляет 40 шт., включая 25 в Мурманской области, 14 в Карелии и 1 на Дальнем Востоке. Прогноз по максимальному вылову пока остается неизменным и составляет 50 тыс. т в живом весе. Представители компании отмечают, что всего 1-2 участка пригодных для выращивания остаются свободны в Баренцевом море на данный момент.

Как мы ранее писали, группа планирует постепенно увеличивать количество активных участков, которые одновременно задействованы в производстве. Уже сейчас число активных участков увеличилось с 8 до 9, из которых 4 содержат растущую рыбу, 4 – товарную и один – в промежуточной стадии. Это стало возможно благодаря приобретению еще одной баржи (теперь их также 9), которая уже пребыла на место назначения. Как сообщает компания, еще одно крупное судно должно быть введено в следующем году и два в 2023 г., а стоимость каждого может составлять около 0,5 млрд руб. Один из новых участков, губа Питькова, уже задействован в производственном цикле этого года.

Группа активно занимается расширением географии дистрибуции. Помимо обозначенных ранее новых направлений, куда уже реализуется продукция (Екатеринбург, Пермь, Новосибирск), компания рассматривает возможность начать поставки в Казахстан и Японию. Как отмечал менеджмент Русской Аквакультуры, в Японии наблюдается дефицит морской форели, и он может быть весьма существенным. При отработке логистических процедур, на наш взгляд, будет возможно поставлять охлажденную, а не замороженную рыбу на оба зарубежных направления. Реализация продукции через экспорт позволит компании меньше зависеть от колебаний спроса внутри страны и сильнее диверсифицировать поставки.

Мы пересмотрели наш прогноз в отношении структуры продаж. Представители холдинга рассказали, что спрос на морскую форель в России, вероятно, не столь сильно ограничен, как ожидалось. То есть он может превышать наш прежний ориентир 12 тыс. т (ПСГ) в год. С учетом возможного начала поставок в Японию мы сейчас полагаем, что компания будет постепенно увеличивать зарыбливание морской форели и скорректировали прогноз. В текущем году реализация этой культуры, согласно нашей оценке, составит 7,7 тыс. т (ПСГ), а к 2025 г. увеличится почти до 12 тыс. т. Реализация большего объема морской форели может быть весьма выгодной, так как ее цена за кг без НДС выше чем у лосося, а прочие характеристики практически идентичны.

Как и ожидалось, в конце мая Русская Аквакультура сообщила о реализации опциона на покупку 60% завода по первичной переработке рыбы в Мурманской области. Доля компании в предприятии достигла 100%, а общая стоимость сделки составила 358,5 млн руб., что немного меньше нашего прогноза в 400 млн руб. Даже при загрузке в одну смену предприятие способно перекрыть текущую потребность Аквакультуры в мощностях для первичной переработки лосося и морской форели.

План Русской Аквакультуры по расширению производства включает строительство по одной ферме на 8-10 тыс. т рыбы в год. Компания постепенно вводит 156 метровые садки вместо прежних 120 метровых, что позволяет увеличить максимальный объем рыбы на ферме из 14-16 садков с 1,5 млн до 2-2,4 млн особей. Стоимость организации фермы с новыми садками, не считая баржи, может составлять порядка 600-700 млн руб. С учетом оглашенных планов мы слегка подняли наш прогноз по капитальным затратам и теперь ожидаем, что среднее значение CAPEX в 2021-2025 гг. составит около 2,7 млрд руб. вместо прежних 2,5 млрд руб.

Динамика рынков. Согласно данным, которые приводит Mowi, в 2020 г. совокупные поставки аквакультурных лососевых в мире превысили 2,65 млн т (ПСГ) против 2,54 млн т в предшествующем году. На дикий вылов пришлось около 1/5 от выращенного объема, то есть немного больше 500 тыс. т. Порядка 46% дикого вылова составила горбуша. Общий объем потребления атлантического лосося увеличился в прошлом году на 3,7% г/г и достиг 2,39 млн т (ПСГ), однако оценка рынка снизилась до примерно 13-14 млрд евро на фоне падения цен. Среднегодовая цена на атлантический лосось по FishPool Index упала на 13% г/г до 5,2 евро за кг, самого низкого показателя за последние 5 лет. Основной рост спроса пришелся на Европу и Америку, в то время как в Азиатском регионе наблюдалось падение более чем на 5% г/г. Объем поставок вырос на 5,2% г/г и превысил спрос, составив 2,44 млн т (ПСГ).
           
