Utilities - незащитные, но доходные - Финам

Аналитики «ФИНАМа» провели инвестиционное исследование электроэнергетического сектора.

Utilities RU: кризис не отменяет генерации дивидендов. Защитный актив или нет? Вирусный кризис неблагоприятно повлиял на сектор Utilities в прошлом году вследствие сокращения энергопотребления, ухудшения платежной дисциплины клиентов, а также задержек по инвестиционным проектам. Мы также отмечаем риски отражения обесценений активов по итогам прошлого года в отчетах МСФО, так как кризис создает благодатную почву для переоценки активов в меньшую сторону, но мы видим, что сектор в целом неплохо пережил кризис и сохранил способность генерировать дивиденды.

ГК «Финам»

По России потребление электроэнергии в 2020 году составило 1050,4 млрд кВт*ч, что эквивалентно сокращению на 2,3% (г/г). Среди региональных ОЭС рост наблюдался лишь на Дальнем Востоке, в зоне промышленного развития.

Финансовые отчеты отразили снижение выручки и прибыли по сектору. Наиболее уязвимыми оказались операторы ТЭС: общий спад спотовых цен и тепло-энергопотребления, в том числе экспортного, на фоне кризиса и нетипично мягкой зимы совпал с сокращением загрузки топливных станций в условиях высокой водности в 1-м  полугодии.

Вирусный кризис запустил переоценку ожиданий по прибыли и дивидендам по итогам 2020 года. Доходность сектора снизилась, и часть компаний вошла в период стагнации доходов после достижения пиковой прибыли в предыдущие годы. Аутсайдерами стали акции «Мосэнерго», «ТГК-1» и «Энел Россия», показавшие самый сильный спад по прибыли. На результаты «Энел России» также оказала влияние полная перестройка бизнеса – продажа угольной генерации в прошлом году и строительство нескольких ветропарков, а также ожидания окончания тепловых ДПМ с 2021 года. Инвестпрограмма «Энел России» находится в активной фазе, и на фоне снижения прибыли и ухудшения долговых метрик, менеджмент решил отменить дивиденды по итогам 2020 года, отдав приоритет инвестициям. Отказ от дивидендов мы считаем необычным явлением для современной публичной электроэнергетики, но не ожидаем, что это распространится на другие кейсы, так как ENRU, можно сказать, живет сейчас своей жизнью.

Единственной компанией, отразившей рост прибыли, стала «РусГидро», благодаря высокой водности в 1-м полугодии, запуску новых мощностей, в том числе по ДПМ, финансовому доходу от переоценки форварда и нерегулярных статей. «РусГидро» прошла операционный разворот в прошлом году, завершив строительство приоритетных проектов и улучшив тарифы для ТЭС в ДФО, и сейчас восстанавливает позиции.

Относительно неплохо пережили кризис сетевые компании: прибыль акционеров по холдингу «Россети» уменьшилась на 21% (г/г) по итогам 9 мес. 2020 года. «Сети» также прошли через пик неплатежей и спад отпуска во время карантинов. Смягчающим фактором для прибыли стала экономия на покупной энергии на фоне падения рыночных цен на нее и программы по уменьшению потерь в сетях. Мы также отмечаем, что отраслевые акции были менее уязвимы из-за низкой оценки по мультипликаторам и ожиданий «сетевых» реформ (повышение платы за льготное техприсоединение, введение платы за резерв мощности).

По нашим прогнозам, в этом сезоне сектор сможет предложить инвесторам довольно интересную доходность, около 6,5%, что на текущий момент немного превышает рыночную доходность ~5,4%.

Лидером по доходности могут стать «Юнипро» и «ТГК-1». DY 11% и 10% выглядят заманчиво, но на наш взгляд, это может быть сопряжено с рисками. В кейсе «Юнипро» многое будет зависеть от запуска 3-го аварийного энергоблока Березовской ГРЭС, который должен компенсировать окончание повышенных платежей по ДПМ. Акции TGKA, в свою очередь, могут впоследствии нескоро закрыть дивидендный гэп ввиду ожиданий снижения прибыли в текущем году, и соответственно следующего дивиденда.

