Пандемия COVID-19 вынудила Алроса активно наращивать долговую нагрузку - Велес Капитал

Котировки «АЛРОСА», в 1-й половине 2020 г. существенно отставшие от динамики российского рынка, наверстали упущенное. Несмотря на мощный рост и обновление исторического максимума, мы по-прежнему видим апсайд в акциях компании. Рост потребления ювелирных украшений и снижение предложения алмазов на горизонте нескольких лет обусловят не только увеличение продаж «АЛРОСА», но и рост цен реализации. Компания нацелена на максимальную отдачу акционерам и на фоне сильных финансовых показателей, низкой долговой нагрузки и слабого рубля способна обеспечить форвардную дивидендную доходность на уровне 9-10%. Мы подтверждаем предыдущую рекомендацию «Покупать» для акций «АЛРОСА» и повышаем целевую цену до 127,2 руб.

Финансовые показатели. В 4-м квартале 2020 г. показатели АЛРОСА продемонстрировали бурное восстановление. Выручка выросла на 53% г/г вследствие рекордного объема продаж алмазов. EBITDA увеличилась лишь на 8% г/г в результате ухудшения продуктового микса, рентабельность снизилась до 40%. Компания получила максимальный за всю историю свободный денежный поток благодаря распродаже запасов и сокращению CAPEX. Финансовое положение АЛРОСА улучшилось настолько быстро, что гос. поддержка ушла с текущей повестки, хотя по-прежнему остается опционным вариантом. Менеджмент отметил, что продажа алмазов в Гохран невыгодна акционерам, так как производилась бы по заниженным ценам и привела бы к потере части дохода.

Состояние отрасли. Алмазная отрасль, оказавшаяся одной из наиболее пострадавших от пандемии COVID-19, с августа 2020 г. начала быстрое восстановление. В январе 2021 г. чистый импорт алмазов в Индию вырос на 71% г/г, продажи ювелирных украшений в США – на 26% г/г. В январе-феврале 2021 г. китайские потребители приобрели в 2 раза больше украшений по сравнению с 2020 г. В условиях ограничений на путешествия потребители начали прибегать к альтернативным формам самопоощрения, в том числе через покупку украшений. Также потребление бриллиантов в 2021 г. будет поддерживаться за счет эффекта отложенных свадеб. Цены на алмазы, обвалившиеся в середине 2020 г., превысили доковидные уровни. И хотя цены реализации конкретной алмазной компании зависят от множества факторов и могут достаточно сильно различаться, мы считаем, что в 2021 г. индекс цен на продукцию АЛРОСА возобновит рост после двухлетнего спада. В условиях остановки добычи на крупнейшем месторождении Argyle, обеспечивающем 10% мировой добычи алмазов, и многолетнего уменьшения инвестиций в новые проекты мир столкнется с дефицитом алмазов. Если в 2017-2018 гг. добывалось около 150 млн карат алмазов, то в 2021-2025 гг. объем добычи не превысит 115-120 млн карат. АЛРОСА ожидает, что в 2021-2023 гг. предложение алмазов будет расти с CAGR 1-2%, в то время как потребление товаров роскоши (включая украшения с бриллиантами) – с CAGR до 10%.

Продажи. С марта по август 2020 г. гранильный сектор Индии, обеспечивающий 90% мировой огранки алмазов, практически полностью приостановил закупки алмазного сырья. Перед началом пандемии индийские предприятия накопили достаточный объем запасов, который расходовался в период локдаунов. Однако с сентября 2020 г. возобновление продаж ювелирных украшений по всему миру и истощение запасов вынудили огранщиков возобновить закупки. В то же время в феврале 2021 г. чистый импорт неограненных алмазов в Индию уменьшился на 11% г/г. Февральские продажи АЛРОСА также замедлили темп прироста и даже снизились относительно января, хотя традиционно февраль является одним из наиболее доходных месяцев. Мы считаем, что гранильные предприятия взяли небольшую паузу, однако в марте-апреле закупки снова продемонстрируют рост на фоне успешных продаж ювелирных украшений в период Китайского Нового года.

FCFF и запасы. В 4-м квартале 2020 г. АЛРОСА снизила запасы алмазов на 10 млн карат, до 20,7 млн карат. Менеджмент заявил, что в 1-м квартале 2021 г. запасы обновят исторический минимум, что подразумевает ударные продажи. К концу 2021 г. запасы достигнут 17 млн карат, а в 2022-2023 гг. стабилизируются на целевом уровне (15-19 млн карат). АЛРОСА ожидает, что в 2021 г. добыча достигнет 31,5 млн карат, а продажи – 34-36 млн карат. Рост продаж, дополненный распродажей запасов и слабым рублем, по итогам 2021 г. обеспечит FCFF на уровне 68 млрд руб. Текущие мощности компании позволяют добывать до 38 млн карат алмазов в год, поэтому необходимости в высоком CAPEX нет. В 2021-2022 г. CAPEX прогнозируется на уровне 25-26 млрд руб.

Долговая нагрузка. Пандемия COVID-19 вынудила АЛРОСА активно наращивать долговую нагрузку, однако бурное восстановление алмазной отрасли в 4-м квартале 2020 г. позволило существенно снизить долг за счет погашения обязательств на сумму 61 млрд руб. В результате чистый долг на конец 2020 г. уменьшился в 3 раза, а соотношение чистый долг/EBITDA снизилось до 0,4х. Вместе с этим компания объявила о пересмотре финансовой политики. 11 марта наблюдательный совет утвердил новую дивидендную политику, а также увеличил целевой объем денежных средств с 25 до 50 млрд руб. Мы приветствуем более осторожный подход менеджмента, направленный на долгосрочную устойчивость компании, и считаем, что АЛРОСА по-прежнему сможет удерживать чистый долг/EBITDA ниже 1,0х и обеспечивать высокую отдачу акционерам.

Дивиденды. В новой редакции ключевые параметры див. политики (полугодовые выплаты из FCFF) остались неизменными, однако теперь компания будет направлять на дивиденды 70-100% свободного денежного потока при значении чистый долг/EBITDA от 0,0х до 1,0х. Если раньше при показателе чистый долг/EBITDA ниже 0,5х компания выплачивала строго 100% FCFF, то в новой версии появилась вариативность: даже при низкой долговой нагрузке менеджмент будет иметь возможность подстраховаться и не выплачивать весь свободный денежный поток. По итогам 2-го полугодия 2020 г. АЛРОСА заработала 88 млрд руб. FCFF, и при 100% коэффициенте выплат дивиденды могут составить 11,9 руб. на акцию (наб. совет даст рекомендацию 21 апреля).

Однако мы считаем, что руководство будет придерживаться осторожного подхода и ограничит выплаты 70% FCFF (8,3 руб. на акцию). В 1-м полугодии 2021 г. компания продолжит распродажу запасов, что обеспечит высокий денежный поток и дивиденд в размере 7,1 руб. Таким образом, по нашей консервативной оценке в ближайшие 12 месяцев АЛРОСА может выплатить около 15 руб. дивидендов.

Сучков Василий
ИК «Велес Капитал»