X5 продолжит постепенно увеличивать дивиденды каждый год при росте бизнеса - Велес Капитал

По итогам 2020 г. группа X5 вновь немного увеличила отрыв от ближайшего конкурента. Холдинг остается несменным лидером в розничной торговле продуктами питания и продолжающийся тренд на консолидацию и расширение современной розницы, по нашему мнению, будет и дальше позитивно сказываться на финансовых результатах компании. Менеджмент ставит перед собой амбициозную цель по увеличению контролируемой доли рынка примерно до 15% к концу 2023 г. Для этого X5 будет наращивать оборот более чем на 10% каждый год в течение следующих трех лет, но при этом поддержит рентабельность EBITDA выше 7%. Также должно помочь развитие онлайн-сегмента, в котором группе удалось занять одну из лидирующих позиций. На наш взгляд, рынок сейчас в значительной степени не учитывает потенциал этого направления. Дивиденды за 2020 г. составили 50 млрд руб., что на 75% выше показателя предшествующего года и, скорее всего, X5 продолжит постепенно увеличивать выплаты каждый год при росте бизнеса. Мы по-прежнему рекомендуем «Покупать» бумаги компании с целевой ценой 3 152 руб. за GDR.

В текущем году ритейлер намерен открыть 1,4 тыс. магазинов Пятерочка и еще 100 супермаркетов (gross). В рамках финального этапа трансформации гипермаркетов, как мы ожидаем, будут закрыты три магазина и еще 16 передадут сети Перекресток. Таким образом суммарная торговая площадь увеличится только на 6,3% г/г против роста на 9,1% г/г в прошлом году. Продажи, согласно нашим оценкам, вырастут на 10% г/г, чему помимо расширения торговой площади будут способствовать дальнейшее расширение онлайн-сегмента и сильная динамика LFL на фоне перехода к новому CVP. Всего компания планирует обновить около 1,5 тыс. магазинов формата «у дома» и порядка 40-50 супермаркетов. Это позволит по итогам года увеличить долю обновленных магазинов примерно до 30%. Мы ожидаем, что холдингу удастся показать рост валовой маржи и сохранить рентабельность EBITDA вблизи уровня прошлого года в 7,2%. Капитальные затраты с учетом ускорения обновлений, а также увеличения расходов на IT и новые форматы могут составить 98,8 млрд руб.

В ближайшие 5 лет мы оцениваем CAGR выручки X5 Retail Group в 10,1%, а торговая площадь при этом будет увеличиваться с CAGR 6,1%. То есть, почти половина роста обеспечивается улучшением сопоставимых продаж и динамикой онлайн-сегмента. При росте рынка с CAGR около 4% доля X5 составит 14,2% в 2023 г. и 16,1% в 2025 г. Согласно нашим оценкам, выручка e- grocery может вырасти до 133 млрд руб. в 2023 г. (5% оборота холдинга) и до 224 млрд руб. (7% оборота) в 2025 г. Программа обновлений, вероятно, будет ускорена в будущие годы, что позволит обновить более 75% магазинов к концу 2025 г. Компания прогнозирует, что рентабельность EBITDA останется выше 7%, но, на наш взгляд, вряд ли заметно оторвется от этой отметки. Мы ожидаем средний показатель маржинальности в 2021- 2025 гг. на уровне 7,3%. Наша оценка CAPEX находится в диапазоне 98-114 млрд руб. в течение прогнозного периода.

Менеджмент X5 сообщал о планах увеличивать абсолютную сумму дивидендов каждый год. На наш взгляд, в этом году компания может заплатить около 55 млрд руб., что дает доходность на уровне 8,7% к текущей цене, и будет повышать выплаты на 5 млрд руб. каждый последующий год. В 2025 г. доходность может составить более 11,5% к текущей цене. Мы ожидаем, что компания не будет проводить обратные выкупы акций и сосредоточится на дивидендах.