Драйверы роста — 2021

Рост спроса на электроэнергию ожидается за счет восстановления деловой активности, которое в большей степени проявится во второй половине 2021 года, а также более низких температурных режимов. В январе 2021 г. потребление увеличилось на 4,8% (г/г) по стране, в ОЭС Востока – на 6,8% (г/г). Улучшение наблюдалось во всех региональных подсистемах ЕЭС России. В феврале 2021 года наблюдалась аналогичная ситуация: потребление даже с учетом дополнительного дня 2020 года выросло во всех регионах, кроме Урала (-2,4% г/г). Наибольший рост потребления наблюдался в ОЭС Центра (6,9% г/г), Средней Волги (3,8% г/г) и Северо-Запада (5,8% г/г). На повышение показателей также оказало влияние температурных режимов: усредненная температура в январе и феврале, по данным Гидрометцентра России, была ниже климатической нормы на 1 и 9 градусов соответственно.

Рост спотовых цен на электроэнергию даст операционный рычаг и повысит операционную рентабельность генерации.

Цены в сегменте РСВ (рынок на сутки вперед) в начале 2021 года (январь и февраль) в первой ценовой зоне находятся на максимумах с 2019 года, что является дополнительным стимулирующим фактором для генерирующих компаний. Учитывая растущий спрос, температурный фактор и увеличение загрузки ТЭС, стоит ожидать увеличения операционных показателей электроэнергетических компаний в первом квартале 2021 года до уровней аналогичного периода 2019 года.

Индексация цен на мощность КОМ. Со 2-го полугодия ожидается резкий рост цен на мощность КОМ. 

Установка «умных» счетчиков позволит «сетям» сократить объем потерь и улучшить операционную рентабельность. По нашим оценкам, расходы сетевых компаний, входящих в периметр холдинга «Россети», на оплату потерь составили в 2020 году около 147 млрд руб. По простым подсчетам сокращение объема потерь на 1% может дать экономию в 1,5 млрд руб. и повысить операционную рентабельность на 15 б.п. Мы считаем, что меры «Россетей» по уменьшению потерь станут одним из ключевых драйверов роста прибыли в будущие годы, что позволит наращивать прибыль и дивиденды даже в условиях ограничения индексации тарифов. Добавим также, что счетчики будут также фиксировать баланс потерь, что позволит избежать судебных споров со сбытовыми компаниями, которые обычно проявляются в отчетах резервами.

Установка интеллектуальных счетчиков находится на начальном этапе реализации, но в ближайшие годы их доля будет стремительно увеличиваться, поскольку с 2022 года электросетевые и сбытовые компании обязаны устанавливать только счетчики нового поколения. Важным параметром контроля уровня потерь в ближайшие годы станет использование компаниями Big Data для измерения вероятности хищений электроэнергии отдельными потребителями. Технологии искусственного интеллекта будут активно внедряться в ближайшие годы для координации работ мобильных бригад, что позволит не только фактически снизить риски хищений, но и поспособствуют более эффективной работе по предотвращению таковых.

Риски

Окончание сроков ДПМ окажет давление на прибыль генкомпаний. У «Юнипро» в 4К 2020 истек срок ДПМ 7-го блока Шатурской ГРЭС (400 МВт), 5-го блока Яйвинской ГРЭС (448 МВт), в 3К 2021 года заканчиваются сроки ДПМ 2-х блоков Сургутской ГРЭС-2 (суммарно около 800 МВт). После окончания ДПМ мощность с этих активов будет поставляться по расценкам «старой» мощности, которые в разы ниже, и эмитент может пережить еще год с негативной динамикой прибыли, если не запустит аварийный 3-й энергоблок Березовской ГРЭС. Это естественно поставит размер дивидендов под вопрос. Мы считаем, что этот риск еще не отражен в ценах и очередной перенос сроков запуска станет триггером к снижению капитализации UPRO. Не стоит также забывать и о риске делистинга акций после получения «Фортумом» полного операционного контроля над материнской компанией Uniper.

«Энел Россия» закончила получать повышенные платежи по тепловым ДПМ в прошлом году на фоне чего прибыль продолжит снижаться и в текущем году.

В ноябре 2021 года у «ОГК-2» заканчивается ДПМ по ПГУ-800 Киришская ГРЭС (800 МВт). Объем оплачиваемой мощности по ДПМ «Интер РАО» сократится на 620 МВт в совокупности по 3-м объектам, у «ТГК-1» – на 665 МВт.