Сильнее всего производство увеличилось в Норвегии и Чили, двух основных странах-поставщиках атлантического лосося. На фоне ограничений, связанных с пандемией COVID-19, произошло значительное смещение спроса из сегмента HoReCa в розничную торговлю. Крупнейшие производители в прошлом году отметили рост продаж в рознице на 20% г/г на основных рынках среди всех групп потребителей. Во многих компаниях полагают, что это перманентный сдвиг в предпочтениях покупателей и ситуация не поменяется даже после снятия всех ограничений. Низкие цены и высокие объемы поставок на фоне пандемии привели к значительному снижению рентабельности бизнеса крупнейших производителей и росту закредитованности отрасли. По нашим расчетам, у 6 крупнейших публичных компаний показатель операционный EBIT на кг снизился до 0,9 евро против 1,9 евро по итогам 2019 г. Финансовый показатель EBITDA упал у 5 из 6 отслеживаемых игроков и падение составило от 17% до 57% г/г. Особенно тяжелым этот период стал для производителей из Чили. При затруднении доступа к основным рынкам сбыта и давлении на цены рентабельность чилийских компаний была отрицательной или близкой к нулю. У большинства крупнейших производителей наблюдался рост долговой нагрузки по показателю чистый долг к EBITDA, что связано как со снижением рентабельности, так и привлечением дополнительного заемного капитала.
           
В текущем году производство атлантического лосося может увеличится еще на 3-5% г/г до примерно 2,5 млн т. В 1К 2021 г., согласно данным Kontali, предложение и спрос увеличились на 14,4% и 15,9% г/г соответственно. В период с 2020 по 2024 г. ожидается среднегодовой рост производства атлантического лосося в мире на 4%. Средняя цена в 1К была на 21% ниже уровня предыдущего года и составила 5,3 евро за кг (FishPool Index), однако динамика относительно конца прошлого и начала текущего года вполне положительная. Средняя спотовая цена выросла с 4,48 евро в первую неделю января до 6,94 евро (+55%) на последней неделе марта и 7,43 евро (+66%) на второй неделе мая. Средняя цена за год по итогам 22 недель составляет 5,78 евро за кг, что позволяет нам быть вполне уверенными в заложенном прогнозе на уровне 5,6 евро за кг. Форвардная цена на вторую половину текущего года в момент публикации обзора составляет 5,75 евро, а на 2022 г. 5,97 евро (у нас заложено значение 5,7 евро).

Российский рынок рыбы в 2020 г., по оценкам Русской Аквакультуры, составил порядка 563 млрд руб. включая 46 млрд руб. от лососевых. Объем рынка лосося и морской форели, согласно материалам группы, был на уровне 114 тыс. т (ПСГ, включая поставки из Беларуси и Украины), что всего на 2% больше показателя прошлого года. Как и ранее, большая часть предложения на рынке формируется за счет импорта, где главные игроки – Фарерские острова и Чили. В текущем году мы пока ожидаем примерно двукратный рост производства у отечественных компаний при стабильном уровне импорта и спроса. В таком случае будет наблюдаться дополнительный навес предложения около 17 тыс. т, что ограничивает внутреннюю динамику цен. На фоне пандемии, как и во всем мире, спрос на аквакультурную рыбу в России сместился в сторону розницы, и это негативно повлияло на цену реализации. Сейчас участники рынка отмечают восстановление сегмента HoReCa и положительную динамику цен, которые приблизились к докризисным уровням. При стабильных темпах восстановления отечественного рынка спрос потенциально может оказаться выше прошлогоднего показателя и нашего прогноза в 105 тыс. т (ПСГ, без учета поставок из Беларуси и Украины). Kontali ожидают стабильный рост спроса с 2022 г. и оценивают его в 4,8% в год. Импорт при этом, скорее всего, останется ограничен существующим уровнем в силу расширения внутреннего производства. Средний курс евро в этом году пока стабилен и остается на уровне 90 руб., что в точности соответствует заложенному в наших прогнозах показателю.

Русская Аквакультура является крупнейшим отечественным производителем аквакультурного лосося и морской форели. Общий объем реализации этих позиций у компании в текущем году может увеличится на 80% г/г до 25,6 тыс. т (ПСГ), что позволит занять 24% рынка. Согласно нашим данным, продолжает восстанавливаться объем реализации у компании Русский Лосось, второго по размерам отечественного игрока. В текущем году Русский Лосось может продать 6-8 тыс. т рыбы (ПСГ) и с таким объемом реализации доля компании на рынке составит порядка 6-7%.

Сравнительные мультипликаторы Русской Аквакультуры и компаний аналогов, капитализация и EV в млн долл., EBIT/kg в евро. Для компаний из Чили выручка и EBITDA даны исходя из показателей за 2020 г. Прогнозы для будущих периодов отсутствуют, так как аналитики не покрывают данные компании. На фоне пандемии производители из Чили, по большей части, продемонстрировали негативную или близкую к нулю EBITDA в 2020 г. Значения мультипликатора EV/EBITDA у Blumar и Empresas AquaChile исключены из базы расчетов среднего и медианы.