Михайлин Артем
ИК «Велес Капитал»

Отечественные ритейлеры остаются дешевле мировых аналогов по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E. С большим дисконтом торгуются операторы гипермаркетов Лента и Окей. После периода бурного роста в 2020 г. динамика акций у компаний сектора в начале года пока заметно скромнее. На фоне слабой динамики котировок мультипликатор EV/EBITDA 2021 г. у X5 Retail Group практически сравнялся с показателем Магнита. На наш взгляд, это говорит о заметной недооценке бумаг группы с учетом ее лидерства на рынке, понятного и прозрачного инвестиционного профиля, высокой дивидендной доходности и существенного потенциала роста бизнеса. Мы полагаем, что положительная переоценка ритейлеров рынком возможна после прохождения основного периода неопределенности в финансовых результатах во второй половине года.

При оценке онлайн-бизнеса X5 через мультипликатор EV/GMV 2021 г. Ozon в 2,6х, его стоимость может составлять 125 млрд руб., или 8,8% текущей капитализации компании. Если взять средний мультипликатор EV/GMV 2021 г. у Ozon, Allegro и Sea в 2,0х, то стоимость бизнеса составит 96 млрд руб., или 6,8% капитализации. Для раскрытия реальной стоимости этого подразделения группа может провести его IPO. На наш взгляд, онлайн-бизнес вряд ли выйдет на биржу раньше 2023 г., и к тому времени он может вырасти почти в 3 раза от текущих уровней. По словам представителей X5, на момент IPO в конце 2022 или начале 2023 г. стоимость e-commerce проектов может составлять 3-4,5 млрд долл.

Мы оценивали бумаги X5 Retail Group при помощи 5-летней DCF-модели с WACC на уровне 11,1% и ставкой терминального роста в 3%. Денежные потоки для оценки были рассчитаны на основе IAS 17, так как основные ориентиры по-прежнему предоставляются в старом стандарте, и он все еще используется ритейлерами для целей управленческого учета. Приведенные на данной странице результаты рассчитаны с учетом МСФО.

Стратегия роста. Макро: Макроэкономическая ситуация была скорее позитивной для ритейлеров в начале года благодаря продуктовой инфляции, которая составила 7,6% в марте и 7,4% по итогам 1К. В апреле инфляционные ожидания населения и наблюдаемая инфляция достигли пикового значения за последние 4 года. Подробнее о динамике макроэкономических показателей мы писали в нашем обзоре Магнита, а также обзоре, посвященном розничной торговле. В прошлом году ритейлеры зафиксировали два основных периода повышенного спроса — это начало пандемии в конце марта-начале апреля и оживление экономики после первой волны в июне. Сравнительные показатели, как ожидается, будут демонстрировать слабость в эти периоды. Согласно данным Сбербанка, в конце марта и большую часть апреля индекс потребительской активности был на самом высоком уровне этого года и превышал 70 пунктов (более 75 на неделе с 12 по 18 апреля). Нормализованный показатель расходов на продовольствие в апреле демонстрировал рост более 5% г/г. Нормализованные расходы в продуктовых магазинах прибавляли около 6% г/г, а траты в кафе, барах и ресторанах оставались на 17% ниже допандемийного уровня (-12,4% на неделе с 12 по 18 апреля). Мы не ожидаем, что сегмент HoReCa сможет полностью восстановиться в этом году, и также пока маловероятно полное открытие границ. Это создает благоприятные условия для отечественных продуктовых ритейлеров, несмотря на эффект базы.

Открытия: Согласно данным Infoline, доля группы на рынке розничной торговли продуктами питания в России по итогам 2020 г. увеличилась на 1,3 п.п., до 12,8%. Разрыв с Магнитом стал больше на 0,1 п.п. и составил 4 п.п. По нашим прогнозам, консолидация рынка продолжится, и доля группы будет постепенно увеличиваться. В данный момент около 50-60% открытий X5 происходит на местах, где ранее были менее эффективные игроки, что обеспечивает доступность новых торговых площадей. По доле рынка холдинг достиг порога в 25% только в Санкт-Петербурге и Ленинградской области, а в остальных регионах сохраняется значительный потенциал роста. В частности, контролируемая доля рынка в Москве и Московской области, где плотность продаж превышает 350 тыс. руб. на кв. м. (показатель группы 261 тыс. руб. на кв. м.), составляет только 16%. Большой потенциал остается в Южном и Северо-Кавказском федеральных округах, а также в Сибири (доля группы там не превышает 6%).

В текущем году компания планирует открыть около 1,5 тыс. магазинов (gross). Мы закладываем, что они распределятся на 1,4 тыс. новых магазинов Пятерочка и 110 магазинов Перекресток, включая 16 торговых точек от сети Карусель. По итогам трансформации общее число гипермаркетов может сократиться до 37. Также группа расширит пилот дискаунтеров Чижик и откроет еще 45 магазинов в данном формате, а их общее количество увеличится до 50. Согласно нашим прогнозам, закрыто будет порядка 264 торговых точек в двух основных форматах и еще три гипермаркета. В последующие годы мы не ожидаем ускорения открытий в основных форматах, но фактором риска является масштабирование дискаунтеров. Итоги пилотного проекта менеджмент холдинга подведет в конце этого года, и тогда компания сможет предоставить больше информации о будущем этого формата. Мы сейчас оцениваем вероятность успеха пилота как высокую. Решение по поводу дальнейшей судьбы гипермаркетов должно быть принято в течение ближайшего года. По итогам трансформации они могут быть закрыты, проданы или перепрофилированы.

Эффективность открытий у X5 остается на высоком уровне. В 2020 г. доля магазинов в EBITDA Clinic колебалась в диапазоне 3-6%, а ROI для новых магазинов составлял более 30%.

Дискаунтеры: Решение группы начать тестирование дискаунтеров объясняется несколькими факторами: 1) негативная динамика реальных располагаемых доходов подталкивает население к большей экономии и тщательному выбору продуктов, что создает спрос в сегменте; 2) сегмент дискаунтеров европейского стиля практически свободен от конкурентов и на рынке есть большое количество доступных площадей для масштабирования. Тинькофф Data сообщает, что 50% опрошенных россиян в кризис пересмотрели свои потребительские приоритеты, а четверть стала реже совершать покупки и при этом следит за скидками. Наиболее быстро растущей крупной розничной сетью по итогам 2020 г. стала сеть Светофор, что, на наш взгляд, также говорит в пользу формата. По прогнозу InfoLine, оборот мягких дискаунтеров и магазинов «у дома» вырастет примерно на 1,5 трлн руб. уже к 2023 г., а оборот жестких дискаунтеров увеличится на 50%, до 0,6 трлн руб. Руководство X5 отмечает, что в России существует потенциал для открытия тысяч подобных магазинов.

CVP формата подразумевает торговую площадь в 200-250 кв. м. против среднего показателя в 392 кв. м. у Пятерочки и ассортимент из примерно 800 SKU (4,5 тыс. SKU у Пятерочки). Доля СТМ у дискаунтеров должна находиться на рекордно высоком уровне в 60%, но будет увеличиваться постепенно. Большая часть СТМ будут уникальными, что также позволит диверсифицировать магазины от прочих форматов X5 и других игроков. Цена является основным конкурентным преимуществом, а стоимость корзины дискаунтеров еще ниже, чем в магазинах «у дома». Обеспечивается это за счет высокой доли СТМ и экономии на операционных затратах (например, персонале). Дискаунтеры обеспечивают высокие продажи с квадратного метра и быструю оборачиваемость товаров. Уникальный ассортимент потенциально дает возможность открывать дискаунтеры Чижик даже в местах с высокой плотностью магазинов «у дома». Маленькая площадь и простое оформление позволяют заметно снизить капитальные затраты на открытие по сравнению с другими форматами X5. CAPEX на один магазин, по нашим расчетам, может составить около 6-7 млн руб., а показатель окупаемости будет выше, чем у Пятерочки.

Продажи: Согласно представленной в прошлом году стратегии, продажи X5 должны расти более чем на 10% каждый год до 2023 г., а контролируемая доля рынка может увеличиться примерно до 15%. В 2019 г. руководство группы сообщало, что динамика сопоставимых продаж должна обеспечивать более половины роста выручки начиная с 2021 г., но приход пандемии мог внести некоторые коррективы в эти планы. Согласно нашим текущим оценкам, расчетный показатель LFL-продаж 2021-2025 гг. в среднем составит 4,0%, а среднегодовой рост торговой площади будет на уровне 6,1%. Наш прогноз пока не учитывает раскатку дискаунтеров, что является фактором положительного риска для оценки торговой площади. Способствовать сильной динамике сопоставимых продаж должна программа обновления магазинов, полноценно запущенная в прошлом году. В X5 Retail Group отмечают, что LFL-продажи в магазинах Пятерочка нового формата растут более чем на 10%. Уже по итогам это года может быть обновлено около 30% от всех торговых точек, а весь процесс займет 5- 6 лет. Дополнительным фактором роста продаж является быстрое масштабирование онлайн-проектов группы. После прохождения периода низкой базы в марте этого года, когда продажи выросли только на 2,9% г/г, рост в апреле ускорился до 6,8% г/г, а в последнюю неделю месяца составил около 15% г/г. Мы пока не видим существенных рисков для прогноза группы по росту в этом году не менее 10%.

Онлайн: По итогам 2020 г. продажи онлайн-сегмента составили 20,1 млрд руб. (+362% г/г), включая 13,2 млрд руб. от онлайн-гипермаркета Перекресток Впрок (66% продаж), 6,1 млрд руб. от экспресс-доставки из магазинов «у дома» и супермаркетов (30% продаж) и еще 683 млн руб. от постаматов 5Post (3,4% продаж). Группа ожидает, что в 2023 г. доля онлайн- сегмента в продажах составит не менее 5%, а контролируемая доля рынка в России увеличится более чем до 20%. Согласно нашим расчетам, это означает, что выручка 2023 г. будет на уровне 133 млрд руб., а в текущем году продажи могут вырасти на 140% г/г, до 48 млрд руб. Вклад онлайн- подразделения в рост выручки группы может составить около 1,5 п.п. В целом рынок e-grocery по итогам 2023 г. способен увеличиться до 605 млрд руб. против 155 млрд руб. в прошлом году. Дополнительный толчок развитию e-grocery в России может придать разрешение на продажу алкоголя в интернете.

Онлайн-гипермаркет находится в процессе запуска маркетплейса. В товарный ряд добавляются новые категории, смежные с потреблением еды, а ассортимент уже в этом году будет расширен с текущих 50 тыс. до более чем 100 тыс. SKU. Сейчас Перекресток Впрок действует в 20 регионах, из которых доставка до двери доступна в 10, включая Москву и Московскую область, Санкт-Петербург и Ленинградскую область, а также Нижний-Новгород. Остальные были подключены в текущем году через 5Post, и в них доступен самовывоз (за исключением продуктов категории фреш и ультра-фреш). Всего действует 5 дарксторов, но к 2022 г. их число увеличится до 8. Стоимость открытия каждого составляет порядка 600-800 млн руб. в зависимости от площади. До конца второго квартала сервис должен начать работу еще в 23 регионах. Мы полагаем, что доставка до двери со временем будет осуществляться во всех городах миллионниках и на прилегающих территориях, а остальные регионы будут покрыты за счет самовывоза.

Соотношение темпов роста продаж и торговой площади. Экспресс-доставка была запущена в 2020 г., но проект крайне быстро масштабируется. Во многом это связано с возможностью организации доставки на базе уже действующих магазинов. Некоторые неэффективные магазины, которые не достигли ожидаемых показателей рентабельности, могут быть переведены только на доставку. Проект уже представлен в 10 крупнейших городах и позволяет приобрести около 5 тыс. SKU с доставкой в течении часа. Более 17 тыс. магазинов группы позволяют обеспечить доставку для 76% российских домохозяйств. Скорость доставки здесь, как правило, ниже, чем у проектов IT-компаний, но ассортимент разнообразнее. Организовать доставку в течение 15 минут возможно на базе отдельных дарксторов. Благодаря покупке проекта «Много Лосося» X5 также начнет масштабировать проекты в сфере доставки готовой еды по системе dark kitchen. До конца 2021 г. основное развитие dark kitchen будет происходить в Москве, а в дальнейшем планируется экспансия в регионах. Согласно оценке Infoline, экспресс-доставка примерно сравняется по размерам с онлайн-гипермаркетами в 2023 г., что обеспечивает хорошие перспективы роста. Выход сегмента на положительную EBITDA ожидается примерно в 2023 г.

Для максимизации стоимости подразделения группа X5 рассматривает несколько вариантов: IPO, совместное развитие через партнерства или привлечение стратегического инвестора. С финальной моделью и структурой выделяемого бизнеса компания может определиться уже до конца года. Самый быстрый вариант — это заключение партнерского соглашения, а IPO может произойти в конце 2022 — начале 2023 г.

Рентабельность: Мы ожидаем, что в текущем году валовая маржа группы увеличится с 24,6% до 24,8%, а рентабельность EBITDA останется примерно на уровне прошлого года в 7,2%. В 4К 2020 г. X5 дополнительно инвестировала в цены для ускорения роста, но уже в начале этого года доля промо стабилизировалась. Средняя по группе доля промо в выручке находится на уровне 30-35% и ритейлер планирует сократить ее в будущем. В частности, для Пятерочки доля промо должна опуститься ниже 30% по итогам 2023 г., а поспособствует этому внедрение персональных предложений взамен массовых акций. По мере увеличения плотности магазинов вокруг РЦ в регионах будут снижаться логистические затраты, что окажет положительное воздействие на валовую маржу. Сокращение потерь и оптимизация логистических расходов остаются важным источником увеличения рентабельности, но, как мы полагаем, потенциал здесь уже не столь высок как раньше и составляет несколько десятых процента к валовой марже (+0,5 п.п. г/г по итогам 1К 2021 г.). Другим важным фактором является цифровизация. Три анонсированных ранее проекта в области больших данных, которые касаются ассортимента, промо и ценообразования были внедрены уже в большинстве магазинов. Положительный эффект на EBITDA от цифровизации составит в текущем году 20 млрд руб. против 7 млрд руб. в 2020 г. и будет не менее 20 млрд руб. в последующие годы.

Увеличение плотности продаж при раскатке нового CVP дает возможность использовать эффект операционного рычага и экономить на постоянных операционных затратах. В компании считают, что расходы на персонал не будут расти быстрее выручки, так как зарплаты линейных сотрудников, после недавнего повышения находятся выше рынка. Расходы на аренду будут увеличиваться по мере роста арендованной торговой площади. По итогам прошлого года доля арендованных площадей в общей структуре составила 80% и увеличится примерно до 90% в 2025 г. Значительная часть открытий будет происходить в регионах, где стоимость аренды ниже и, вероятно, это уменьшит среднюю цену аренды квадратного метра по группе. Выход онлайн-проектов на положительную EBITDA в 2021 г. и 2023 г. окажет некоторую поддержку, но, как мы полагаем, их общая рентабельность все равно будет ниже, чем у основного бизнеса. В 1К негативный эффект от онлайн-проектов на EBITDA составил около 1 млрд руб.

Новая программа долгосрочной мотивации находится в процессе разработки. Менеджмент уже анонсировал, что она будет строиться на основе трех критериев, среди которых: лидерство по доле рынка и мультипликатору EV/EBITDA, а также KPI на основе ESG. Согласно нашим оценкам, выплаты могут составить порядка 2 млрд руб. в год, что примерно соответствует платежам в рамках прошлой программы. Оставшиеся выплаты по старой программе составляют 1,3 млрд руб. и будут произведены в 2021 г. и начале 2022 г.

Текущая стратегия X5 предполагает, что рентабельность EBITDA будет оставаться выше 7% в период 2021-2023 гг., но мы не ожидаем, что показатель сильно превысит это значение. Рост доли онлайн-проектов в выручке окажет некоторое давление на EBITDA, как и возможное развертывание магазинов Чижик. При появлении сверхбюджетной рентабельности она может быть реинвестирована в поддержание более высоких темпов роста. Средний показатель рентабельности EBITDA в период 2021-2025 гг. мы оцениваем в 7,3% против 7,4% в предыдущие 5 лет.

CAPEX: По заявлениям менеджмента X5, капитальные затраты должны расти темпами медленнее выручки в ближайшие 3 года. Мы сейчас оцениваем CAGR капитальных затрат 2021-2025 гг. на уровне 6,0%. Доля открытий в структуре CAPEX должна постепенно снижаться, а доля затрат на новые бизнесы и IT, напротив, будет увеличиваться в связи с развитием e-commerce. В текущем году расходы на обновления магазинов могут удвоиться, что станет основным драйвером роста капитальных затрат. Сильное увеличение расходов на обновления связано со значительным расширением программы в этом году. По итогам 2021 г. ритейлер должен обновить 1,5 тыс. магазинов «у дома» и еще около 50 супермаркетов, что позволит увеличить долю обновленных магазинов в сегментах до 29% и 30% соответственно. В следующем году, как мы полагаем, программа может быть дополнительно расширена до 1,8 тыс. торговых точек. Риски для нашего прогноза связаны с началом полноценной раскатки дискаунтеров, вследствие чего затраты на открытия могут оказаться выше.

Оборотный капитал: Мы полагаем, что у группы остался достаточно небольшой потенциал для улучшения коэффициентов оборачиваемости, так как они уже находятся на хорошем относительно отрасли уровне. Оборачиваемость запасов может дополнительно улучшится на 1 день до 34 к 2023 г. Остальные коэффициенты, согласно нашей оценке, останутся неизменными в прогнозном периоде.

Денежный поток и дивиденды: На наш взгляд, доходность свободного денежного потока X5 продолжит постепенно увеличиваться в период 2021- 2025 гг. благодаря росту бизнеса и стабильной рентабельности. Это в свою очередь позволит компании выполнить свое обещание по увеличению абсолютной суммы дивидендных выплат. В текущем году мы ожидаем дивиденды на уровне 55 млрд руб., что составляет около 203 руб. на акцию и обеспечивает доходность к текущей цене 8,7%. В дальнейшем дивиденды могут увеличиваться на 5 млрд руб. каждый год вплоть до 75 млрд руб. в 2025 г. С прошлого года X5 выплачивает дивиденды два раза в год, вместо одного, что, на наш взгляд, является позитивным фактором для инвестиционного профиля компании. Препятствием может быть нехватка нераспределенной прибыли, так как дивидендные выплаты группы пока значительно превышают годовую чистую прибыль. Согласно нашим оценкам, чистая прибыль будет полностью покрывать дивидендные выплаты начиная с 2023 г. С учетом сильного денежного потока, по нашим расчетам, X5 удастся поддерживать долговую нагрузку ниже 2х ND/EBITDA (IAS 17), а по словам менеджмента, комфортный уровень долга составляет 1,8х.